2.5D 被上游卡脖子、3D 需百亿垫付资金，未来两年，盛合晶微的估值锚已不在自己手中。
文丨胡昊
当摩尔定律/芯片制程逼近物理极限，晶体管的缩小变得越来越昂贵、越来越艰难时，产业重心开始转向先进封装——让多颗芯片在一个封装体内高效协同工作。
因此，封装不再只是芯片制造完成后的一项 “包装” 工序，而是愈发成为决定系统性能的关键环节。例如，2.5D 封装通过硅中介层让多颗芯片水平互联，实现高带宽数据传输；3D 封装则更进一步，将芯片垂直堆叠，追求更短的互联距离和更高的集成密度。
尤其在 AI 加速器、高性能计算、HBM 存储等前沿领域，如果没有先进的封装能力，再好的芯片设计也难以发挥出应有的性能，国产先进封测企业盛合晶微就站在这条赛道的交汇点上。
从业务布局来看，盛合晶微最早以 12 英寸凸块加工（Bumping）业务起家，这是先进封装的 “前道” 工序，为芯片提供与外部连接的微凸点。此后，公司沿着技术链条持续向上延伸，逐步构建起覆盖凸块加工、晶圆级封装（WLCSP）、2.5D 硅中介层加工、多芯片系统集成封装（2.5D/3DIC）的平台化能力。
到 2022 年，盛合仍然是一家以凸块加工和晶圆级封装为主要收入来源的公司，当年 2.5D 芯粒多芯片集成封装业务收入仅 0.86 亿元，占主营收入比重不过 5.32%，彼时其更像是一家特色工艺代工厂，服务于多样化的下游需求，客户结构相对还算是分散，第一大客户占比维持在 40% 左右。
到 2025 年，盛合的上述比例已经彻底颠倒，2.5D 芯粒多芯片集成封装业务收入达到 33.28 亿元，占主营收入比重超 50%；同时，公司的财务情况也发生质变，2025 年公司全年实现营收 65.21 亿元，归母净利润 9.23 亿元，彻底告别了 2022 年亏损 3.29 亿元的低谷期，三年 CAGR 接近 70%，即便是基数已经抬高的 2025 年，营收增速仍接近 39%。
但来到 2026H1，盛合的增速开始明显回落，营收和净利润的增速分别降至 7.2% 和 3.3%。在先进封装尤为紧俏的当下，占据国内大概 85% 的 2.5D 集成市场份额（根据灼识咨询按 2024 年行业收入计算）的盛合多少让市场不解。
对此，公司表示增速回落不是因为需求端转弱，主要是因为去年 2.5D 产线的规模化量产、高基数、以及订单节奏的波动所致。
事实上，一家曾经以凸点加工为核心的公司，在三年之内便完成了向 Chiplet/2.5D/3D 集成平台的跨越，这种跨度可能并不完全来自于公司主动的、渐进式的产品线扩充，而是一场贯穿国内产业链、供应链战略转移的其中一环，这意味着盛合上述针对业绩增速下滑的解释力，并不充分。
生成式 AI 对 GPU、AI 加速芯片和 HBM 高带宽存储的海量需求，2.5D/3D 封装最核心的应用场景——HBM，其必须通过硅中介层与逻辑芯片实现近存计算，CoWoS 类封装方案几乎成为高端 AI 芯片的标配。
当全球算力芯片厂商争相下单台积电 CoWoS 产能时，国产替代的窗口也在同步打开。其招股书明确指出，高算力芯片设计企业出于供应链安全和稳定的考虑，越来越倾向于使用本土供应商的先进封装产能。
盛合作为国内极少数具备 2.5D 量产能力、并且在转接板加工和微凸块工艺上形成完整链条的企业，直接站在了这波需求的最前沿，其增长既来自全球 AI 封装市场的扩容，更来自本土产业链的重构。当客户需要找一个非台积电体系、但又能承接高性能计算封装订单的代工厂时，可选的范围非常有限，盛合晶微的稀缺性由此凸显。
但这也再次反向凸显出上述的市场疑惑，导致 2026H1 盛合增速明显下滑的原因到底是什么？
盛合 2.5D 的尴尬：“有产能，没物料。”
根据今年盛合的招股书显示，其芯粒多芯片集成封装业务中，已经实现大规模量产的是 SmartPoser-Si 技术平台的 2.5D 集成，SmartPoser-PoP 的 3D Package 业务属于是规模量产，其他 3D 集成技术则处在完成验证和小量试产阶段。
因此可以大致认为，现阶段盛合的芯粒多芯片集成封装业务的绝大部分收入来自于 2.5D 集成业务。
盛合在国内 2.5D 上几乎没有对手，据灼识咨询的口径里，2024 年其在国内 2.5D 的市占率为 85%，全球约 8%，排在台积电、英特尔、三星之后。
其技术品牌 SmartPoser-Si 平台已经大规模量产，微凸块间距可以做到 20 微米，大尺寸硅转接板也能做到约 3 倍光罩，在硅通孔（TSV）转接板加工和 2.5D 集成这一产业环节，横向对比来看，其确实处在国内最前面的位置。
但纵向来看，2026H1 盛合 2.5D 集成业务的表现并没有超越 2025H1 的情况。
在财务数据上，2025H1 盛合芯粒多芯片集成封装业务收入为 17.82 亿元，毛利率为 30.63%；2026H1 该业务收入为 18.28 亿元，毛利率 30.86%，基本属于一种静止的收入增长状态。
在具体的产销情况上，2025H1 盛合共销售 3.4 万片封装片，产能利用率为 63.42%，结合上述的业务收入来推测，2026H1 盛合多芯片集成封装业务的产能利用率很可能仍处在大概 60% 的水平，因为期间还涉及到固定资产增长的情况。
由此可见，目前盛合 2.5D 集成业务仍处在产能利用率闲置的阶段，但公司的表述则是市场非常紧缺，自身已处于 “满产” 的状态。
这种表述看似矛盾，但也符合逻辑，其中的关键在于，盛合的实际产能并没有拉满，但是其在需求端承接的订单已经被拉满。换言之，就是盛合不缺设备、不缺产能，但没有充足的供应物料，导致自身的产能利用率出现高比例的闲置。
这里说的上游供应物料，其实就是 HBM 和高端 TSV 转接板，2.5D 集成需要把逻辑芯片和多颗 HBM 并排放在硅转接板上，通过 Bumping、贴装、塑封、测试、封装成模组。
现阶段 HBM 基本来自于海外内存厂，高端 TSV 转接板则主要来自于台积电、三星、英特尔的外供体系，因此，国内或者盛合的 2.5D 产线受制于海外供应链的紧缺状态。
市场普遍认为，HBM 的供给紧张将至少持续到 2028 年，高端 TSV 转接板的供给宽松也会在 2028 年以后，那么在此期间，盛合 2.5D 集成业务的产能利用率基本难以依靠海外供应链的变化而得到有效提升，也就意味着其营收、毛利率仍会受到很强的限制。
因此，影响盛合 2.5D 业务表现的最大变量就是国内 HBM 和高端 TSV 转接板的自供率。
在 HBM 上，长鑫科技是最接近的国产解。行业最新消息是，长鑫已开始小量生产 HBM3E，计划 2027 年扩产。目前寒武纪、平头哥等国内芯片厂商在做搭配测试，在乐观情况下最快 2027 年进入产品线。而如果按较为悲观的看法，长鑫 HBM3E 除了客户认证之外，堆叠层数和良率爬坡将会面临较大挑战，国产 HBM 的有效供给时点也有可能往后推迟。
在 TSV 转接板上，高端规格要的是大尺寸、高深宽比、低翘曲，国内能做十二英寸 TSV 转接板的公司之一是华进半导体，但公开信息仍停在中试和客户验证，还没有形成可替代海外高端货源的稳定产能。
盛合招股书里，TSV 转接板是封装主材，单价在万元级别。部分大客户已经改成客供料，客供占比从 2023 年的 3% 升到 2025H1 的约 25%，客供料上升说明上游太紧，客户必须自己控料。
因此可以推断，至少在 2028 年之前，HBM 和高端 TSV 转接板仍将是限制盛合 2.5D 集成业务表现的两大关键因素，期间供应紧缺基本难以得到实质性改善，盛合的产能利用率也不会得到质的提升，该业务大概率将会继续维持一种 “静态”。
盛合 3D 的格局：将不再会是一家独大
推动国内 3D 从概念走向产线的，可能不是封测厂自己想换路线，而是华为已经把技术路径定下来了。
今年 5 月底，华为何庭波在 ISCAS 上首次公开 “韬定律”，核心是用时间缩微替代几何缩微；七月初又放出工程细节文章，补上逻辑折叠的工艺参数以及麒麟、昇腾后面几代的时间表。
逻辑折叠要把同一模块里的电路拆到垂直堆叠的有源层上，靠晶圆对晶圆混合键合打通关键路径，当前（2026 年）麒麟要实现的量产间距约一点五微米，主频达到 3.1GHz，目标（2027 年及以后）收到一微米以下，2029 年前后实现主频 4GHz。
昇腾的路径相对会滞后，在 2030 年之前昇腾仍会用现在成熟的 2.5D 集成方案；在此之后，昇腾 990 将首次把逻辑折叠引进 AI 加速器；在 2030 年之后，其将把 HBM、光互联、供电等从芯片边缘移至芯片表面。
目前麒麟已经按这条路流片，今年秋季手机芯片是第一批完整落地；而算力端的逻辑折叠则要等到 2030 年才可能会有实质性的产业落地动作，至少还有三到四年的等待期。
整条供应链都在按这条路径做适配，包括盛合临港百亿项目在今年 6 月底开工、长电科技临港七八十亿项目在今年下半年开工，正是这个背景下的产能动作。
当前的华为麒麟 9050 系（对应 2026 年时间表）列采用双层垂直堆叠方式实现 “时间微缩”，其封测主要由长电承接，所以，长电已经具备华为供应链的先发优势；同时，通富微电是国内 3D 堆叠的先发者，是长江存储混合键合、堆叠最早的供应商，其也是进入华为算力封装的理想对象；盛合目前是华为昇腾 2.5D 集成的核心供应商，但在 3D 集成上，盛合仍处在认证和小批量量产阶段。
盛合临港百亿项目，现在砸下去的固定资产，就是为公司能够进入华为逻辑折叠供应链而做的前置投入，为公司后半程的 3D 集成业务购买门票。当然，门票不便宜，且需要自己垫付，在形成 3D 集成业务收入之前，固定资产会先行成为公司的折旧成本。
在盛合的成本结构，主要有物料成本、人力成本、和生产成本构成，三者的大致比例关系是 3:2:5，由于临港百亿项目至少要到 2030 年才能产生规模化收入，在此之前，该项目的固定资产增加将显著改变生产成本的占比，对盛合的毛利率构成下压力。
而长期来看，由于长电和通富的先发优势，未来盛合在 3D 集成领域的竞争格局将不比现在的 2.5D 集成市场情况，这可能会对其未来市场份额和业务毛利率构成一定影响。除非华为的逻辑折叠供应链能够引爆及泛化在国内其他芯片厂商，带来强劲的国产替代需求，但目前对此的判断还为时过早。
因此，华为生态能够给到盛合 3D 的只是一张入场券，不会再给他一张 2.5D 的独家通行证。长远看，盛合在 3D 里能拿到的是一部分与华为逻辑折叠、昇腾后半程相匹配的订单，而不是整条赛道。
盛合的客户 A：高集中度就是目前的最优解
现阶段，盛合时常被拿来讨论的一点是，由单一大客户带来的发展隐忧，且盛合并没有直接披露过这一客户的信息。
数据显示，盛合第一大客户（客户 A）的销售占比，从 2022 年的 40.56% 持续攀升至 2025H1 的 74.40%，公司 3/4 的收入来自这个客户，多分资料和对客户 A 的描述显示，这个客户的最终指向就是国内芯片设计的龙头公司。
另外，市场普遍认为，如此高比例的单一大客户隐含着公司未来的发展风险。
但如果把事物的发展分阶段拆开来看，在国产替代的爬坡期，深度绑定国产芯片设计龙头不是风险，是生存策略，盛合需要把自己嵌入到本地化的产业链和供应链才能分的国产替代的红利。
在需求爆发期，这种深度绑定构成了增长确定性的核心来源——长协合同锁定了产能，联合研发搭建了技术护城河，客户 A 自身的出货放量直接转化为盛合晶微的收入弹性。对于近年来刚刚完成技术平台升级的盛合晶微而言，一个稳定的大体量客户是渡过产能爬坡期、摊薄固定成本的最佳伙伴。
本质上，客户集中度的风险其实就是 “客户出问题了或者是客户 ‘见异思迁’ 了该怎么办的问题”，但现阶段，盛合客户 A 的问题主要是 “出货量不够”，远没有达到客户集中度风险的阶段。
真正的风险在后面，等国产 AI 芯片放量到一定程度，客户 A 大概率会开始主动分散供应链，那时候盛合如果还是超 70% 收入来自于这个单一客户，那么其议价就会非常被动。
因此也可以这么理解，客户 A 是这个阶段盛合的最优解，但并不是盛合长期增长的护城河，等客户 A 带动国内先进封装的成熟落地后，将会有更多的国内芯片设计厂商加入进来。
届时，盛合自然也会开启客户多元化的进程。
盛合的当下：被夹在 2.5D 与 3D 之间的 2400 亿
盛合当下的情况其实已经比较清楚，一边是已经做成国内龙头、却被上游物料锁住的 2.5D；另一边是必须先垫付折旧、到 2030 年之后才可能规模化兑现的 3D；两边均指向一个贡献 3/4 收入的客户 A。
目前市场给盛合的定价约 2400 亿元，动态 PE 超 260 倍，这一价格买的当然不是当下的利润，是盛合作为国内先进封装难以替代的发展叙事。
只不过，至少在 2028 年之前，盛合面对的仍然是主营业务产能利用率仍然不足，同时固定资产不断增加带来更多的折旧成本，其收入增长和毛利率水平均处在压力中。
所以，当下的盛合已经处在两段产能周期的 “空档” 内。
此时，客户 A 本身的推进进程和市场预期将成为盛合估值锚点的重要组成部分，其出货量、芯片迭代节奏、参数优化程度都将间接影响到盛合的估值预期。例如芯片迭代要不要更多硅转接板和更密的凸点、参数向折叠发展的时候盛合能不能跟上一点五微米和一微米的进度等。
客户 A 放量，盛合闲置的 2.5D 才有机会被拉满，静态才可能被打破；客户 A 只迭代、不放量，那么盛合仍会是 “有单无料” 的状态；客户 A 把折叠订单分给长电、通富，盛合的 3D 期权就会贬值，这表明现在的 2400 亿元可能并不是给盛合单独定价，而是给客户 A 的推进节奏在定价。
这也大致决定了接下来两年时间里，盛合更适合被当成一个观察样本，而非一个增长样本。
题图来源：视觉中国
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