2026
联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞
摘 要
1、8月流动性的三点新变化
（1）隔夜逆回购首次覆盖税期、MLF缩量
从操作层面看，各项工具的运用均基于市场客观需求，同时操作精准度也在持续提升；从债市影响上看，上述操作变化可能通过情绪和比价链条传导至债市定价。
此外，从央行对于长端利率的关注来看，或许并非绝对点位本身，而在于背后蕴含的风险，风险表达的方式，或许还包括利率下行的速度、杠杆和久期（期限错配程度）等，背后可能映射了资金空转、投资行为短期化、供需关系阶段性失衡等问题。
（2）资金与存单的“温差”
一方面，资金面维持稳态，资金波动幅度弱于季节性；另一方面，存单供给持续放量，且发行利率7月以来基本每周以0.5BP的速度缓慢抬升，以1年国有行为例，1.5%的整数关口尚未触及。
背后反映的是，银行负债端尚在巩固进程中，补充长期负债的诉求提振存单发行意愿，同时，或也意味着资金面更加依赖央行的投放，进而也有助于提升公开市场操作的调控效力。
银行“缺负债”的迹象，背后可能有几点原因，也需要在9月进一步关注：一是存款结构变化，二是二季度央行中长期流动性投放规模收缩。
（3）中上旬起地方债供给放量
8月中上旬起，地方债发行出现提速趋势，同时10年及以上期限品种的规模占比增多。市场影响上相对有限，资金面全月基本持稳，长端、超长端利率在中上旬均迎来走强行情。
细分品种来看，再融资债放量明显，实际发行规模超出计划发行，而新增专项债实际发行与计划发行仍有一定差距。
2、9月流动性，关注财政增量与货币协同
今年9月，除了跨季本身存在的季节性规律之外，需要从央行投放、银行负债端、财政发力三个维度加以观察。
首先，我们预计央行或延续精准呵护的导向，资金有维持平稳的基础：通过7天和隔夜逆回购的投放平抑资金波动，6-8月，政策利率±5BP成为了DR001的常态化运行区间；同时，当前1年国有行存单发行利率基本在1.5%以下，若从比价关系出发，关注中长期流动性的投放是否会延续偏克制的基调。
其次，关注银行负债端情况，尤其是跨季月份资金需求增多，或推升银行预防式流动性储备意愿。或可通过以下几点指标加以观察：央行中长期流动性投放情况、大型银行净融出规模变化、存单供给的量价、期限结构。
第三，关注政府债供给以及其他财政存量政策的落地进程，及其对机构承接能力和资金面的影响：
从计划发行规模来看，9月地方债供给压力或不及8月，不过，历史上也存在着实际发行超过计划发行规模的情况。
结合供给预测情况来看，9月政府债发行规模要高于8月，放量品种为新增专项债和普通国债，也是前8个月发行明显偏慢的政府债券类型。政金债方面，今年上半年净融资进程相对偏慢，7-8月改善较为明显，单月净融资分别达到2764、1012亿元，或对应今年新型政策性金融工具投放工作的加快推进，关注其对融资需求的提振作用。
从影响上看，结合9月的季节性规律和三点变量的边际变化，我们认为，若有供给放量，其本身并不必然带来资金面收紧，关键在于央行的对冲节奏与银行体系的承接能力，预计央行或延续精准呵护基调，而若银行负债端修复幅度有限，或加大阶段性资金摩擦。若资金面整体持稳，那么短端将相对抗跌，潜在的供给冲击可能更多体现在长端定价上。
节奏上，结合近期操作来看，货币政策或更倾向于根据财政扩张的实际需要而加码，而非提前进行前置性呵护。此外，若债市运行状态呈现出风险快速积聚的迹象，或将触发货币政策重心向防范风险倾斜。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性 、 基本面变化超预期、海外地缘政治风险 。
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1
8月流动性的三点新变化
历史上的8月，流动性往往位于下半年的中等偏低水平，月内走势整体平稳，但税期和月末资金利率波动往往有所放大。
今年8月，资金面整体维持平稳宽松，资金利率波动弱于季节性，DR001基本运行于政策利率±5BP的区间：
8月上旬，资金面处于“极其平稳”的状态，资金利率窄幅波动，7天逆回购也回归“地量”水平。临近税期，7天投放归零，但隔夜投放有效补位，呵护税期资金面。从银行负债端看，大型银行净融出基本持平季节性水平，未出现明显波动或趋势性变化。不过，存单净融资仍有放量，呈现“点状式”提价，反映“韧性”待巩固。
月内资金波动主要集中于中下旬隔夜投放到期后，有几点表现：一是DR001 运行区间上移至 1.40-1.45% ；二是大型银行净融出降至 3 万亿元以下，也相对不及季节性水平。随着月末隔夜逆回购操作落地，资金面紧张态势出现改善， DR001 回落、大型银行净融出回升。
8月资金面“波澜不惊”的背后，可能是多重因素动态平衡的结果，包括央行投放、银行负债端边际改善、供给节奏回归等。因此，也需要关注当任一环节边际松动时，上述动态平衡是否会被打破，从而对资金面产生新的变数，同时也可能传导至债市定价上。
我们从8月的三点新变化出发，聚焦当中反映的平衡基础与潜在的边际变量。
1.1.隔夜逆回购首次覆盖税期、MLF缩量
8月公开市场操作出现三点变化，体现了在短中长流动性投放上的灵活相机：一是7天逆回购投放归零的频率增加；二是隔夜逆回购首次在税期开展操作，操作频率提升，并对7天形成“补位”；三是MLF缩量投放，较为超市场预期。
从操作层面看，各项工具的运用均基于市场客观需求，同时操作精准度也在持续提升：
7天投放的缩量或归零往往出现在月初或流动性压力较小的时点，而在后续的税期、政府债高峰，央行也往往大规模投放。
隔夜投放首度覆盖税期，较为有效平抑了资金波动，同时控制了宽松效应的持续时间和蔓延范围。
当前1年MLF边际利率或为1.5%，1年国有行存单发行利率基本在1.48-1.5%区间运行，从比价关系来看，市场对央行中长期资金需求的降低或也在情理之中。
从债市影响上看，上述操作变化可能通过情绪和比价链条传导至债市定价：
情绪维度，历史上7天投放归零多被解读为预期引导，加之MLF年内第二次缩量也相对超预期，一度使市场担忧情绪有所升温。但今年8月的不同在于，隔夜逆回购的补位或稀释了市场此前所理解的预期引导信号。期间，10年国债1.7%的市场心理关口似乎阶段性失效，后续7天逆回购恢复投放，也并不以10年国债回升至1.70%以上为背景。
比价维度，若MLF中标利率低于1年存单发行利率，理论上或将引导存单利率下行，进而可能沿着比价链条带动债市利率走低，而1.5%的边际利率则是在客观上起到了约束债市利率下行空间的作用。
此外，从央行对于长端利率的关注来看，或许并非绝对点位本身，而在于背后蕴含的风险，风险表达的方式，或许还包括利率下行的速度、杠杆和久期（期限错配程度）等，背后可能映射了资金空转、投资行为短期化、供需关系阶段性失衡等问题。
1.2.资金与存单的“温差”
这一特征在上旬较为凸显，一方面，资金面维持稳态，资金波动幅度弱于季节性；但另一方面，存单供给持续放量，且发行利率7月以来基本每周以0.5BP的速度缓慢抬升，以1年国有行为例，1.5%的整数关口尚未触及。
背后反映的是，银行负债端尚在巩固进程中，补充长期负债的诉求提振存单发行意愿，同时，或也意味着资金面更加依赖央行的投放，进而也有助于提升公开市场操作的调控效力。
银行负债端压力显现或有两点信号，但已经出现一定改善迹象：
一是大型银行净融出中枢趋势性回落，但6-8月中枢逐月上移；
二是存单净融资二季度以来持续为正，且在资金利率整体低位的情况下， 7 月以来存单发行利率反而小幅抬升，但 8 月净融资整体回落，且随着 1 年国股行发行利率接近 1.5% 后，提价现象有所弱化。
银行“缺负债”的迹象，背后可能有几点原因，也需要在9月进一步关注：
一是存款结构变化，大型银行一般存款同比增速回落幅度高于中小型银行，背后可能是存款“搬家”等趋势的影响，或放大负债端不稳定性，从而提升预防性流动性需求，而7月一般增速的回升，或源自结构存款的环比转增，改善的持续性待观察。
二是二季度央行中长期流动性投放规模收缩，或也一定程度增加银行对中长期负债的需求。
1.3.中上旬起地方债供给放量
8月中上旬起，地方债发行出现提速趋势，同时10年及以上期限品种的规模占比增多。市场影响上相对有限，资金面全月基本持稳，长端、超长端利率在中上旬均迎来走强行情。
细分品种来看，再融资债放量明显，实际发行规模超出计划发行，而新增专项债实际发行与计划发行仍有一定差距：
其中，新增一般债发行1227/计划1256亿元、再融资一般债发行1798/计划1023亿元、新增专项债发行5189/计划5782亿元、再融资专项发行3707/计划1704亿元。
特殊地方债方面，8 月发行 1106 亿元，今年累计发行达 18455 亿元，去年同期累计发行 19369 亿元；特殊新增专项债方面，8 月已发 2467 亿元，今年累计发行 8901 亿元，去年同期累计发行 9680 亿元。
2
9月，关注财政与货币协同
历史上的9月，资金利率中枢通常处于下半年相对偏高水平，源于跨季月份的扰动增多。
月内资金利率多震荡抬升，上半月通常围绕中枢运行，中下旬起，受季末考核、节假日等因素影响，资金利率波动加大，临近跨季或阶段性冲高。
9月的季节性扰动主要在于两点：一是季末银行流动性需求增加，或约束融出意愿；二是临近国庆中秋假日，现金备付需求往往增加，M0通常也有增加，对流动性形成一定挤占。
支撑因素在于，季末月份财政支出节奏通常加快，财政存款的下拨能够对季末资金面形成一定支撑，季末最后几天或将集中体现。
今年9月，除了跨季本身存在的季节性规律之外，需要从央行投放、银行负债端、财政发力三个维度加以观察，也即：8月的三点变化在9月是延续还是逆转，是强化还是弱化，进而是否给动态平衡的资金面带来新的变数。
首先，我们预计央行或延续精准呵护的导向，资金有维持平稳的基础：
一方面，通过7天和隔夜逆回购的投放平抑资金波动，6-8月，政策利率±5BP成为了DR001的常态化运行区间；
另一方面，当前1年国有行存单发行利率基本在1.5%以下，若从比价关系出发，关注中长期流动性的投放是否会延续偏克制的基调。
其次，关注银行负债端的修复进程，尤其是跨季月份资金需求增多，或推升银行预防式流动性储备意愿：
跨季月份，银行或加大信贷投放力度，而历史上的三季度往往也是长期限地方债的放量窗口，进而或推升流动性储备意愿。不过，若考虑到9月末的信贷存量读数通常作为次年开门红考核基数，银行或也并不倾向于信贷规模的大幅冲量，那么推升效应就相对温和。
银行负债端压力或可通过以下几点指标加以观察：一是央行中长期流动性投放情况；二是大型银行净融出规模变化；三是存单供给的量价、期限结构情况，及其与资金面的冷热分化程度。
第三，关注政府债供给以及其他财政存量政策的落地进程，及其对机构承接能力和资金面的影响：
国债方面，当前发行偏慢，前8个月累计发行进度仅56.1%，慢于2024-2025年的69.3%、70.1%，意味着年内剩余时间发行或将提速。
地方债维度，从计划发行规模来看，9月供给压力或不及8月。截至2026/9/1，9月披露的地方债计划发行规模为6004亿元，不及8月的10306亿元；结构上看，9月计划发行新增一般债、再融资一般债、新增专项债、再融资专项债分别为462、492、3935、514亿元。
不过，历史上也存在着实际发行超过计划发行规模的情况，如：2025年6月、9月和11-12月，以及2026年2-3月、6月、8月，实际发行/计划发行规模比值均在115%及以上。
结合供给预测情况来看，9月政府债发行规模要高于8月，放量品种为新增专项债和普通国债，也是前8个月发行明显偏慢的政府债券类型。
政金债方面，今年上半年净融资进程相对偏慢，7-8月改善较为明显，单月净融资分别达到 2764 、 1012 亿元，或对应今年新型政策性金融工具投放工作的加快推进，关注其对融资需求的提振作用。
从影响上看，结合9月的季节性规律和三点变量的边际变化，我们认为，若有供给放量，其本身并不必然带来资金面收紧，关键在于央行的对冲节奏与银行体系的承接能力，预计央行或延续精准呵护基调，而若银行负债端修复幅度有限，或加大阶段性资金摩擦。若资金面整体持稳，那么短端将相对抗跌，潜在的供给冲击可能更多体现在长端定价上。
节奏上，结合近期操作来看，货币政策或更倾向于根据财政扩张的实际需要而加码，而非提前进行前置性呵护。
此外，若债市运行状态呈现出风险快速积聚的迹象，或将触发货币政策重心向防范风险倾斜。
※风险提示
1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。
※研究报告信息
证券研究报告：《利率专题 ：9月流动性，关注财政与货币协同》
对外发布时间：2026年9月1日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004
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