作者 | 秦风投资笔记
来源 | 大宗商品价值投资俱乐部
编辑 | 王旭军
审核 | 浦电路交易员
大宗商品市场正站在一个新的超级周期，高盛前大宗商品研究总监杰夫·库里最近分析了团队的研究逻辑。
“由于旧经济结构性投资不足与去全球化共振，大宗商品超级周期已进入更为剧烈的新阶段，供给瓶颈与货币贬值正在从两端同时抬升资产价格。”
另外，还有厄尔尼诺对大宗商品的极端冲击！尤其对于农产品而言，2027年将可能是一个大年份。
我们拆解一下当下大宗商品的发生了什么，同时对于未来的价格会有哪些驱动发生。
2026年我们看到需求端却在不断下降，今年宏观数据大宗商品从螺纹到玻璃，再到纯碱价格却创出历史新低，传统旧经济开始持续下滑。
我们看到房地产投资增速在再创新低，同比下跌18%，这实际上反应了经济的严重偏科，而房地产虽然面临人口下滑等诸多原因，房地产背后牵涉的产业从钢铁到化工，从管材到家电，对于整体经济的繁荣是至关重要的。
然而在2026年原油的价格上涨，煤炭价格也接近860元，另外农产品三大油脂，从菜油到棕油都已经起飞，原料端在上涨。
供需发生了矛盾，工业端的成本在上升，但是需求却在下降。
这组矛盾的数据，指向一个结论：大宗商品市场正在经历的不是简单的需求拉动，而是一场系统性的供给收缩与货币贬值的双重定价。
这里的货币是指美元的信用问题，美国债务已经突破40万亿美元之际，我们看到美国国债开始被抛售。
"做多，并系好安全带，下一阶段的行情将在更多市场中呈现更高的波动性与更高的新高。"（高盛前大宗商品研究总监库里）
一、超级周期三段论：力量的叠加
为了更好的说明大宗商品的周期规律，库里把过去二十五年的大宗商品市场分成三段。
2000年代，中国城镇化和工业化拉动了全球对铁矿石、铜、原油的巨量需求，中国近十亿人要盖房子、修路、通电，上游原材料不够用，价格上涨是由需求主导。
2010年代，科技开始爆发，资本涌向互联网和软件，大宗商品投资被冷落，传统行业投资不足的种子在那时就已经埋下，而我们知道从资本投入到产出，有一个比较长的时间周期。
2022年后，新一轮康波周期开始，全球科技公司正在大规模投资实体基础设施，包括数据中心、算力集群、电网升级、储能系统。从电力到铜、铝、碳酸锂。AI的终端数据中心建设、都需要大量传统硬资产投入，这些硬资产是不足的。
像铜的品味持续下降，铝产能有上限，碳酸锂也是面临开采不足。
另外，美国与伊朗的中东战争开启，军事冲突建设要稀土，铜，特殊材料。电源需要锂、钴、镍等有色金属，这些都是由于长期资本开支的减少，引发了当下的供应无法恢复，而需求却爆发了。
2026年又开启了农产品的厄尔尼诺超级周期，这一切指向大宗商品要出现需求的共振与供应的不足。
二、柴油破百：价格地板的震撼
我们必须从柴油说起。
柴油裂解价差，简单讲就是一桶原油经过炼制变成柴油后，比原油多出来的那部分价值。它衡量的是炼厂的加工利润，也是成品油供需紧张程度的直接温度计。
今年柴油裂解价差最突破100美元，达到了最高每桶102美元，这是柴油从2021年以来第二次突破100美元，通常这个数字在20-30美元之间浮动，最近持续上涨并且带动原油的大幅上涨。
为什么柴油在当下如此重要，它反应了全球成品油的紧张，而成品油的缺失在当下的原油需求旺季，会直接推升农业的生产成本与工业成本。
不仅仅是在美国， 中国的柴油的价格也是处于历史高位，柴油下游需求分类中有工程机械，运输业，船舶，农产业等。
柴油称为"整个大宗商品体系的价格地板"，它是成本支撑价格。
"每一种大宗商品都是泥土加柴油。"
远洋运输集装箱船烧的是柴油，农业联合收割机烧的是柴油，而从矿山里那些载重400吨的卡车烧的是柴油。铁路机车、化肥厂的压缩机、从港口到内陆的每一辆重卡都烧柴油。
柴油的成本，就是几乎所有大宗商品的能源成本，当这个成本抬升四到六倍，意味着所有大宗商品的价格中枢都要上移，也包括农业成本。
这轮柴油危机的根源，在于全球炼油能力的持续萎缩，乌克兰对俄罗斯炼厂的持续打击，伊朗对中东设施的袭击，加上长年的投资不足，共同导致全球炼油运行量下降约每日500万桶。
这500万桶是什么概念？大致相当于全球总炼能的5%，在供需本就偏紧的格局下，这5%的缺口足以让成品油价格彻底失控，而且我们看到生物能源开始起飞，棕油又开始站上1万元价格。
从柴油向卡车运输、食品、生产者价格的传导"才刚刚开始"。
焦煤的起飞也多亏了柴油的帮忙，由于俄罗斯的柴油出口减少，蒙古国现在缺少柴油，无法将更多的焦煤运输到中国境内，焦煤开始起飞。
蒙古国内约95% 至 97%的汽油和柴油完全依赖进口，其中绝大部分来源是俄罗斯。蒙古国燃油紧缺问题的根源在于其石油产品的完全进口依赖格局。受地理条件和产业结构的制约，蒙古国境内不产原油，汽油、柴油等石油产品100%依赖进口，年度进口量约200至270万吨。
在进口来源结构上，俄罗斯长期占据绝对主导地位，占比高达80%至95%，剩余部分来自中国，占比5%至20%。这种高度集中的进口格局，使蒙古国的燃油供应体系天然缺乏抗风险能力。
蒙古国燃油可用天数已降至13至15天，意味着如果供应问题在两周内不能得到有效解决，矿山生产和短盘运输将面临实质性的中断风险。
三、美元有持续贬值的风险
如果说柴油是分子端的故事，稀缺性在重新定价，财政干预就是分母端的故事美元货币在贬值。
30年期美债收益率触及5.32%，2007年以来的最高点。即使美国财政部长贝森特就宣布将长期国债回购规模翻倍，但是没有能够阻止国债进一步被抛售。另外麻烦的是，日元还在加息中，日本政府希望全球日元回流。
这将进一步加大美元与美国国债的抛售力度。
正常情况下，大宗商品价格飙升会推高通胀预期，通胀预期推高国债收益率，高收益率压制需求，需求回落带动价格回落，这是市场的自我修正机制，一条完整的负反馈链条。
但是，现在我们发现这套链条被剪断了。
财政压制长期收益率、干预汇率实际上是让市场机制失效，大宗商品稀缺性推高通胀，美国财政政策阻止了市场的正常反应，反应的缺失又进一步放大了稀缺性溢价，美元却在持续贬值。
"商品稀缺性在重新定价分子，而政策压制在贬值分母。"
分子在涨，分母在缩，大宗商品以法币计价的价格只会加速上行，货币持续低利率，而供应端持续减产。
四、布雷顿森林的裂痕
1945年布雷顿森林会议确立了战后全球金融秩序的核心机制。其底层逻辑是一个交易，美国海军部署在全球关键航道上巡逻，保障自由贸易和能源运输安全；作为交换全球以美元结算大宗商品贸易。
"海军换美元"的安排，是美元霸权的物理根基。
如果美国失去对霍尔木兹海峡等关键航道的绝对控制，这个交易就破裂了。美元的主导地位直接受冲击，美国面临7%财政赤字的融资成本压力，全球通胀格局将被重塑。
美国国债市场的结构性压力，美国7月财政赤字达4320亿美元。利息支出触及1.1万亿美元。美国国债总规模逼近40万亿美元。
而超大规模的AI资本支出，数千亿美元级别的债券发行，正在与国债争夺同一个储蓄池。储蓄就那么多，国债要发，企业债也要发，谁出价高谁拿走。
财政部的回购操作定性为"一场被管理的、失败的拍卖"，市场本来不想买这么多长期国债，财政部自己掏钱买回去，制造出需求假象。
债市还没反应过来。实物市场已经涨疯了，六个月内，债市会追上来。收益率曲线的剧烈变动将进一步加速资金从金融资产向实物资产的迁移。
能源方面持续紧张，霍尔木兹海峡受限已长达六个月，红海航线仍需绕行好望角运费高企。俄罗斯炼油能力持续遭受打击。黑海新罗西斯克三个港口全部关闭，全球的能源与粮食运输港口开始瘫痪。
农业方面，莱茵河水位因热浪降至历史低位，欧洲内河运输受阻。巴拿马运河允许吃水深度已降至47英尺，通行能力受限。美国农业部将美国玉米单产预估下调至每英亩180.7蒲式耳，期末库存削减15%。玉米价格单周已上涨10%。
NOAA美国国家海洋和大气管理局，预测年底前出现强厄尔尼诺现象的概率高达81%，市场已经开始交易这一事实。
厄尔尼诺意味着什么？巴拿马运河继续干旱、水位进一步下降。亚洲季风减弱，东南亚和南亚农业受冲击，巴西种植窗口收窄，大豆和玉米播种推迟。
每一个节点单独看都是风险事件，但是它们在同步发生。系统已经没有缓冲了，任何一个环节出问题，都会因为没有备用通道而立刻传导到价格上。
五、HALO：硬资产的时代的
在大类资产投资方面，黄金具备向更高目标冲刺的潜力，白银兼具工业属性与金融属性双重驱动，可能出现爆发性补涨。
农产品方面，乌克兰对黑海供给的持续干扰、化肥供应链问题与极端天气，共同使得供需格局极度偏紧，我们看到橡胶，棕油已经开始上涨，最近大豆与农产品也开始上涨。
在更宏观的资产配置逻辑上，"HALO"概括资金流向的结构性转变，Hard Assets, Local Operations，硬资产与本地化运营。
市场的资金正在从偏向科技的线上资产，转向高自由现金流收益、具备短期分红能力的传统实物资产。当货币在贬值，需要的是能产生真实现金流、且不受法币体系完全约束的资产。
在稀缺性与贬值双重逻辑并行的环境下，大宗商品是唯一能够从两端同时受益的资产类别。成品油市场、粮食和运费对应稀缺性逻辑，黄金对应贬值逻辑。
两端受益，中间无死角。
第一层：做多方向是确定的。在分子端稀缺、分母端贬值的环境下，大宗商品没有理由看空。黄金、白银、农产品、成品油、硬资产，都已经开始上涨。
第二层：系好安全带，波动会是剧烈的，下一阶段的行情将在更多市场中呈现更高的波动性与更高的新高，大宗商品剧烈震荡中创出新高。
从2002年"旧经济的反击"到今天的HALO逻辑，资本长期从传统行业流出，供给被压缩到极限，当需求以任何形式回归时，价格的弹性将是爆炸性的。
而当下需求回归的形式是AI资本开支、军备建设、供应链重构、电气化。供给收缩的形式是炼能萎缩、航道受阻、天气异常、投资荒废。
两端同时发力。
"每一种大宗商品都是泥土加柴油。"
柴油解释了为什么在原油没破前高的情况下，大宗商品指数已经创了历史新高。也解释了为什么大宗商品向终端价格的传导"才刚刚开始"。
柴油的价格地板抬高了，所有站在地板上的东西都会被抬高，美国财政干预剪断了高利率对价格的约束刹车线，市场失去了自我修正的能力。
剩下的，就是等大宗商品开始进入起飞时刻。
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