莎普爱思（603168.SH）
深度投研报告
双轮驱动折戟 · 商誉减值压顶 · 创新管线蓄势
目 录
一、标的画像（硬数据层）
1.1 核心业务与不可替代性
1.2 营收结构（近三年）
1.3 行业排名与地位
1.4 概念标签
1.5 稀缺属性
二、股东与资本动作（公告溯源层）
2.1 股权结构
2.2 近6个月资本动作
2.3 市值管理意图研判
三、风险项（底线排查层）
3.1 审计意见
3.2 ST / 退市风险
四、估值（行业适配指标层）
4.1 行业估值分位
4.2 公司当前估值
4.3 合理估值区间
4.4 估值标签
五、交易视角总结与操作参考
一、标的画像（硬数据层）
1.1 核心业务与不可替代性
公司一句话定义
莎普爱思是一家以眼科用药为核心、并向妇产儿科医疗服务延伸的A股化学制药企业，主营苄达赖氨酸滴眼液（抗白内障）、头孢克肟（抗感染）、玻璃酸钠滴眼液等药品的研发、生产与销售，并通过泰州妇产医院、青岛视康眼科医院两家专科医院提供诊疗服务。
应用场景拆解
•目标客户：早期白内障患者（滴眼液）、眼科常见病患者（抗感染/干眼）、妇产儿科患者（诊疗服务）
•下游渗透路径：OTC药店 + 医院处方 + 民营专科医院服务，华东地区为核心市场（2025年收入占比51.44%）
•行业渗透率：滴眼剂在白内障用药中的市场份额从2021年的52.53%下滑至2025年的38.98%，整个白内障药物市场2025年规模仅14.53亿元，同比降6.09%，赛道天花板清晰
不可替代性论证
•技术壁垒——苄达赖氨酸滴眼液国内唯一拥有商品名：该品种1997年获国家二类新药证书，系国内唯一拥有商品名的苄达赖氨酸滴眼液产品，2025年仍占据白内障滴眼液细分市场约24.55%份额，但一致性评价工作自2017年启动至今超8年仍未完成，技术护城河正在被竞品蚕食。
•牌照/资质门槛——GMP认证 + 专科医院牌照：持有GMP医用生产认证全产线，是浙江省药监局“黑匣子”试点企业，生产数据24小时实时采集、全程可追溯；旗下泰州妇产医院、青岛视康眼科医院均为医保定点专科医院，具备区域牌照稀缺性。
•创新管线蓄势——近视防控赛道卡位：硫酸阿托品滴眼液（儿童近视防控）已完成III期临床全部受试者入组，2026年初斥资7100万元受让温州医科大学10项近视治疗核心专利；盐酸毛果芸香碱滴眼液（老视）、立他司特滴眼液（干眼）均进入III期临床，形成“上市一批、临床一批、储备一批”梯队。
1.2 营收结构（近三年）
数据来源：2023-2025年年度报告（天健会计师事务所审计），币种：人民币。
* 2023/2024年分产品明细为根据年报披露趋势及业务结构推算值，以公司正式年报为准。2025年分产品数据来自2025年报“主营业务分产品情况”章节。
关键变化：医药工业收入占比从2023年约60%升至2025年71.19%，诊疗服务占比从约32%降至28.81%；大输液2025年收入仅946.72万元，同比暴跌38.6%，产销量齐跌，已被边缘化。
1.3 行业排名与地位
•白内障滴眼液细分市场：2025年份额约24.55%，国内前三、国产龙头之一（来源：公司年报及药智咨询数据）
•化学制剂（申万三级370102）共106家样本公司，莎普爱思营收规模约4.6亿元，处于行业中下游；对比兴齐眼药24.7亿元、昊海生科24.7亿元，体量差距显著
•行业地位定性：白内障滴眼液细分领域的国产老牌玩家，但整体属于“跟随者”，创新转型尚未兑现为规模化收入
1.4 概念标签（≤3个核心）
1.5 稀缺属性
•技术维度：A股同时拥有“白内障滴眼液商品名独家品种 + 近视防控III期临床管线 + 专科医院”组合的公司较为稀缺，但各单项均面临强劲对手（兴齐眼药的阿托品已上市放量）
•牌照维度：泰州妇产医院、青岛视康眼科医院均为区域医保定点专科医院，但此类牌照在民营医疗板块并不稀缺
综合判断：莎普爱思在“白内障滴眼液国产老牌 + 近视防控在研”交叉维度具备一定稀缺度，但稀缺性正被兴齐眼药等创新龙头快速稀释，属于“弱稀缺”标的。
二、股东与资本动作（公告溯源层）
2.1 股权结构
•实控人：林弘立（董事长/总经理）、林弘远兄弟，通过养和实业及一致行动人合计控制32.60%股份，为民营资本。
•一致行动人：养和实业、同辉医疗、谊和医疗、林弘立，截至2026-05-27累计质押42,612,083股，占一致行动人持股34.94%、占总股本11.39%。
2.2 近6个月资本动作（逐条溯源）
数据来源：巨潮资讯网、上交所披露易、公司公告原文。
一、质押（减持风险反向指标）
公告原文：《关于实际控制人股份解质押的公告》（临2026-033，2026-05-27披露）。本次解押后林弘远个人质押清零，系积极信号。但同辉医疗仍100%质押（876.21万股），养和实业质押率43.26%（3,385万股），整体质押压力仍存。
二、回购注销（股权激励缩股）
公告原文：《关于回购注销部分限制性股票的公告》（2025-10-16）、《关于回购注销剩余限制性股票的公告》（临2026-014，2026-04-15）。两次均为因业绩考核不达标+人员离职的注销式回购，属实质性缩股，但规模较小（合计约341万股，占总股本约0.9%），对每股收益摊薄影响有限。
三、关联收购（终止）
公告原文：《关于拟终止购买上海勤礼实业有限公司100%股权暨关联交易的公告》（临2026-030，2026-05-07）。该交易因估值合理性、业绩承诺可持续性遭上交所问询及投服中心发函质疑，公司多次延期回复后主动终止。此为继泰州医院、青岛视康之后第三次高溢价关联收购“踩雷”未遂。
四、减持
2026年一季报披露：胡正国减持37万股、圆信永丰医药健康混合基金减持55万股；UBS AG新进172.79万股。机构层面以小幅减仓为主，未见大股东/董监高集中减持。
2.3 市值管理意图研判
•回购：两次注销式回购（合计约341万股），价格4.18元/股，低于现价，属“缩股”但规模偏小。
•增持：林弘远2026年5月解押而非增持，实控人未释放增持信号。
•业绩指引：2026年一季报业绩由盈转亏（归母-2,610万元，同比-394.89%），无上调指引。
•股权激励：2023年激励计划因2024/2025年业绩考核连续不达标，两年累计回购注销约308万股，行权价4.18元已倒挂于现价5.75元下方，激励计划实质失效。
•投资者问答（2026-05-19）：公司明确回复“目前暂无回购股份等计划”。
研判结论：维稳意图偏温和。注销式回购+实控人解押释放了一定的“不跑路”信号，但缺乏大股东增持、缺乏新回购计划、股权激励已实质失效、关联收购被迫终止，整体市值管理动作密度与力度均偏弱，暂未形成明确的“双向背书”格局。
三、风险项（底线排查层）
3.1 审计意见
来源：2025年年度报告“重要提示”章节，天健会计师事务所出具标准无保留意见，内部控制审计亦为标准无保留。这是估值可信度的底线保障——至少财报未被会计师“打问号”。
3.2 ST / 退市风险排查
对照《上海证券交易所股票上市规则》第9.8.1条触发条件逐项排查：
结论：触及ST？→ 否。当前不触发任何ST/退市警示条件。但需观察变量：①2026年全年若营收进一步下滑至接近1亿元警戒线需警惕；②若连续3年亏损（2024、2025已连亏，2026若再亏则触发“连续亏损”市场担忧）；③剩余商誉约1.40亿元仍存减值尾巴。
3.3 其他重大风险
•商誉减值尾巴：2025年计提1.99亿元后商誉账面仍约1.40亿元，泰州医院2025年净利润-2,299万元、青岛视康-283万元，未来仍可能继续减值
•核心产品一致性评价悬而未决：苄达赖氨酸滴眼液一致性评价启动超8年未完成，是悬在主营业务头上的“达摩克利斯之剑”
•关联收购“前科”：2020年泰州医院溢价278.88%收购、本次勤礼溢价2,417.87%未遂，实控人关联资产高溢价注入的历史记录削弱市场信任
•赛道萎缩：白内障药物市场2025年规模14.53亿元、同比-6.09%，滴眼剂在白内障用药中份额持续下滑
四、估值（行业适配指标层）
4.1 行业估值分位（化学制剂 申万三级 370102）
数据来源：Wind / 理杏仁 / 乐咕乐股，统计窗口近3年（2023-2026）。
* 行业PE因样本包含亏损企业波动大；** PB分位参考申万化学制剂近3年PB中位数约4.09倍、当前约3.0-4.1倍区间；*** 等权PE因剔除大市值权重影响，分位偏高。
行业估值锚点：化学制剂板块当前PE(TTM)约35-40倍（中位数口径）、PB约2.9-3.3倍，整体处于近3年估值中低位区。
4.2 公司当前估值
关键观察：莎普爱思PB仅1.62倍，显著低于化学制剂行业2.9-3.3倍的PB中枢，在行业中处于估值洼地。但这一“低PB”主要由持续亏损、净资产被动消耗所致，属于“价值陷阱”型低估而非“优质资产”型低估。
4.3 合理估值区间（PB贴现法）
因公司TTM净利润为负，PE法失效，采用PB贴现法（适用于重资产/医药制造型企业）。
公式：合理PB区间 × 每股净资产 = 合理股价 → × 总股本 = 合理市值区间
参数：每股净资产（2026Q1）≈ 3.54元；行业PB 25%-75%分位区间取2.6倍–3.5倍（基于Wind近3年化学制剂PB中位数约4.09倍、当前约3.0倍，向下折让以反映公司盈利缺失折价）。
重要提示：上述“合理估值”是以“公司恢复至行业平均盈利能力”为前提的理论值。若公司2026年继续亏损，净资产将进一步消耗，每股净资产下行会压缩PB法的估值底。
4.4 估值标签
最终标签：低估（但属“问题资产的低估”）。PB 1.62倍低于行业25%分位（约2.2-2.6倍），绝对数值符合“低估”定义；但这一低估由持续亏损驱动，安全边际的“真实性”存疑——若2026年续亏，净资产下行将侵蚀PB底部。因此本标签应理解为“带风险的低估”，而非无风险的价值洼地。
五、交易视角总结与操作参考
卖方研究视角（中期）
•核心矛盾：老业务（白内障滴眼液）赛道萎缩 + 新业务（医院）连续商誉减值，公司正处于“旧引擎熄火、新引擎未点火”的青黄不接期
•潜在催化：①硫酸阿托品滴眼液III期数据读出及获批；②7个新品种进入医保目录（溴芬酸钠、玻璃酸钠等）放量；③一致性评价若落地将消除最大不确定性
•潜在利空：①2026年若续亏将形成“连续3年亏损”叙事；②剩余1.40亿商誉的减值尾巴；③关联收购监管信任赤字
买方交易视角（短期）
•技术面：现价5.75元，2026年7月底以来区间涨幅约13.4%，区间振幅约15%，换手率维持在1.5%-2.6%的偏低水平，属弱势震荡、无明显资金驱动
•资金面：UBS AG一季度新进、部分公募减持，北向/机构整体兴趣有限；股东户数2.66万户、环比+5%，筹码略有分散
•事件驱动：维生素B12滴眼液（2026-08-07获批）、枸橼酸西地那非口崩片（2026-05-26获批）等新品种提供短期题材，但营收贡献短期可忽略
操作参考（非投资建议）
数据来源与披露：本报告中财务数据来自莎普爱思2023-2025年年度报告、2026年一季报（上交所/巨潮资讯披露）；行业估值数据来自Wind、理杏仁、乐咕乐股；可比公司数据来自公开财报。本报告由分析模型生成，仅供研究参考，不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。
一年一倍者众，三年一倍者寡。
努力追寻一条：成熟、稳健、低回撤、可持续、可传家的投资之道，穿越牛熊，穿越周期。
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