距首次递表失效仅四天后，拓斯达便火速二次向港交所递交H股上市申请，在机器人产业红利集中释放的关键窗口期，没有一家机器人企业愿意错过行业红利向资本市场兑现的机会。

2017年，拓斯达在创业板上市，此后深耕工业自动化领域多年，业绩几经起伏，随着机器人行业周期回暖与自身业务调整迎来了“业绩修复”，但这场修复的底色似乎并不扎实。

PART 01

利润刚刚扭亏为盈，盈利根基依然脆弱

2025年人形机器人‌开启大规模商业化落地，各路资本投资热情高涨，头部企业纷纷迎来订单放量与估值重塑，拓斯达此时仍在经历转型期的阵痛，盈利堪堪转正。

拓斯达的营业收入在2022年达到峰值49.84亿元，在随后的数年持续下滑，2023—2025年营收分别为45.53亿元、28.72亿元、25.10亿元，同期归母净利润分别为1.60亿元、8803万元、-2.45亿元、7387.25万元。2025年虽扭亏为盈，但营收仍下滑至25.10亿元。三年时间，营收从高峰近乎腰斩。

2023年至2026年一季度（下称“报告期”），其毛利率分别为17.6%、14.6%、28.3%、32.5%。从表象来看，拓斯达毛利率实现了令人瞩目的跃升，实则毛利率改善依靠的是业务结构的被动调整，不代表产品竞争力的提升。

因为2024年公司综合毛利率仅14.6%，智能能源及环境管理系统业务毛利率一度跌至-11.7%，随着低毛利工程业务占比从59%断崖式下滑至2026年一季度的5.6%，公司的综合毛利率开始被动抬升，但工业机器人、数控机床主业正在面临日益严峻的价格战，长期毛利率上行空间有限。

此外，从现金流表现来看，拓斯达盈利修复与现金创造之间出现了明显的背离。

报告期内，拓斯达经营活动所得现金流净额分别为2.8亿元、1.3亿元、4.3亿元、-1.3亿元，现金流波动剧烈且出现净流出情况。一家声称“盈利修复”的公司，账面现金却在加速流失，这本身就是一个值得警惕的信号。

运营效率的隐忧进一步加剧了财务风险。报告期内，拓斯达存货周转天数、应收账款周转天数均持续走高，截至报告期末分别为230天和202天，远高于行业平均水平，反映出资金回笼缓慢、存货积压的问题十分突出，一旦下游客户回款周期延长，极易引发流动性危机。

毕竟，账面盈利若不能转化成真金白银，再亮眼的利润数据也只是空中楼阁，难以支撑企业长期稳健发展。

PART 02

结构性硬伤凸显，转型之路步履维艰

自启动战略转型以来，拓斯达开启了业务优化与调整的新征程，然而即便完成低效业务剥离，其成长框架仍存在多重结构性硬伤，严重制约着企业的长远发展。

首先是客户集中度畸高，业绩绑定单一消费电子赛道，抗周期能力极弱。

2023-2025年前五大客户收入占比分别为36.9%、43.5%、41.3%，2026年一季度直接飙升至59.5%，其中最大客户贡献的营收从10.0%逐年增至2026年一季度的49.1%，构成了对单一客户的高度依赖，一旦该客户经营出现波动或缩减合作规模，公司营收或将急剧下滑。

其次，应收、应付账款周转效率低下，行业话语权不足。

报告期内，发行人的贸易应收账款周转天数、应付款周转天数均出现了大幅攀升，截至报告期末分别为202天、338天，均显著落后于埃斯顿、汇川技术等行业头部企业。

这也侧面反映出拓斯达在行业竞争加剧的局面下，市场地位相对弱势，资金占用压力较大，企业运营效率亟待提升。

再者，核心产品销量增长乏力，转型后主业增量不足。

分产品来看，工业机器人为公司当前核心增长抓手，但国内市场份额仅0.7%，国内整体市场排第10位，与头部企业差距悬殊；数控机床市场份额仅2.6%，注塑装备市占率约为1.3%，三类产品均处于行业第二梯队，缺乏龙头规模效应。

而且，2025年智能能源业务大幅收缩后，核心产品销量却呈现下滑趋势。

报告期内，拓斯达工业机器人的销量分别约为7,200台、9,200台、10,400台及1,900台（去年同期为2000台）；数控机床销量分别为310台、252台、283台、49台，整体销量不太乐观。

据招股书披露，海外大型能源项目已出现履约延期，部分下游新能源客户经营困难导致项目结算停滞，过往沉淀的合约资产仍存在大额减值计提压力，这预示着过往业务转型遗留的风险尚未出清，存量风险仍可能侵蚀当期利润，以及未来的盈利空间。

PART 03

具身智能尚在试验阶段，突围之路充满变数

面对激烈的市场竞争与复杂的行业格局，拓斯达将未来增长押注在两大方向上：具身智能机器人与海外市场。然而，这两条路径均充满不确定性。

过去的一年里，拓斯达先后推出注塑场景人形机器人“小拓”、四足机器人“星仔”，但截至递交招股书时这两款产品仍处于验证阶段，尚未产生任何实际收入。

但此时，具身智能赛道已经进入白热化竞争阶段，优必选、宇树科技、智元创新等头部企业已率先实现技术突破，加速推进商业化落地，拓斯达却仍处于产品验证初期，距离量产、商业化盈利还有较长距离。

截至目前，国内‌工业机器人整机企业140余家，行业内卷加剧，ABB、汇川、埃斯顿等国内外巨头同步布局人形机器人，拓斯达技术、渠道、产能等差异化优势不够突出，未来市场突围难度极大。

在国内市场突围艰难的背景下，海外市场虽展现出增长潜力，却暗藏盈利与扩张的双重风险。

2023年至2025年，拓斯达海外收入占比从11.0%提升至26.3%，海外市场毛利率维持在42.4%至46.6%，显著高于国内业务。

但全球制造业复苏乏力、地缘贸易摩擦不断，叠加海外巨头产能扩张、政策风险、本地化运营成本高企等不利因素都可能成为海外市场扩张的阻力，高毛利率的可持续性也将受到严峻挑战。

自2025年人形机器人技术突破引发行业热潮以来，资本争相押注优质标的，头部企业估值也水涨船高，不日即将上市的宇树科技发行价150.8元/股，按照2025年公司财报，此次IPO对应最终发行后市盈率219倍，远超行业平均水平。

高估值带来的市场预期压力，往往会对企业后续的股价表现产生不利影响。中际旭创港股上市首日即破发，反映出投资者对高估值企业的谨慎态度。

行业龙头尚且如此，拓斯达面临的港股市场估值定价压力只会更大，其能否在港股成功上市，乃至获得理想定价，取决于市场对其转型模式的认可度，以及具身智能故事能否在短期内拿出实质性进展，否则即便如愿挂牌，也恐难逃脱估值缩水、交易低迷的窘境。