华泰 | 7月工企利润：内需板块拖累加剧|内需板块|华泰|同比增速|工企利润|景气度|采选

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（来源：华泰证券研究所）

7月工业企业盈利增速较6月的15.1%继续放缓至11.2%、营收增速亦从6月的11.2%回落至6.5%，与名义增长及PPI增速放缓的走势相对应，且行业之间分化程度加剧，盈利改善集中在部分上游及AI相关行业，内需板块进一步走弱——上游行业和计算机通信行业7月利润增速分别录得44.3%/151.7%，对总体盈利增速的拉动分别为4.9个百分点/13.5个百分点，而剔除二者以后的其他行业盈利增速较6月的6%回落至-9.1%，显示行业景气度分化进一步加剧，具体而言：

国际油价7月继续回落拖累石化链盈利，而煤炭及有色盈利回升。7月上游行业的盈利增速较6月的33.4%上行至44.3%，主要受到煤炭及有色的拉动，煤炭行业利润增速较6月的83.2%进一步上行至130%，对总体工业企业盈利的拉动达到4个百分点，有色矿采选及有色冶炼盈利增速分别较6月的24.8%/39.9%上行至47.8%/48.9%，但油价扰动下油气开采、石油加工及化学制品盈利同比继续下行至7.4%/-131.2%/-7.3%。

AI需求拉动相关行业盈利持续领跑——7月计算机通信制造利润较6月的80.1%大幅上行至151.7%，对整体工业企业盈利增速的拉动从6月的10.2个百分点走高至13.5个百分点，营收增速进一步上行但利润率边际回撤。值得注意的是，8月前20天韩国出口半导体增速较7月全月的180.7%再度回升至198.8%，显示半导体周期景气度仍在高位，仍有望拉动相关行业盈利增长。

内需相关板块盈利承压，行业景气度分化加剧——其他行业（剔除计算机通信与上游）7月利润同比较6月的6.0%转负至-9.1%，其中，基建地产链相关的黑色金属冶炼/水泥制品/家具制造利润同比降幅较6月的6.8%/40.4%/28.2%走阔至114.8%/50.4%/70.5%，消费链中汽车制造业利润同比降幅较6月的18.6%走阔至27.9%，对整体工业企业盈利增速的拖累幅度回落至1.4个百分点，食品/医药制造利润同比亦较6月的3.6%/22.4%转负至-6.0%/-0.2%。出口敞口较高的高端制造行业盈利增速相对稳健、但7月多数行业（如通用设备/专用设备/运输设备/电气机械）盈利增速较6月边际降温。

其他财务指标层面，企业利润率边际回落、库存增速持续提升，企业现金流仍在改善通道。7月季调后利润率较6月的5.5%略回落至5.4%，主要受中下游行业拖累，而企业库存增速（季调后）从6月的9.4%继续上行至10.8%，或体现为供给冲击下的被动累库，工业企业现金及短期投资同比较5月的7.9%边际上行至8.1%。

往前看，近期生产、消费以及地产周期等内需相关指标仍偏弱，霍尔木兹海峡二次封锁亦推升外需不确定性，关注国内财政政策能否发力托举内需及企业盈利持续回升。7月政治局会议表示要“加大逆周期调节力度”，8月22日以来，中财办连续发布四篇文章阐述“中国经济怎么看、怎么干”，整体对上半年经济增速较为满意，强调结构转型成效，比如“新动能贡献超过四成”、“围绕产业链部署创新链”，同时表明政策资金有望加快落地，提及“今年上半年全国国库日均库款规模相对较大，财政可用资金较多。”要加快财政资金支出进度，尽快形成实物工作量，撬动更多民间投资。后续观察财政支出力度能否提升，包括新型政策性金融工具能否加快投放及落地。

具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下：

7月工企利润与收入增速虽整体仍处高位，但二季度以来内需承压，年内价格端PPI亦在6月见顶后回落，企业盈利走势相印证，结构性分化明显。总体来看，7月规模以上工业企业利润同比增速较6月的15.1%回落至11.2%，工业企业主营业务收入同比增速较6月的11.2%下行至6.5%，其中，计算机与上游原材料相关行业仍是工企盈利的主要支撑，7月剔除上游与计算机通信行业后的工企利润增速较6月的6%大幅回落至-9.1%，为年内首次转负，显示内需增长持续承压。

首先，上游行业7月利润增速较6月的33.4%回升至44.3%，除油气链以外的上游行业盈利同比增速较6月有所升温。7月上游营业收入同比增速较6月的15.0%回落至9.1%。上游季调后的利润率较6月的19.2%回升至20.0%。7月煤炭采选盈利同比增速较6月的83.2%大幅上行至130.0%，除低基数影响外，或主要受煤炭采选业供给冲击后“以价补量“影响；有色金属矿采选7月同比增速较6月的24.8%上行至47.8%，黑色金属矿采选/水泥矿采选7月同比降幅较6月的26.5%/39.9%收窄至15.5%/39.1%；另一方面，或受7月能源价格回落扰动，油气开采业盈利同比较6月的13.3%回落至7.4%。

其次，AI需求拉动相关行业盈利持续领跑——7月计算机通信制造利润较6月的80.1%大幅上行至151.7%，对整体工业企业盈利增速的拉动从6月的10.2个百分点上行至13.5个百分点，亦与7月计算机通信行业工业增加值同比增速回升至19.1%、PPI同比增速上行至4.4%形成印证。值得注意的是，8月前20天韩国出口半导体增速较7月全月的180.7%再度回升至198.8%，显示半导体周期景气度仍在高位，仍有望拉动相关行业的盈利增长。
然而，其他行业（剔除计算机通信与上游）的7月利润同比较6月的6.0%转负至-9.1%，内需整体承压影响下，AI链以外的中下游工业企业景气度光谱有所收敛。其中，化工链受国际油价扰动盈利增速继续回落，7月石油加工/化学制品利润同比较6月的-116%/48%下行至-131.2%/-7.3%；基建地产链盈利尚待改善，7月黑色金属冶炼/水泥制品利润同比降幅较6月的6.8%/40.4%走阔至114.8%/50.4%。家具制造业利润同比降幅较6月的28.2%走阔至70.5%，收入同比亦较6月的4.1%转负至-8.6%，或受到此前补贴拉动下需求前置影响；出口敞口较高的高端制造行业盈利增速相对稳健、但7月多数行业同比亦边际降温，通用设备/专用设备/运输设备/电气机械制造业7月利润同比较6月的7.9%/15.1%/45.4%/10.4%下行至0.9%/7.2%/6.7%/-2.0%；其他消费品盈利增速亦回落，7月汽车制造业利润同比降幅较6月的18.6%走阔至27.9%，对整体工业企业盈利增速的拖累略回落至1.4个百分点。食品/医药制造利润同比较6月的3.6%/22.4%转负至-6.0%/-0.2%。

分所有制而言，7月国有控股企业、股份制企业、私营企业和外资企业利润同比增速均回落。7月国有控股企业、股份制企业、私营企业和外资企业利润同比增速从6月的11.5%/27.2%/23.3%/-2.8%回落至6.1%/17.4%/0.3%/-7.6%。相对而言，今年1-7月股份制企业利润累计同比增速达到23.6%，增速领跑，1-7月国有控股企业、私营企业和外资企业利润累计同比增速分别达到16.3%、10.9%和1.2%，内外资有所分化。

其他财务指标方面：

企业利润率边际回落，7月工业企业利润率较6月的6.3%回落至5.4%，季调后利润率较6月的5.5%回落至5.4%。拆分看，7月上游工业企业利润率有所上行，中游、下游工业企业利润率均有所下行，上游与中下游行业的分化趋势加剧——7月上游工企利润率较6月的19.9%上行至20.6%，其中煤炭/有色/水泥采选利润率较6月的17.3%/34.1%/3.1%上行0.5/6.7/6.9个百分点，油气/黑色采选利润率较6月的29.3%/13.1%回落1.4/3.9个百分点。中游行业利润率较6月的4.8%下行至4.1%，其中石油加工/化学/仪器仪表制造利润率较6月下行0.2/1.3/1.5个百分点。下游行业工企利润率较6月的8.1%回落至6.6%，其中纺织服装利润率较6月上行3.1个百分点，医药制造/汽车/计算机利润率较6月回落10.9/2.9/0.6个百分点。中下游利润率总体有所回落，内需仍构成一定拖累。

7月工业企业延续累库进程——库存增速（季调后）从6月的9.4%继续上行至10.8%。工业企业杠杆率（季调后）较6月的58.1%上行至58.2%，而应收账款占收入比例较6月的18.5%回升至19.4%。

6月企业亏损略走阔，2026年前6个月工业企业亏损情况同比有所上行，而现金流同比增速进一步上行。具体看，2026年前6个月亏损金额较1-5月的累计同比3.1%回升至5.7%，6月工业企业现金流同比增速较5月的7.9%上行至8.1%。2026年6月财务费用同比增速较5月的22.3%进一步回落至21.1%，而6月财务费用占主营业务收入比例亦继续回落；此外，6月季调后的流动资产比例较5月的51.8%基本持平（2026年7月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据尚未更新）。

风险提示：1）地产成交回落拖累内需回升动能走弱；2）美伊冲突局势加剧影响全球总需求。

图表