同心医疗股权分散估值倒挂，三年亏损超十亿元，销售费用率高|医疗股权|年报问询函|费用率

文：权衡财经iqhcj研究员李力

编：许辉

苏州同心医疗科技股份有限公司（简称：同心医疗）拟在科创板上市，保荐机构为中信证券。本次发行的股票数量不超过10,000万股（不含采用超额配售选择权发行的股票数量），公开发行股份数量不低于本次发行后总股本的比例不低于10%。

同心医疗拟使用募集资金10.64亿元，用于植入式左心室辅助系统生产基地建设项目、植入式左心室辅助系统研发项目-BrioVAD全球临床试验及注册项目、植入式左心室辅助系统研发项目-下一代LVAS研发项目和补充流动资金。报告期各期末，公司资产负债率分别为31.49%、93.48%和70.63%，从低位直接起飞走高。

同心医疗股权变动较多，结构分散，出现估值倒挂的情形；三年亏损超十亿元，现金流出八亿元，大额募资用于未过半产品；股份支付超2亿元，销售占比高于同行均值；客户集中度较高，曾有过医疗产品责任纠纷。

股权变动较多，结构分散，出现估值倒挂的情形

2008年7月，陈琛、程笑梅出资设立同心有限，注册资本为20万元。2024年9月24日，陈琛与程笑梅因夫妻离婚财产分割签署了《股权转让协议》，约定陈琛将其持有的同心医疗23,581,441股股份以0元的价格转让给程笑梅。

陈琛为公司的创始股东，直接持有公司35,372,162股股份，占公司股本总额的7.9951%，系公司的第一大股东。陈琛作为公司股东焘伦协力、和峰同心、苏州仝心的执行事务合伙人，分别通过焘伦协力、和峰同心、苏州仝心控制公司6.1124%、5.0856%、3.7562%股份的表决权。

权衡财经iqhcj注意到，同心医疗股东陈瑜与陈琛为兄弟关系；公司股东程笑梅系陈琛前妻，双方于2024年9月离婚时签订《一致行动协议》，陈琛的决定对于双方决策具有终局的约束力。因此，陈琛根据上述一致行动协议的约定可以控制陈瑜、程笑梅所持公司股份的表决权。截至招股说明书签署日，陈瑜直接持有公司11,819,489股股份，占公司股本总额的2.6715%；程笑梅直接持有公司23,581,441股股份，占公司股本总额的5.33%。陈琛合计可以控制公司30.9508%股份的表决权。

截至招股说明书签署日，本次发行前，公司整体股权结构较为分散，公司实际控制人陈琛的持股比例较低，其直接、间接及通过一致行动人控制公司合计30.95%的表决权。其他持股5%以上股东及其一致行动人百洋集团（包括汇铸百洋、百洋铸心、百洋集团和菩提医疗）、红杉中国（包括HSGGrowthVI、红杉兴恒及HCHP）及蓝帆系股东（包括吉威医疗和钟舒乔）分别持有公司16.73%、8.53%及5.15%股份。

蓝帆系股东持有公司的股权一事，涉及到陈玉峰与张敬相关股权代持和解除情况，据裁判文书网（2020）京0105民初2083号显示，张敬曾在2020年起诉陈玉峰私自将张敬股权转让并最终赢得诉讼。

2023年以来，同心医疗董事、高管团队变动较为频繁。2025年6月，公司更换3名非独立董事；2023年7月以来，公司共有3名高管离职；2023年至2024年，FengLin（林峰）因个人原因辞去首席科学官及董事职务，其为公司的创始股东，目前仍在公司处持有2.65%的股份。

2025年6月公司进行E轮融资，百洋铸心、新浚创信、高科创业等新股东通过受让老股或增资方式入股公司；同时，因本次融资估值为38亿元，低于2021年D+轮估值，触发反稀释条款；同心医疗以公司股改后增资形成的资本公积向获得反稀释保护的原股东转增股份34,188,404股。

2025年6月增资后公司与全体股东签署股东协议，约定了优先认购权、反稀释、股份回购等股东特殊权利条款，取代此前签订的股东协议；同时拥有特殊股东权利的股东出具声明函确认放弃特殊权利且自始无效；但如截至2027年5月31日，公司仍未完成本次境内上市，则相关权利条款自动恢复。公司不作为对赌当事人，不承担回购任何股东所持公司股份的义务。

三年亏损超十亿元，现金流出八亿元，大额募资用于未过半产品

同心医疗主营业务为具有技术突破性的心室辅助装置的研发、生产和销售。2023年-2025年，公司营业收入分别为5045.32万元、7735.05万元和2.13亿元，净利润分别为-3.061亿元、-3.715亿元和-3.742亿元。三年累计亏损超10亿元。报告期内，公司已上市产品商业化仍处于早期阶段，经营活动现金流量净额分别为-2.203亿元、-2.933亿元和-3.192亿元。经营活动现金流持续为负，三年累计净流出约8.27亿元。截至报告期末，公司未分配利润为-14.542亿元。

公司报告期内持续亏损主要受以下两个因素的影响。一方面，公司自设立以来长期专注于植入式左心室辅助系统的研发。该类产品技术复杂、研发周期较长，特别是在美国进行临床试验的质量及法规要求的标准较高，在实现商业化销售前需要持续进行大量资本和人力的投入，导致报告期内研发投入维持在较高的水平，且预计未来几年仍将保持较高研发投入；另一方面，公司人工心脏产品CH-VAD虽然于2021年11月获批上市，但人工心脏产品目前在国内尚处于商业化初期阶段，销售收入规模相对较小，尚未能覆盖前期及当期各项成本费用。

同心医疗已开发完成了基于全磁悬浮技术的新一代植入式左心室辅助系统CH-VAD，该产品于2021年11月在中国获批上市，其迭代版本CH-VADPlus已于2025年12月在中国获批上市，截至招股说明书签署日，公司尚无其他获批产品，公司的其他在研产品管线距离获批均需一定时间，短期内将主要依赖CH-VAD、CH-VADPlus的商业化及在研产品BrioVAD美国临床试验开展中取得的收入获取收益。若公司其他在研产品的临床开发进展不理想，其持续经营能力将受到单一产品的限制，公司将面临产品结构单一的风险。

截至发行保荐书签署日，国内已有6款获批上市的植入式心室辅助装置产品，市场竞争的加剧对公司市场份额造成了一定影响。

公司的主要产品为植入式左心室辅助系统（即LVAD），用于替代左心室完成泵血功能，适用于晚期心力衰竭患者公司形成收入的产品为CH-VAD系统以及BrioVAD系统。

报告期内，公司CH-VAD系统平均销售单价有所下降，主要是终端医院入院价格有所下降影响，同时公司结合同行业竞品定价、终端患者支付能力等因素对产品价格也有所下调，平均单位成本下降主要是随着公司产量上升带来一定的成本规模效应，同时公司也通过降低采购物料价格积极降低成本，使得成本下降较多，综合使得CH-VAD系统毛利率整体呈现上升趋势。公司BrioVAD系统的销售价格参考了美国医疗保险、同类产品价格等因素，且属于直销模式，单位售价相对较高，此外，BrioVAD系统产量较小，且其组件内容较国内CHVAD有所不同，因此单位成本也较高。

2025年，同心医疗BrioVAD系统收入为0.98亿元，营收占比为45.97%，近一半的营收来自BrioVAD，一款尚未获得美国FDA商业化上市批准、仅获临床试验IDE许可的在研产品。当前收入性质为美国医保覆盖的临床试验耗材和治疗报销款，而不是市场化终端销售，压力更大的是同心医疗此次IPO拟募资10.64亿元，其中6.95亿元（占比65.33%）投向BrioVAD全球临床试验及注册项目，如果BrioVAD的确证性临床试验未能达到主要终点，或FDA审批出现延期甚至否决，公司近半营收将面临断崖式收缩的风险。

报告期内，公司的主营业务毛利率分别为22.12%、47.68%和63.16%，呈现上升态势。主要系CH-VAD系统和BrioVAD系统产品随着产量上升带来一定的成本规模效应，且公司积极优化采购物料成本，使得毛利率有所上升；配件收入金额较小，毛利率受不同地区定价有所差异而有所波动。

股份支付超2亿元，销售费用率高于同行均值

报告期内，同心医疗分别与南京大学、苏州大学就植入式人工心脏领域的流量测量、血泵的磁悬浮反馈控制性能提升、血泵流道优化设计、无刷电机设计优化等方向开展合作研发；公司实际控制人陈琛2011年至2023年在苏州大学任特聘教授；公司于2010年至2017年承担了国家重点研发计划数字诊疗装备研发重点专项、国家高技术研究发展计划（863计划）等国家级科研项目；2022年，公司曾与美国VADovations,Inc公司签署《合作及许可授权协议》，授权技术应用于研发经皮介入的微轴流泵，公司根据合同约定支付首付款200万美元。

报告期内，公司研发费用分别为1.084亿元、1.478亿元和2.037亿元，三年研发投入累计4.6亿元，另外公司在报告期内分别实施了多次员工股权激励。报告期内，公司实施股权激励确认股份支付费用分别为7,112.75万元、7,138.42万元和8,055.40万元，股份支付费用合计2.23亿元，导致公司未分配利润持续减少。

报告期内，同心医疗销售费用分别为5,831.54万元、7,656.04万元和9,164.36万元，占营业收入比例分别为115.58%、98.98%和43.03%。公司销售费用主要为职工薪酬、会议费和办公及差旅费，合计占比较高。2023年和2024年，公司销售费用率高于同行业可比公司平均销售费用率18.46%和18.05%。

客户集中度较高，曾有过医疗产品责任纠纷

报告期各期同心医疗合并口径前五大客户营业收入当期占比均超过50%，公司客户集中度较高。其中，公司对全科达中西部（北京）科技有限公司销售金额分别为3,419.26万元、3,580.92万元和7,000.34万元，占主营业务收入比例分别为68.30%、46.30%和32.87%。

据公开环保资料苏苏园应急罚(2022)320号显示，同心医疗曾在2022年因未进行较大以上安全风险公示的违法事实被工业园区应急管理局处罚1.125万元。

据裁判文书网显示，患者家属沈卫国、沈伟萍于2025年1月19日起诉浙江省人民医院与同心医疗，认为浙江省人民医院与同心医疗在诊疗过程中存在过错，请求判令浙江省人民医院与同心医疗共同赔偿医疗费、护理费等各项损失合计258.25万元。本案双方已调解结案，根据浙江省杭州市拱墅区人民法院于2026年2月12日出具的（2025）浙0105民初24207号《民事调解书》，本公司需支付原告款项62万元。