健合(H&H)国际控股（1112.HK）交出了一份数字上颇为亮眼的中期成绩单：截至2026年6月30日止六个月，集团收入达人民币86.959亿元，同比增长23.9%；期内溢利6.106亿元，同比暴增760%。 但拆开这份财报会发现，驱动这份增长的力量并不均质，有真实的份额争夺，也有低基数和一次性财务项目消退带来的账面放大。 理解健合，需要把营收增长、利润跳升和债务收缩三条线分开看，再看它们如何相互印证。
▲创意配图 据ICphoto
三块业务
一套“高端化+去杠杆”逻辑
健合的业务由三大板块构成：成人营养及护理用品（核心品牌Swisse）、婴幼儿营养及护理用品（核心品牌合生元）、宠物营养及护理用品（核心品牌Zesty Paws、Solid Gold）。
商业模式的共性是“品牌+渠道”双轮驱动：在中国内地依赖电商（跨境电商、抖音、新零售）触达消费者，在澳新、北美、欧洲则通过药房、商超及本地电商建立市场地位。
从财报基本面看，本期最值得关注的不是营收增速本身，而是利润率结构的全面修复。
毛利率从去年同期的62.5%升至65.4%，管理层将其归因于“经营杠杆效益、产品组合高端化及供应链最佳化”，且三大业务分部毛利率无一例外全部上升，成人营养及护理用品从67.5%升至70.2%，婴幼儿营养及护理用品从57.3%升至61.5%，宠物业务从58.7%升至61.1%。
这种全线改善说明提价与结构优化是普遍现象，而非单一品类的偶然。
经调整可比EBITDA为18.919亿元，同比增长71.9%，利润率达21.8%，较去年同期提升6.1个百分点。
换言之，760%的净利润增速里，既有真实经营改善，也有“去年太差”的对比效应，两者需要分开看待。
另一个支撑基本面判断的数据是现金流：经营活动所得现金净额16.951亿元，现金转换率（除税前经营现金流/经调整可比EBITDA）达100%，说明利润增长基本已转化为真实现金流入，而非停留在应收账款或存货上，事实上贸易应收款项周转天数从27天降至20天，存货周转天数从131天降至118天，运营效率在同步改善，这为利润质量提供了交叉验证。
分业务：
谁在真增长，谁在主动收缩
婴幼儿营养及护理用品是本期增长最快的板块，收入36.325亿元，同比增长45.2%，其中中国内地婴幼儿配方奶粉销售额大涨58.0%，远超行业整体（零售概约销售下降3.5%）。合生元在中国超高端配方奶粉市场的份额从14.8%升至20.6%（尼尔森数据）。
管理层将此归因于新手妈妈教育、3段转化率提升、含母乳低聚糖新品的成功上市，同时也坦承“近期行业发展”（即某些同行产品或渠道问题）带来了部分需求转移。
这意味着这块增长里既有份额争夺的结构性因素，也有行业波动的偶发红利，可持续性有待下半年验证。
成人营养及护理用品收入39.731亿元，同比增长15.5%（同类比较13.9%），是收入体量最大的分部。
中国内地贡献了主要增量，收入增长20.5%，抖音渠道增长57.5%，新零售（如山姆会员店）增长34.2%。
但澳新市场整体收入按同类比较下降8.6%，管理层解释为“降低企业代购业务优先级”，即主动放弃部分依赖代购、利润率较低的出口销售，转而聚焦本地零售（澳洲本土市场逆势增长12.2%）。
▲据企业财报
这是一次典型的以量换质选择，短期拉低了区域总收入，但改善了业务的可控性和盈利质量。
宠物营养及护理用品是三大板块中增速最慢的，收入10.903亿元，按同类比较仅增长4.8%。内部分化明显：北美Zesty Paws同类比较增长16.7%，渠道已覆盖美国超2.3万家门店；但中国内地宠物业务收入下跌37.7%，原因是集团主动将供应链本地化、放弃部分低利润代理产品，转而集中资源发展高利润的Solid Gold自有品牌。
这种“减收增质”的转型逻辑与成人营养及护理用品在澳新的策略如出一辙，反映出健合在多个区域同步推进从铺量到提质的调整，短期内会持续压制该板块的收入增速。
三大板块共同的挑战是：中国内地收入占比已从去年同期的70.3%升至74.3%，集中度进一步提高，这既是份额提升的结果，也意味着集团对中国消费环境、监管政策及渠道生态变化的敏感度在上升。
去杠杆见效
但外部变量仍多
财务结构的修复是本期最确定的成果。
净杠杆比率从2025年末的3.45倍大幅降至2.05倍，主要靠自愿提前偿还美元定期贷款逾12亿元人民币等值；融资成本同比下降46.2%至3.119亿元，隐含年度利息开支率从5.96%降至5.65%。
期后（8月5日），集团又签署约3.2亿至3.3亿美元的新定期贷款协议，为2027年到期债务再融资，并在8月13日追加偿还3亿元人民币等值贷款，去杠杆化的节奏和执行力度是清晰的，为未来利润表减少利息侵蚀提供了确定性。
管理层在下半年展望中提出将加大对战略新品发布和核心市场营销的投入，尤其是抖音、新零售渠道的进一步渗透，以及婴幼儿配方奶粉早期阶段向3段产品转化率的提升——这意味着当前偏高的经调整可比EBITDA率（21.8%）可能在下半年因营销投入回升而有所回落，管理层自己也提示“于下半年将继续加大营销投入”。
▲据企业财报
这是一个值得关注的预期差：上半年的高利润率部分来自营销投资阶段性推进，即费用节奏后置，而非结构性成本下降的全部结果。
不过，最大的不确定性来自一项法律纠纷。
附属公司BHA与澳洲税务局就2018年集团重组中的资产转让定价持续争议。经过异议程序，主要税项已从2.345亿澳元降至2.081亿澳元，罚款从1.173亿澳元降至1.04亿澳元，但BHA已就评税部分向澳洲联邦法院提起上诉，就罚款利息部分向行政覆核审裁处申请覆核，案件尚无聆讯日期。
公司表示资金流出的可能性不大，但涉案金额（合计超3亿澳元，含利息罚款）相较于集团目前58亿元人民币的净债务规模不算小，其最终结果仍是影响未来财务状况的重要变量。
此外，婴幼儿营养板块的高增长部分依赖于短期的"行业事件"红利，其可持续性、以及成人营养板块澳新代购业务收缩后能否被本土市场及东南亚新兴市场（同类比较增长32.6%）的扩张完全填补，都是下半年需要观察的关键指标。
【结语】
健合本期财报呈现的是一家在收入结构、利润质量和资产负债表三方面同步“做减法再做加法”的公司：主动砍掉低质量收入，把资源集中到高毛利品类和高效渠道，同时用经营性现金流加速偿债。
这套逻辑在数据上是自洽的，但其增长的可持续性，最终仍要看下半年营销投入回升后利润率能否维持，以及中国内地占比持续走高背景下，单一市场政策与消费周期波动对整体业绩的影响能否被有效对冲。
红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
编辑 郭庄
审核 何先菊
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