来源：市场资讯
（来源：关鹤九聪明投资者）
今年的市场，很像一次大型的“服从性测试”……
一季度行情还在各板块间轮动，到了二季度，答案突然变得简单：站在“光”里，才更容易赚钱。
申万电子单季度上涨90.92%，元件、半导体均涨超100%，一批高弹性成长基金迅速拉开差距。
7月市场迅速“翻脸”，申万电子指数单月下跌34.72%，二季度还在明显落后的方向，成了少数能提供正收益的资产。
进入8月，电子、通信又重新领涨。万万没想到，今天的市场又遭遇一记重拳，截至今日收盘，上证指数下跌2.40%，跌破3900点。
板块行情来回切换，剧烈波动导致的回撤，却需要时间来修复。
我们统计了规模超过1亿元、成立超三年的主动权益基金（仅保留A份额）。
近三年最大回撤超过40%的205只主动权益基金，二季度收益中位数40.03%，7月迅速降至-37.75%。
截至8月18日，仍有151只没有完成近三年最大回撤修复，即便已经完成修复的产品，所需时间也往往在一年以上。
当然，这些深回撤形成的路径并不一样。
有的基金经理，原有投资框架本身就具有更高的成长暴露，比如郭玮羚、唐晓斌，其中也不乏风格漂移、高位追投的基金经理，也有一些深回撤早在这一轮科技行情之前就已经形成。
另一边，239只近三年最大回撤不超过20%的产品，二季度收益中位数仅5.24%，7月的收益中位数则为-2.1%。
拉长时间看，一次深度回撤可能让之后很长一段上涨都用来填坑。
反倒是那些此前走得慢一些的产品，在震荡的市场中表现出了更强的“反脆弱”特征：它们不一定每一轮都跑得最快，但受伤更浅、恢复更快，反而给复利留下了更多时间。
首先不让自己“受重伤”
近三年最大回撤不超过20%、并且在100天以内完成修复的产品，一共有98只。
表1：近三年回撤最小的前30只产品
Choice，截至2026年8月18日
这批基金经理中，有很多都是我们持续跟踪关注的。
先说刘旭。我们对他的跟踪也有很多年了。他一直坚持低换手、重个股、轻择时，回撤控制从个股的安全边际出发。
更重要的是，刘旭吃过回撤的亏。2022年10月，刘旭旗下多只产品最大回撤一度超过22%，回撤修复时间超过一年。
他后来回忆，那是自己职业生涯里“比较不能接受的”。
其中一个重要原因，是部分股票已经明显高估，自己当时对企业定价的理解还不够深，没有及时卖出。
此后，刘旭对回撤愈发谨慎，在他为数不多的几次路演里，企业定价和安全边际被他反复提及。
从净值表现来看，近三年刘旭大部分在管产品的最大回撤已控制在10%左右。
截至8月18日，大成核心价值甄选近三年最大回撤仅9.32%，45天完成修复，7月上涨4.34%，今年以来收益2.17%。
Choice，截至2026年8月18日
面对极致的科技行情，他在二季度仅增加了已进入合理估值范畴的消费品公司，其他持仓变动不大。
我们同样跟踪了徐彦很多年，“安全”一直是他投资里绕不开的一个词。
“你不去参与泡沫，自然回撤就会小一些。但对应的，在某些时间段，业绩压力肯定会比较大。要接受这种投资方法带来的缺陷（有限性）。”
今年二季度，正是这种压力最集中的阶段。
这是过去很多年里，徐彦管理的基金跑输同类平均最多的一个季度。毕竟，他的持仓中没有“光”。
在他看来，虽然现在强调企业价值和安全边际很“不合时宜”，可在股市里每隔一段时间就需要如此，这次也一样。
截至8月18日，其代表产品大成策略回报A二季度下跌4.81%，今年以来收益3.81%。
Choice，截至2026年8月18日
近三年，大成投资严选六月持有、大成策略回报、大成竞争优势等产品，最大回撤大体集中在14%—16%，最大回撤修复时间约三个月。
在季报中，徐彦也承认，这次有一点特殊，摆在大家面前的是一个属于科技的新时代。
但对徐彦来说，还是要以自己最适合的方式来面对将来。
杨鑫鑫的投资更看重“性价比”，一家企业未来能赚多少钱，现在的价格对应怎样的潜在收益，再放到不同资产之间横向比较。
同时，他的组合长期比较分散，前十大重仓股占比通常在30%左右。
杨鑫鑫与吕焱共同管理的工银精选平衡混合，近三年最大回撤为10.29%，91天完成修复，今年以来收益为0.36%。
Choice，截至2026年8月18日
今年二季度，工银创新动力因为低配电子、通信明显跑输。他在季报中直言“立足行业中观与企业微观数据预测宏观以及判断政策走向的难度远高于过往，对传统意义上的投资研究提出了一定挑战。”
所以，回到企业自身基本面，把投资视角拉长，同时保持相对均衡的行业配置，努力降低风险，争取实现超额收益。
他的组合也在调整。二季度综合行业配置偏离度和估值性价比，增持了电子、通信、交通运输，减持传媒、家电、轻工制造。
刘旭、徐彦和杨鑫鑫的投资方法并不一样，对回撤却有一种很强的敏感度。对他们来说，宁可阶段性少挣一点，也不愿意承受更深的回撤，把积累复利的时间用来“填坑”。
跌下去也能快速修复净值
把时间继续拉到五年，我们再看另一个数字：最大回撤之后，究竟用了多久修复？
表2：近五年回撤恢复天数小于200天的产品
Choice，截至2026年8月18日
其中董辰管理的华泰柏瑞多策略A、华泰柏瑞富利A近五年最大回撤都在20%左右，均用了20天完成修复。
我们对董辰最深的印象也是“性价比”。周期研究出身的他，会随着股价和基本面的变化不断比较性价比，涨多了就减，跌下来、潜在回报提高了再加。
董辰也并不一味追求低波动，他希望组合保留一定的进攻性和弹性，在控制风险的同时，尽量把握不同阶段的机会。
所以在赔率合适的时候要敢于出手，更重要的是不要贪心，不要吃最后一口。
今年二季度也是这样，随着非AI板块回调，董辰认为“性价比逐渐提升”，提高了权益仓位和资源品配置，同时减持部分已经大幅上涨的AI科技方向。
截至8月18日，华泰柏瑞富利今年以来收益3.63%，华泰柏瑞多策略A今年以来收益4.44%。
Choice，截至2026年8月18日
綦缚鹏的目标一直很明确：市场上涨时尽量跟得上，下跌时控制回撤，让净值能够不断创新高。
他会在行情不好时先留出余地，当赔率重新合适以后，有仓位和集中度把收益做出来。
国投瑞银瑞源近五年最大回撤15.89%，55天完成修复，今年以来收益7.41%。
今年二季度，綦缚鹏减持了部分股价超过内在价值过多的股票，也在非AI资产不断调整中看到了更多机会。
“同之前相比，可选标的在增加且标的股票价格可能会变得更加便宜，这是我们乐于见到的情况，我们留有足够的时间和仓位买入优质公司。”
截至8月18日，国投瑞银瑞利今年以来收益6.58%。
Choice，截至2026年8月18日
对伍旋来说，基本面和估值一直是他投资里最稳定的两把尺子。
虽然价值型策略在这一阶段遭遇了严峻挑战，在伍旋看来，核心持仓的盈利基础、分红能力和估值吸引力没有发生变化。
“优秀企业的价值发现不应该被短期的风格热点所左右。”
不过伍旋也对组合做了调整。二季度降低部分高端白酒持仓，增加科技、工业金属和制造业细分龙头，并提出进一步加强科技企业研究。
他解释，不是放弃了价值策略的理念，而是以更开放、更深入的研究态度来重新诠释它。
截至8月18日，其代表产品鹏华优选价值，近五年最大回撤19.32%，123天完成修复，二季度收益6.29%，今年以来收益-2.12%。
Choice，截至2026年8月18日
拉长时间，愿意慢未必真的慢
把时间拉到七年，经历过核心资产、新能源、小微盘、红利，再到这一轮AI，不仅能控制住回撤，还能尽快修复净值，含金量就不一样了。
表3：近七年回撤恢复天数小于300天的产品
Choice，截至2026年8月18日
综合三张表来看，姜诚的含金量更高了。
中泰星元近七年累计回报166.94%，最大回撤17.18%，17天完成修复；中泰玉衡价值优选累计回报188.19%，最大回撤17.13%，100天完成修复。
时间在不断拉长，收益继续累积，最深的坑没有继续变深。
不过对姜诚而言，控制回撤从来不是投资目标，他更重视永久性损失。
在7月底最新交流中，面对二季度约12%的阶段性回撤，他判断“对长期风险报酬比的影响也没那么显著”。
他更看重的，始终是用尽可能低的价格买到尽可能好的资产。
二季度是姜诚从业20年来市场分化最剧烈的一个季度。截至8月18日，中泰星元、中泰玉衡价值优选今年以来收益分别为-0.86%、1.19%。
Choice，截至2026年8月18日
面对这段阶段性落后，他在7月底最新交流里强调：“我最大的焦虑不是来自别人涨得比我多或者我的净值下跌，而是时刻小心要不要证伪我之前的判断。”
在高频率地自我判断中去一事一议，没有发现组合出现新的、可能造成长期永久性损伤的变化，就继续按照原来的规则“跌多了，就买一些；涨多了，就减一些”。
随着部分重仓股下跌、风险报酬比改善，二季度末仓位反而升到了近几个季度较高的位置。
他一事一议的研究，也同样放到了AI科技上。
姜诚并不排斥科技。去年底他就直言，“过去一个季度我们95%的精力在研究人工智能”。
可面对“如果这轮科技继续下跌甚至超跌，是否会带来配置科技公司的机会？”的提问，姜诚直言很难。
还是回到投资的本质，一看是否有明确的护城河，二看估值提供的安全边际。
“对我来讲，科技股的安全边际不是由它回撤多少来定义的。
假设存储的价格打两折，可能还很挣钱。现在利润率太高，也不能说进入到微利的状态行业就不行了。
我可以做情景假设的边界，比如在离散程度很高的情况下，怎么找安全边际。”
所以回看姜诚这七年的净值表现，他的“慢”，其实是一条走得很安稳的向上曲线。
面对市场的快速变化，姜诚也表示没有完美的投资框架，但只要满足完备性和自洽性，就是一个完善的投资框架。
如果一定要再加上一个条件的话，就是：在知识上有韧性。
“有韧性，就是可以允许不断地填知识，而非总是改架构。”
七年里，市场行情换了很多轮，相比越来越深的回撤，姜诚留下来的，更多是认知和收益的积累。
“我的逆风期足够久，逆风的次数也足够多。对我来说，正确的应对办法不是去怀疑这些形而上的东西，而是形而下地具体夯实一个个标的。”
王平我们也很熟悉，从投资策略来看，“量化”已经给了他很强的纪律性。
聪投过去采访王平时，对他印象很深的就是他对基本面策略近乎固执的坚持。
用他的话来说，“基本面策略的好处在于，你知道底在什么位置，赚的是什么钱，解释性在哪，你也知道未来期望收益的分布大概是个什么样子，虽然收益可能会薄一点。”
在量化投资里，市场永远有更热门的因子、更快的模型，也永远存在排名压力。
王平一直强调，自己的目标不是某一个阶段跑得最快，而是持续、长期获得稳定超额。
截至8月18日，招商量化精选近五年累计回报90.51%，最大回撤25.90%，91天完成修复；把时间继续拉长到近七年，这只产品依然留在“回撤修复较快”的名单里，今年以来收益2.61%。
Choice，截至2026年8月18日
当然，王平的策略并不是七年里一直顺风，他自己说过，“所有策略都是向死而生”。
今年一季度，他也坦言，招商量化精选的策略经历了近几年最大的挑战，他的应对依然是在保持基本框架的基础上继续迭代，而不是改变原来的投资方向。
截至目前，今年站在科技一边的基金经理，确实获得了很高的收益。即使经历7月的大幅回撤，不少产品今年以来依然领先。
我们真正想讨论的是，当市场越来越快，基金经理和持有人究竟愿意用多大的回撤，去交换多高的收益。
拉长时间看，一次深度回撤，可能让此后几年相当一部分上涨都用来修复过去的损失；跌得少一点、回来快一点，复利被打断的时间也会更短。
投资里始终有一道简单的数学题：跌50%，需要涨100%才能回到原点。
所以，“慢”未必等于保守，也不意味着错过机会。
在风格切换越来越快的市场里，少跌一点、早点回来，就是给未来多留一点时间。回头路少一点，拉长看，愿意慢也未必真的慢。
—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——
编辑：关鹤九
责编：艾暄
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