半年营收115亿，泡泡玛特的“最大对手”，迎来“奥德赛时期”|叶国富|名创|奥德赛|永辉|泡泡玛特|直营|线下门店|零售

8月28日，名创优品交出了2026年中期成绩单：上半年，公司实现收入114.99亿元，同比增长22.4%；经营利润16.40亿元，同比增长6.1%；经调整净利润10.79亿元，同比下降15.7%（存在汇率兑换损益，若剔除，经调整利润下降1.7%）。

其中，中国MINISO、海外MINISO以及TOP TOY分别实现26.2%、14.9%和32.7%的收入增长——但销售及分销开支同比增长39.6%，远高于收入和经营利润的增幅。

公司称授权开支上升反映其“在IP开发方面的战略性投资”。

收入增长的代价越来越大

单从收入看，名创优品（下文简称：名创）仍然很难被定义为一家正在失速的消费公司。

但资本市场已经提前给出反应：2025年8月25日，名创港股盘中一度触及51.95港元；一年后的2026年8月下旬，股价已经回落至22港元附近，较高点跌去接近六成。

更值得注意的是，一年前那个高点出现时，LABUBU正处于全球爆发期，泡泡玛特刚刚交出收入同比增长204.4%的半年报（2025年），名创自己的TOP TOY同期收入也增长73%。中国潮玩全球化与名创自身经营改善，几乎同时到达情绪高点。

一年之后，名创的经营远没有发生同等级别的恶化，估值却已经经历了一轮剧烈重定价。

所以，这份半年报真正值得讨论的问题，并不只是名创上半年赚了多少钱，而是：

如果基本面没有同步崩塌，市场究竟拿走了什么？

答案可能并不完全藏在利润表里。

过去几年，全球化、品质零售与中国IP全球化先后为名创打开新的估值空间。这些更多属于外部Beta；如今，当这些叙事从“证明可能性”进入“验证可持续性”，市场开始追问：名创自己的Alpha到底是什么？

增长还在，但增长正在变贵

2023年前后，是名创在资本市场身份发生明显变化的第一阶段。

此前市场更多把名创理解成一家依靠供应链、加盟和门店扩张成长起来的中国零售公司，“十元百货店”是名创的核心标签。但彼时的海外业务第一次让市场看到另一种可能——名创也许可以成为一个真正意义上的全球消费品牌。

按企业财报，截至2023年的下半年，名创海外收入达到27.89亿元，同比增长46.3%，集团毛利率由37.7%升至42.5%；到了2024年上半年，海外收入继续增长42.6%，海外直营市场贡献的收入占海外收入比例升至55.7%，集团毛利率进一步升至43.7%。（据名创2023年度及2024年中期业绩官方披露）

海外高增长、直营占比提升和毛利率改善同时发生，让市场看到的不再只是“把店开到国外”，而是一套品牌、商品和门店模型跨市场复制的可能。名创成了彼时最受资本追捧的“出海明星标的”，规模化的拓店也让品牌在全球具备了广泛知名度，包括马斯克母亲梅耶·马斯克（Maye Musk）、侃爷（Kanye West）等一众名人都曾在名创门店闲逛时被路人拍到。

但名创优品创始人叶国富自己对全球化成本的描述，比财务指标更务实和清醒。2024年接受澎湃新闻采访时，他强调企业做全球化需要长期主义和持续投入，“名创优品在美国做八年了，今年才开始赚钱。”[1]

这给“增长正在变贵”补充了另一层含义：海外扩张需要付出的，不只是租金、库存和资本，还有时间、本地化组织以及长期试错。当增长越来越依赖直营门店、更高投入和更重的运营去完成时，同样的收入增速，对应的生意质量可能并不相同。

这也是名创今天面对的第一个变化——同比2025年上半年，2026年名创多开了三百多家海外门店，其中两百多家是直营店，更重的资产投入，带动了海外总GMV和收入的增长。但经营利润不增反跌、单店盈利效率出现滑坡也是财务现实。

就在中期业绩电话会上，管理层坦言海外开店将放缓，且给出的海外下半年开店指引为“净减50—70家”。

不过，仅仅依靠这些经营变化，仍不足以解释为什么一家收入保持增长的公司，会经历如此剧烈的估值收缩。更深一层的答案，要回到名创过去几年究竟是怎样被重新定价的。

从全球化到胖东来、LABUBU：名创失去的是身份溢价

全球化完成第一轮身份重估后，胖东来与LABUBU又分别从品质零售和IP全球化两个方向，为名创打开新的估值空间。

胖东来的出圈，让市场重新关注线下品质零售；LABUBU的全球爆发，则抬高了市场对中国IP全球化的想象。名创恰好同时与两条叙事产生关联。

MINISO与永辉，对应品质零售；MINISO与TOP TOY，则对应兴趣消费与IP全球化。名创由此从一家全球零售公司，进一步获得了“品质零售+中国IP全球化”的身份溢价。

但其中一个很容易被后来行情掩盖的事实是：资本市场最初并不认可名创买永辉。

2024年9月23日，名创宣布斥资约62.7亿元收购永辉29.4%的股份。消息公布后的首个港股交易日，名创盘中一度暴跌39.2%，最终收跌23.9%至25.05港元。

市场的疑问非常直接：一家原本商业模式较轻、资产负债表相对干净的消费公司，为什么要拿出巨额资金进入一家“经营持续亏损”的传统商超？

最初，永辉是一笔明显的资本市场折价；随着胖东来式调改受到关注，它又一度成为“品质零售”重估中的一张期权。但实际经营结果正在重新修正这张期权的价格。

截至今年6月底，永辉已经累计完成331家门店调改。今年上半年，公司实现收入237.91亿元，同比下降20.56%；归母净利润2.53亿元，实现扭亏，但扣非净利润只有3890万元。这些数字至少说明，调改能够改善经营，但距离证明一套能够低成本、稳定地全国复制的商业模式，仍然存在距离。

它也让一个长期存在的争议变得更加具体：胖东来的模式，真正能够复制的部分究竟有多少？

真正难复制的，也许从来不是门店装修、货架摆法和删除多少SKU，而是长期形成的组织文化、员工利益分配、供应链治理以及经营哲学——对名创而言，这意味着原本包含在永辉投资里的“全国复制胖东来”期权正在缩水。

类似的变化，也正在潮玩行业发生。

2025年的LABUBU并不只是一个现象级爆款。它真正改变资本市场的地方，是把“中国IP全球化”从一种想象变成现实，并迅速抬高了整个行业的估值天花板。

名创旗下的TOP TOY也因此获得了一张过去并不存在的期权：如果它有一天成为第二个泡泡玛特，会值多少钱？

而到了2026年，真正重要的变化不是泡泡玛特还在增长，而是增长斜率已经发生了剧烈变化。

今年一季度，泡泡玛特集团收入同比增长75%至80%；但到了半年报，上半年累计收入增速已经降至23.8%。王宁在业绩会上表示，“上半年压力比预想的大很多”，并称公司今年大概率无法完成年初设定的20%增长目标。[2]

从业务结构看，降温同样明显。上半年泡泡玛特海外收入下降11.1%，THE MONSTERS（LABUBU所属的潮玩IP）收入同比下降约7.5%，收入占比由34.7%降至26%。一年前，市场看到的是超级IP、海外爆发和不断上修的增长预期共同形成的正循环；一年之后，THE MONSTERS收入转降、海外增长转负，集团增速也迅速回落。

潮玩行业最容易获得估值溢价的那部分增长，正在退潮。而这对名创的影响，并不需要等到TOP TOY自己失速才会发生——泡泡玛特曾经替TOP TOY打开估值空间，现在也开始替它关闭一部分空间。

TOP TOY自己甚至可以继续增长，但只要潮玩行业最重要的可比公司不再享受过去的增长预期，市场就会减少为“第二个泡泡玛特”这张期权支付的价格。

某种意义上，泡泡玛特既是TOP TOY的估值天花板，也是名创潮玩故事最重要的外部估值锚。

当品质零售和潮玩全球化两个Beta同时进入经营验证期，名创过去积累的期权价值也开始缩水。

双Beta缩水

这解释了为什么利润不需要下降50%，股价却完全可能跌去一半——过去几年，名创经历的是一场身份溢价：从中国杂货零售商，到全球消费品牌，再到品质零售与IP全球化的交叉资产。如今，这些外部故事没有消失，但市场已经不再愿意提前为它们支付过去那么高的价格。

不过企业对品牌升级和转型的态度仍颇为坚定，据《界面新闻》报道，中期业绩电话会上，叶国富已在内部提出新目标——名创优品“乐园系”门店（名创今年推动门店升级的重点店型）的销售额要超过同一地段的泡泡玛特门店。他以哈尔滨百盛门店为例称，名创与泡泡玛特门店相距约10米，目前名创门店的日均销售额已经超过对方。“他一个月做300万元，我们也要做300万元；他做200万元，我们也要做200万元。”