随着8月30日山西汾酒压轴披露，20家A股及H股白酒上市公司的半年报全部出炉。
看完这摞“老登们”的卷子，心情很难轻松。
这20家公司上半年合计实现营业总收入2004.4亿元，较上年同期的2147.16亿元减少了约143亿元；合计归母净利润736.81亿元，较上年同期的803.35亿元减少了约67亿元。
营收降6.65%，利润降8.28%——利润跌得比营收更狠。
总盘子：量、价、利一起降
首先，这不是个别公司的经营失误，而是整个盘子在收缩。
产量在收缩。上半年全国规模以上白酒企业累计产量167.9万千升，同比下降4.7%。这已经是产量连续第十年下滑。行业在主动控产、淘汰低效产能，不再追求规模总量。
市场温度在下降。中国酒类流通协会发布的酒类市场景气指数(ACI)一路向下：2025年四季度49.72,2026年一季度47.32，二季度43.41——连续跌破50的景气分界线，三个季度没有回头。
落到报表上：20家公司里，15家营收下滑，只有5家营收正增长(贵州茅台、五粮液、迎驾贡酒、金徽酒、珍酒李渡)；净利润增长的也只有5家(五粮液、酒鬼酒、迎驾贡酒、珍酒李渡，以及亏损收窄的金种子)。行业里常说“量价利三杀”，这半年算是齐了。
还有一个数字值得玩味：茅台与五粮液两家合计营收超过1200亿元，占20家总营收的六成以上。行业越冷，头部集中的格局反而越牢固。
茅台：第一次“增收不增利”
老大哥茅台，上半年贵州茅台营业总收入922.78亿元，同比增长1.3%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。
单看数字，放在行业里依然是最稳的，但“利润下降”这件事本身，就是历史性的——这是茅台上市以来首次出现半年度净利润下滑。
分季度看，压力主要出在二季度：单季营业总收入375.75亿元，同比下降5.23%；归母净利润172.74亿元，同比下降6.9%。
亮点也是有的，上半年“i茅台”平台实现酒类营收402.64亿元，同比增长274.18%，直销占酒类收入比重提升到57.3%；经营现金流净额706.91亿元，同比大增438.84%。茅台的渠道改革效果还是比较明显的。
五粮液与汾酒：一个修复，一个失速
五粮液是这轮半年报里增速最亮眼的：营收284.17亿元，同比增长20.87%；归母净利润87.53亿元，同比增长89.3%。
这份大涨的原因，公司公告里写得很清楚：增长主要系上年同期基数较低。
所谓基数低，是因为五粮液2025年财务数据经过追溯重述——重述后2025年全年营收405.29亿元、同比下降54.55%，归母净利润89.54亿元、同比下降71.89%。
二季度单季五粮液营收55.79亿元，同比下降13.16%，也印证了这一点：低基数的糖吃完，增长就回落了。
汾酒是这轮半年报里最后交卷的，作为前两年行业里增长最猛的头部酒企之一，山西汾酒上半年实现营业收入210.44亿元，同比下降12.18%；归母净利润64.39亿元，同比下降24.29%，扣非净利润降幅相当。分季度看，二季度单季营收61.21亿元、下降17.74%，归母净利润10.57亿元、下降43.11%。
连汾酒都放缓了——前两年清香势能最强的公司，上半年净利跌了近四分之一，二季度更是掉了四成多。
这大概是这轮调整范围之广的最好注脚：不是某一品类、某一区域的问题，是整个行业一起过冬。
次高端集体“塌方”,300-800元成了重灾区
这轮调整最惨烈的战场，在300-800元次高端价格带。
泸州老窖：营收104.72亿元，同比下降36.35%；归母净利润43.39亿元，同比下降43.37%。二季度单季营收只有24.47亿元，同比暴跌65.54%。
洋河股份：营收105.40亿元，同比下降28.76%；归母净利润26.02亿元，同比下降40.10%。二季度净利润只剩1.55亿元。
舍得酒业：营收22.87亿元，同比下降15.34%；归母净利润1.45亿元，同比下降67.26%，二季度直接转亏8641万元。
水井坊：营收10.82亿元，同比下降27.78%；归母净利润亏损622.25万元——这也是2014年以来首次半年度亏损。
这些公司集体下滑，有主动和被动两层原因。
主动的一面，是控量挺价：洋河、水井坊、舍得、泸州老窖都在收缩发货节奏、帮经销商消化库存，属于“刮骨疗毒”，所以短期报表难看也是意料之中的。
被动的一面，是次高端恰好撞上了需求最冷的那一段——商务宴请场景大幅萎缩，而300-800元正是商务消费的主力价位。
逆势者：基本盘扎实的，才活得下去
大浪淘沙，总有人逆势而立。目前还有5家营收增长的，能总结出共同点。
迎驾贡酒是这轮调整里公认的优等生：营收34.16亿元，同比增长8.08%；归母净利润11.62亿元，同比增长2.79%。
国泰海通证券的评价是：本轮白酒调整中最早企稳的标的之一。在安徽，它正从古井贡酒、口子窖手里抢走份额。
珍酒李渡是港股白酒里唯一正增长的：营收25.46亿元，同比增长约2%，经调整净利润6.26亿元，同比增长2.1%。珍十五的价格体系和渠道库存已恢复至健康水平。
金徽酒营收18.16亿元、增长3.19%，但净利降了28.24%，属于“增收不增利”。
今世缘上半年营收降7.41%，但二季度单季营收、净利分别增长14.11%和19.17%，出现边际回暖——更有意思的是它在江苏省内的营收56.68亿元，已经超过洋河股份的省内收入(43.91亿元)，江苏市场的老大之争，正在悄悄换人。
酒鬼酒营收下降5.58%，净利却增长37.57%，更多是费用缩减加低基数下的修复，二季度单季仍在亏损。
把这些名字放一起看，规律其实朴素：大本营扎实、产品有结构支撑、不靠压货撑场面——这样的企业，在行业最冷的时候至少能站着。
为什么这么难？
为什么这么难？说白了，是三股力气同时往一个方向拽。
第一股：喝酒的场景少了。以前谈生意、迎领导，都得先“上桌喝明白”。
现在公务接待、商务饭局肉眼可见地缩水，婚宴寿宴也没以前讲究了，如今大家更愿意“喝个实惠”，一百到三百的酒照样尽兴。
两头一挤：最贵的高端、不上不下的次高端都难受，反倒是100-300元这个价位成了绝对主力。
第二股：前几年欠下的“库存债”，现在到了还的时候。前两年行情好，酒厂拼命往经销商仓库发货，结果行情一凉，仓库里的酒没人买了，价格还越卖越低——卖一瓶亏一瓶，经销商哪还敢接货？酒厂只好从“逼着压货”改成“陪着去库存”，发货量一缩，财报立马变脸。
第三股：行业从“抢增量”变成了“抢存量”。这轮调整已经三年，叠加大家消费都捂紧了钱包，整个盘子不再变大——你多吃一口，别人就少吃一口。
白酒评论员肖竹青说：现在还在缩量竞争，复苏是“旱的旱死、涝的涝死”，大量地方酒企一边库存压顶，一边价格撑不住，想往外省闯又闯不动，三头堵。
底在哪里？
国泰海通证券分析师訾猛判断，白酒行业正处在本轮周期的底部，报表已连续多个季度调整，业内普遍认为2026年至2027年都是筑底期，下半年中秋节、国庆节以及2027年“开门红”将是关键观察点。
高盛等外资机构同样预计，白酒行业可能在2026年下半年迎来触底机会，依据是低基数效应以及高端宴席、商务需求的逐步恢复。
也有一些边际上的光亮：二季度烟酒店终端景气指数42.88，环比小幅回升，库存出清已有成效；但终端盈利仍承压，“以价换量”的模式难以为继。以前靠压货撑起来的增长，早晚要还；现在报表上的难看，有一部分是企业在主动还当年的债。
中秋国庆快到了。行业能不能看到转机，就看这波旺季的销售情况。
在那之前，对白酒行业最客观的描述大概是：还没到底，但离底不远了；只是越接近底部，分化会越残酷，毕竟黎明前的天是最黑暗的，
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记者︱薛博文
责编丨成书丽
监制︱付天
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