四川大决策投顾：红利防御与周期弹性共振，煤炭有望迎价值重估|动力煤|原煤产量|煤价|煤炭|红利防御|能源|进口煤

四川大决策投顾摘要：煤炭板块的底层逻辑依然坚实：短期供需平衡，中长期缺口犹存，煤价底部确立且中枢稳步上移。凭借高壁垒、高分红、高现金流的优质资产属性，当前低估值状态使其向下有高股息“安全垫”托底，向上有顺周期弹性空间。

1.煤炭是能源供应的压舱石‌

煤炭是我国的主体能源，在能源供应中发挥“压舱石”作用。由于我国“富煤贫油少气”的资源禀赋条件，煤炭依然将在较长时间内作为我国能源的压舱石和稳定器，以保障社会经济可持续发展。根据国家统计局数据，2025年我国能源消费总量、煤炭消费总量分别为61.7亿吨标准煤、31.7亿吨标准煤，较2025年累计增长42%、14%，煤炭消费占比为51.4%，较2015年下降12.6pct,目前煤炭仍是能源消费占比超过50%的主体能源。

2.供给:国内产量偏平稳，严安监延续，进口煤缺乏经济性

2025 年全国原煤产量 48.32 亿吨，同比+1.2%，同比增速节奏上呈现明显的前高后低。25H1 在 24 年同期安监扰动低基数、主产地复产及保供生产延续的背景下，原煤产量同比保持增长，1-6 月累计产量 24.05 亿吨，同比+5.4%；单月看，3-6 月产量同比分别+9.6%/+3.8%/+4.2%/+3%。7 月以后，随着“反内卷”、超产核查、安全监管等约束强化，主产地产量释放明显收紧，单月产量同比连续转负，7-12 月同比分别-3.8%/-3.2%/-1.8%/-2.3%/-0.5%/-1%，全年增速由 25H1 的+5.4%逐步回落至+1.2%。

2026 年以来，国内产量相对平稳，26 年 1-4 月全国原煤产量 15.84亿吨，同比-0.1%，3/4 月全国原煤产量同比+0.03%/-1%。国家矿监局 5 月8 日印发《关于进一步强化矿山顶板安全管理工作的通知》，山西同步部署开展煤矿顶板管理专项整治行动，专项整治自即日起至 10 月底结束。我们认为国内安监常态化趋严背景下，本次顶板专项整治行动或进一步强化供给约束；在强安监的环境下，国内供给弹性整体有限。

从进口经济性看，25H1 国内煤价快速下行导致进口利润显著收窄，3-5 月按照 CCI3800 折算的国内外价差转负；25H2 随着国内煤价修复，进口价差重新打开。26 年 3 月以来进口煤价仍处倒挂，预计除兑现长协外、电厂终端现货进口煤采购意愿较弱。叠加中东局势仍然紧张，油气和 LNG价格波动抬升海外能源风险溢价，我们认为海外高卡煤价格、以及海运费由于短期中东冲突难以快速恢复存在对进口煤价的支撑，进口煤难以成为旺季快速补充供给的主要来源。

3.需求:动力煤需求坚挺，焦煤需求有望改善

尽管中国煤炭总需求量在经历波动后，从2025年起有望呈现稳步的恢复性增长态势。在这一进程中，不同煤种表现出明显的结构性差异。作为能源保供的基石，动力煤需求依然十分坚挺。这主要得益于火电在电力系统中的兜底保障作用，以及在极端天气频发背景下，发电侧对煤炭的持续刚性依赖。与此同时，随着宏观经济的逐步企稳，焦煤需求也有望迎来改善。基建投资的发力与制造业的温和复苏将有效提振钢材消费，进而带动上游焦煤需求的边际回暖。

4.“反内卷”政策促进煤价企稳回升，煤炭板块业绩回暖

“反内卷”政策促进煤价企稳回升。回顾近10年来市场煤价走势，在市场自发调节机制失灵的底部区域，有强有力的政策出台，成为扭转颓势、重塑格局的决定性力量。政策干预，无论是旨在强力收缩供应 (2016-2020年)，还是力保供应稳定 (2021-2023年)，都成为了重塑市场预期、扭转价格趋势、引导行业走向新平衡的关键变量。本轮“反内卷”以来，煤炭产量增速下降明显，煤价也走出企稳回升态势。

2026年一季度，煤炭板块业绩边际改善。2025年，SW煤炭实现营业收入12237亿元，同比下降14.5%，实现归母净利润1086亿元，同比下降27.3%;2026年一季度，SW煤炭实现营业收入2978亿元，同比增长0.8%，实现归母净利润283亿元，同比下降3.1%。一季度煤炭板块业绩边际改善与行业趋势一致，国家统计局数据显示，2026年一季度全国煤炭采选业营业收入6377.0亿元，同比增长1.9%，利润总额856.9亿元，同比增长6.7%。

5.行业周期将弱化，高分红彰显中长期投资价值

煤炭企业延续分红传统，但在盈利下行背景下分红总额和比例均有所回落。2025 年样本公司宣告现金分红总额725.9 亿元，同比-20.2%；归母净利总额1122.8 亿元，对应股利支付率64.6%，较2024年提升4.8pct。行业平均分红率32.3%，同比下降10.3pct，分红率30%及以上公司数为17家。中国神华、兖矿能源、陕西煤业等头部公司分红比例分别79%/59.9%/54.8%，仍保持较高分红比例，红利属性仍是板块重要配置价值。