图文 | 躺姐
北京时间8月24日，SHEIN刊发正式招股章程，并启动香港公开发售。公司初步计划全球发售约2.8亿股，招股价为每股47.60至49.50港元；未行使超额配股权前，最高募资约138.6亿港元，预计9月1日在港交所挂牌。按这一价格区间计算，SHEIN的上市市值约为258亿至268亿美元。
说句实话，SHEIN这个上市很不容易。
回顾过去几年，他们先是把总部从国内迁到新加坡，随后冲刺纽约；美国上市受阻后，又把目标转向伦敦；但又因为监管困境，SHEIN最终改道香港。几次换轨背后，是公司在不同监管体系、地缘政治和资本市场之间反复寻找上市出口，算得上过去几年上市道路最跌宕的独角兽之一。
随着上市进程一再延宕，SHEIN错过了最好的上市时机。2022年，公司D轮融资的投前估值一度达到982亿美元；到了这次香港IPO，即便按照招股价上限计算，市值也只剩268亿美元，缩水超过七成。与此同时，它的收入仍在增长，增速却一路下滑；到了今年一季度，增长已经接近停滞，营业利润、经调整净利润和经营现金流同时下降。
对于很多公司来说，上市意味着翻过旧的一页，开启公司发展的新阶段。但对SHEIN来说，这次香港IPO不是一次翻篇；相反，它把过去几年积下来的资本旧账、法律纠纷和经营问题，一起带到了台前。
早期融资留下的优先股安排需要兑现，美国关税已经影响收入和履约成本，海外监管仍在收紧。就在香港招股启动前不久，英国高等法院又驳回了SHEIN针对Temu的版权侵权主张。
这场败诉来得实在不是时候。
01 版权败诉与低估值上市
SHEIN和Temu的官司问题由来已久，起初，SHEIN认为Temu盗用了自己的商品图片。
2023年6月6日，在还没有查清商品和员工照片到底有没有侵权，SHEIN就向Temu发出律师函，列出8036个涉嫌侵权商品链接，要求对方下架相关商品。
TimesLIVE转引Reuters：SHEIN在英国对Temu提起的版权诉讼败诉。
同年8月7日，SHEIN又在英国高等法院正式起诉Temu。最终，法院审理了5项侵权主张，并宣判SHEIN全部败诉。其中4张照片虽然归SHEIN所有，但法院认为Temu在收到侵权通知前并不知情，也没有主动上传或授权商家使用；另一张供应商照片本就获准用于Temu店铺。
英国高院判决：SHEIN承认发函时仍不知道相关照片版权是否归自己。
更尴尬的是，SHEIN的通知已经导致Temu下架数千个商品页面。英国高等法院8月13日的判决显示，Temu针对错误下架提出的反诉已在责任问题上获得支持，具体损失以后再定。SHEIN本想让Temu担责，最后自己先承担了法律责任。
英国高院判决：SHEIN侵权主张失败，Temu的知识产权反诉在责任问题上胜诉。
SHEIN和Temu都是从中国走向海外的跨境电商公司，官司打到最后，增加的却可能是整个行业开拓海外市场的成本。据《泰晤士报》报道，欧美正在收紧对低价跨境电商的监管，两家公司此时不断互相起诉，SHEIN还大规模要求Temu下架商品，只会让版权、平台治理和竞争行为受到当地监管的更多审视。
但在招股书里，SHEIN把这次败诉归结为“狭隘的技术原因”，也没有明确说明Temu的反诉已在责任问题上获得支持。现在SHEIN要上市，资本市场关注的就不只是这场官司输了多少，而是SHEIN为什么会在权属尚未查清时大规模要求下架，以及类似的知识产权和平台治理问题还会带来多少诉讼和监管成本。
官司之外，SHEIN还要处理过去融资留下的优先股安排。
和很多经历多轮融资的独角兽一样，SHEIN向部分投资人发行了附有赎回和转换保护条款的优先股。
原因不难理解，公司没有上市，投资人手里的股份就没有公开交易渠道，既不能随时卖出，也不知道公司最终会以多高的估值上市。为了让投资人愿意投入资金，公司需要在融资协议里承诺上市时间和最低估值；如果没有做到，就要按照协议赎回股份，或者调整优先股转换为普通股的价格，给投资人相应的补偿。
但问题在于，SHEIN过去几轮融资的估值太高，本次IPO估值又大幅下降，原本用于保护投资人的条款也成为公司完成上市前必须处理的限制和成本。
公司原有章程规定，SHEIN上市时的估值必须达到960亿美元，这个数字接近D轮982亿美元的投前估值。也就是说，如果SHEIN最后只能以明显更低的估值上市，这几轮优先股就不能直接按原定安排转换为普通股，公司还要重新处理赎回、转换和补偿问题，给一级市场的投资人适当补偿。
而这次香港IPO，SHEIN的预期市值只有258亿至268亿美元，或许是预见到了这一点，今年3月，SHEIN删除了960亿美元的估值要求。但删除这一要求，并没有取消公司对投资人的付款义务。SHEIN向Pre-D、D和D+轮优先股持有人支付的两笔计息款合计约13.1亿美元，其中截至3月底已经支付3.69亿美元。
按照本次47.60至49.50港元的招股区间，转换调整预计也会被触发，现金支付最高约21.85亿美元；此外，公司还要无偿增发1962.2万股B类股。两类现金安排最高合计约35亿美元，相当于预计净募资额的2.1倍，剩余款项将在上市前后继续支付。
虽然SHEIN付得起，但会明显减少公司现金，甚至有可能影响上市后的股东回报安排。
02 增长放缓与成本上升
从2023年至2025年，SHEIN净收入从321.03亿美元增至387.48亿美元，再增至418.47亿美元；活跃顾客从1.86亿增至2.73亿，总订单从7.15亿增至10.78亿。SHEIN仍在扩张，但净收入增速已经从2024年的20.7%降至2025年的8.0%，规模增长明显放慢。
即便剔除前文所述优先股造成的账面波动，SHEIN的利润也没有随着收入稳定增长。2023年至2025年，公司经调整净利润分别为16.43亿、11.19亿和18.16亿美元，收入连续增长，利润却先降后升。今年第一季度，公司录得9900万美元账面净亏损，主要原因仍是3.28亿美元的优先股公允价值损失。
同一季度，SHEIN的增长进一步放慢，公司订单量同比增长4.6%至2.51亿笔，净收入却只增长1.1%至90.52亿美元，每笔订单对应的净收入从37.3美元降至36.1美元。
收入接近停滞，一方面是美国市场拖累。SHEIN的美国收入从2025年开始下降，今年第一季度又同比下降14.3%。招股书提到，美国取消小额豁免并提高关税后，SHEIN通过提价将大部分新增成本转嫁给消费者，美国销售因此受到影响。
另一方面，商城扩张也改变了收入结构。今年第一季度，SHEIN产品收入下降0.1%，服务收入增长9.1%，全部收入增量都来自服务收入。但收入结构的变化没有带来利润改善，当季营业利润同比下降25.9%至2.58亿美元，营业利润率从3.9%降至2.9%，经调整净利润下降38.4%至2.71亿美元。
数据来源：SHEIN招股章程
利润为什么会下降？今年第一季度，受商城占比提高、定价和成本优化影响，SHEIN的商品销售成本比上年同期少了6.60亿美元；再加上收入多了1亿美元，扣除商品成本后，公司本来可以多留下7.60亿美元。但履约费用和营销费用分别多花4.91亿和3.42亿美元，合计8.33亿美元，仅这两项就已经吃掉全部改善；再算上其他经营费用，营业利润最终少了9000万美元。
数据来源：SHEIN招股章程。
更麻烦的是，履约和营销不是一次性支出，而是SHEIN维持增长需要持续投入的地方。
SHEIN虽然会向第三方商家收取履约服务费，仓储和配送本身仍需投入；商城又只把服务费计入净收入，商城占比提高也会推高履约费用率。与此同时，存放在中国内地中央仓库的商品对应净收入仍超过九成，美国关税和跨境配送继续增加成本，今年第一季度，履约费用增长12.8%至43.22亿美元，占收入的比例从42.8%升至47.7%。
截至今年一季度末的过去十二个月，活跃顾客继续增加，平均下单频次却从4.0次降至3.9次，每笔订单对应的净收入也在下降。2025年，公司收入增长8.0%，营销费用增长48.9%；今年第一季度，收入只增长1.1%，营销费用又增长31.4%。在下单频次和每笔订单对应的净收入回升之前，营销费用很难自然降下来。
短期内，这些压力还不会结束。伊朗战争已经拖累中东需求，并推高物流和材料成本。SHEIN预计，这将对2026年净收入造成低个位数百分点的影响；公司今年上半年的收入增速将与第一季度大致相当，营业利润率还会略低于第一季度的2.9%。进入下半年，欧洲市场的成本压力也会增加：欧洲贡献了SHEIN在2025年净收入的35.4%，欧盟已从今年7月1日起取消低价包裹的关税豁免。
SHEIN的现金资源从2023年末的102.74亿美元增至2025年末的147.86亿美元，今年3月底缓慢增至148.31亿美元；2025年经营现金流也从14.05亿美元增至28.38亿美元。但今年第一季度，经营现金流从上年同期的10.58亿美元降至3.92亿美元，同比下降63%。
上市前后，SHEIN还要消化总额最高约35亿美元的优先股现金安排。它现在的问题不是能不能支付，而是在处理完这些融资安排、继续为营销和履约投入以后，业务还能留下多少新增现金。
03 结语
如果是我给SHEIN估值，我会从它现在能赚多少钱重新计算。
账上的148.31亿美元现金资源看起来很厚，但按3月底的时点计算，后续最高还有约31.28亿美元优先股款项待付。这笔支出会直接减少公司现金，也会影响市场愿意给SHEIN多少市值。
按照258亿至268亿美元的发行市值计算，今年第一季度2.71亿美元的经调整净利润年化后约为10.84亿美元，对应市盈率约23.8至24.7倍；过去三年平均经调整净利润为15.26亿美元，对应16.9至17.6倍；2025年经调整净利润为18.16亿美元，对应14.2至14.8倍。
看起来最便宜的14倍，用的是SHEIN过去三年最高的利润；按照今年第一季度的赚钱速度计算，市盈率已经接近25倍。问题也正在这里，今年第一季度，SHEIN收入只增长1.1%，营业利润下降25.9%，经调整净利润下降38.4%，SHEIN需要在未来几个季度明显恢复利润，才能消化这一估值。
接下来，SHEIN必须用业绩证明自己，未来几个季度，经调整净利润如果仍停留在今年第一季度的水平，接近25倍的市盈率就会成为市场不买单的理由。
声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。
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