观点网 存量市场没有躺赢的巨头，只有持续进化的幸存者。
近年来，生活用纸与个人卫生用品赛道硝烟弥漫，价格战、促销战轮番开打，一不留神就有可能被挤出赛道。在此背景下，身处赛道龙头位置的恒安国际交出一份“收入承压，经营利润反增”的半年答卷。
8月19日，恒安国际发布中期业绩，2026年上半年集团实现营业收入110.91亿元，同比下滑6.1%；权益持有人应占利润12.54亿元，同比下降8.7%。
表面看，这是一份营收与利润双承压的成绩单，但仔细拆解发现，利润下滑的主要原因是报告期内汇率波动、融资成本等与自身营业无关的因素，吞噬了部分经营收益。
从经营层面来看，报告期内，恒安国际经营利润同比增长12.6%至19.79亿元，毛利率亦由32.3%升至35.3%。
当然，红海之中从无坦途。短债攀升、汇损反复，每一重风险都足以敲响警钟。
绕不开的内卷
目前，恒安国际的收入主要分为三大板块，分别为卫生用品（包括卫生巾及纸尿裤业务）、纸巾、其他收入（原材料贸易、家居用品收入、国际业务发展）。
从具体业务板块来看，市场竞争压力并不小。纸巾业务作为集团第一大收入来源，实现收入67.47亿元，同比下滑5.9%；卫生用品业务收入32.13亿元，同比下降2.8%；其他板块收入11.32亿元，同比下降14.9%。
整体来看，行业似乎已陷入“不促不销、促销就伤价”的内卷怪圈。本土竞品高举高打做促销，线上直播、即时零售渠道价格厮杀激烈，尤其干纸产品价格压力巨大。
为此，恒安的应对策略是——“紧抓个人护理产品升级需求及新零售渠道增长机遇，坚守稳定价格策略、深化产品高端化及全渠道销售布局”。简单来说，就是推出一批价格相对更高的产品以提升利润，同时全力进攻线上销售渠道。
不得不说，在本期财报的数据变化中，仍能看到该战略带来的成效。
财报指出，因原材料木浆价格回落，叠加高毛利高端产品销售占比提升，两大核心板块毛利率同步改善：卫生用品毛利率提升至58.5%（2025年上半年为57.3%），纸巾业务毛利率提升至24.9%（2025年上半年为21.9%）。
高端产品在上半年表现较为突出，例如高端卫生巾系列“天山绒棉”销售额同比增长15.8%至3.3亿元；裤型卫生巾销售3.9亿元，同比增长23%；纸尿裤“Q·MO”核心生产升级，销售额达2.9亿元。
与此同时，渠道结构亦发生显著变迁，线上新零售已经从“补充渠道”升级成“主战场”。
上半年电商及新零售销售收入42.5亿元，同比增长4.6%，占整体收入比重已经达到38.3%，2025年同期仅为34.4%。其中，纸巾业务线上渠道贡献41.4%收入，卫生用品线上贡献40.9%收入。
尽管即时零售、直播带货等新业态正成为企业增长的新变量，但线上低价内卷的难题并未完全破解，“机遇与刺刀”在赛道上并存。
相对之下，财务层面在今年上半年的表现欠佳。期内财务费用净额由上年同期的净收益0.56亿元转为净费用3.36亿元，其中汇兑损失2.13亿元，成为侵蚀净利润的主要非经营性因素；短期借款增至211.70亿元，较年初增长35.6%。
与之对应，期末现金及银行存款221.87亿元，较年初增长42.2%；公司仍建议派发中期股息每股0.70元，合计约8.13亿元。就此来看，恒安国际似乎有意利用充沛的现金对冲债务扩张与汇率风险，但汇兑损失的反复波动，说明外币敞口对冲仍有完善空间。
二代掌舵与出海
外部挑战重重，内部的人事变动也接踵而来。
2026年6月，恒安国际发生管理层变动，创始人之一、董事会主席施文博因个人健康原因休假，执行董事兼行政总裁许清流（恒安创始人许连捷之子）出任代理主席，身兼代理主席与行政总裁双重职务。
尽管这一安排直接偏离了港交所企业管治守则第C.2.1条——主席与行政总裁角色应有区分，不应由一人同时兼任。但恒安解释称，许清流自2020年12月起担任执行董事、2021年8月起担任行政总裁，熟悉集团运营，过渡期内由同一人兼任“乃属恰当”，且董事会架构中另有三名执行董事、一名非执行董事及四名独立非执行董事监督，权力均衡。
至此，恒安正式告别施文博、许连捷并肩的“双雄时代”，全面进入二代掌舵新阶段。
如今，摆在二代掌舵人面前的，不是一份“守江山”的简单任务，更像一场“二次创业”。除了上文提到要突破国内市场增长瓶颈外，出海任务也是其中一座重山。
面对国内市场内卷加剧，海外市场已经不再是补充业务，而是恒安国际寻找增量的必要抓手。
从2026年中报来看，恒安出海业务由三部分构成：国内成品及原纸外销、医疗产品出口、收购主体马来西亚皇城集团经营收入，三者共同计入“国际业务发展收入”口径。
上半年，恒安国际业务发展收入7.53亿元，同比增长1.5%，占整体销售比例从6.3%提升至6.8%。拆分来看，成品及原纸出口4.28亿元；医疗产品0.48亿元；马来西亚皇城集团贡献2.78亿元，同比增长7.7%，占集团整体销售2.5%。
皇城集团是恒安东南亚出海的核心载体，该标的为恒安早年收购的马来西亚本土上市公司，本身具备当地完整生产、分销体系，旗下拥有P Love成人纸尿裤、Carina个人卫生用品等本土成熟品牌，在当地独立开展生产销售。
现阶段，恒安一方面继续运营皇城原有本土品牌，另一方面依托皇城现成渠道网络，将心相印纸巾、安而康成人护理等国内主力产品输出至马来西亚以及周边东南亚国家，实现“借船出海”。
然而，从目前的收入结构来看，真正以恒安自有品牌（心相印、七度空间等）直接在海外市场做本土营销、本土渠道建设的业务体量仍然有限，尚处于拓展期。
一方面，自有品牌在海外消费者认知度不足；另一方面，海外业务带来外币资产与负债，汇率波动会直接扰动利润，在此背景下，海外业务能否真正成长为集团的第二增长曲线，仍要看恒安后续本土化运营与品牌建设成效。
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