来源：市场资讯

（来源：姚斌宽远资产）

德国心理学家格尔德·吉仁泽认为，简单的经验法则拥有巨大的效能，会为我们提供了一个可选方案。经验法则并不愚蠢。在一个充满不确定性的世界，简单的经验法则比精确的计算，更有助于我们做出好的决策。聪明的投资者会感受到，与一般的规则、书籍或文章相比，他们从成功投资者的经验中学到的东西更多，受益更大。这就是一个伟大的故事，但有时这就是全部。高塔姆·拜德在他的《保持谦卑》中所得到来自熊市中的经验就是最好的案例。

■ 通向财富的道路：买对并持有

成功的投资在长期内极具挑战性，因为市场中任何时候都有可能发生任何事情。我们需要在投资游戏中生存足够长的时间才有可能获胜。所以要采取一切必要的步骤来避免中途被清除出去。如果我们总是担心全球宏观经济因素，就总是会有需要担心的事。如果能把注意力集中在投资组合构建和个股选择上，效果要好得多。能够冲击市场的是意料之外的坏消息，而不是意料之中的坏消息。

投资是一种否定的艺术，知道不去做什么要比知道去做什么更为重要。要十分小心被吹捧为“下一个XXX公司”，多数时候所谓的“下一个XXX”只能是XXX它自己。冒险去降低对质量的要求，怀着“乌鸡变凤凰”的希望投资于廉价的劣质股，买这样的股票可能偶尔会碰到一两个好年头，但无法获得稳定的长期回报。区分真正的价值和价值陷阱是一个巨大的挑战，应该牢记一条投资法则，对一个衰退的企业来说，很难用足够便宜的价格买到足以补偿这种衰退的东西。

持有一家长期复合增长股的一个关键益处就是在投资风险低。对它的投资可以持续相当长的一段时间。在我们的投资生涯中，如果我们能找到这里拥有长久增长潜力的股票，在反反复复的市场周期中耐心并坚定的持有它们，结果会大不相同。伟大的投资者都懂得长期资本周期，会在个股层面、行业层面、国家层面和全球宏观层面出现畏惧和恐慌情绪的时候入市。能够层层收获上述所有超额收益的人就是投资天才。巴菲特在2008年的全球金融危机中就做到了这一点，当时他投资了高盛。

有些牛市范围有限，表现优异的仅仅是少数呈现出强劲盈利增长势头的行业，而这才是我们真正赚大钱的时候。而像印度2017年那样狂热到四处开花的全面牛市，通常意味着熊市已经不远了。如果我们相信一只股票的价格已经远低于它的真正价值，那就不要再等待更低的价格，现在就买。如果理想中的价格后来真的出现，那就继续买。以合理的价格买入好企业，然后等着就行了，要忽略噪声。

在一只牛市股上赚钱的要诀就是在公司的高速增长期始终持有它。估值会变得昂贵，继而贵得离谱，最终在牛市尾声的最终疯狂中变得彻底荒唐。避免重大损失的关键就是，不要在这最后的狂欢中最高进入。就因为找不到估值合理的股票就去买入估值过高的股票，这不是聪明的做法。伟大的投资者都是保持纪律和耐心的典范。不必试着将市场中发生的一切事情都梳理得清清楚楚。有些事情会超出我们的理解范围，这完全不是问题。聚焦于我们擅长的领域，然后不断学习，这才是最重要的事。熊市不会告诉我们谁对谁错，只会决定谁能留下来。适者生存，股票也就回到了合适的主人手里。

当好企业的股票在熊市中大跌，熊市是在考验一个投资者坚持投资好企业的决心。买入并持有在理论上很简单，但在实践中却非常难。我们永远也找不到没有任何缺点的股票，在股票投资中我们不得不承受我们能够理解的风险。

拜德曾读到一篇文章。我们可以从这篇文章中得到一些重要启示：

● 一旦我们以合理的价格买入一只优质企业，我们需要关注的最重要的事情就是你的个人行为。我们中的很多人都会在某些时候拥有好公司，但没几个人能将他们持有很长时间。

● 找到一个赢家在当今的互联网时代并非难事，难的是在一片噪声中坚定地持有它。在股市中创造财富并不存在捷径。这需要时间、储蓄、耐心努力工作和纪律性。好投资的原则很简单，但执行并不容易，因为我们大多数人都会屈服于对及时满足的渴望。

● 买对并持有就是通向财富的道路。要获得真正的财富，我们需要投资于长期赢家，持有它以获得复合、免税的财富增长，没有比长期健康成长的公司的未实现增值更好的避税天堂。

● 如果一家伟大的企业暂时变得估值过高，没必要急匆匆地卖掉它。一家管理层能力出众的优秀企业，往往会不止一次地给我们带来惊喜，最终拿出比我们最初设想还要好得多的优质表现。复利加上耐心，长期内是一种不可思议的强大力量。

■ 复利：典型的成长路径

拜德曾参加2019年伯克希尔-哈撒韦公司年会期间在奥马哈克莱顿大学举办了一场价值投资研讨会。他在这场研讨会中获得了重要的收获：

● 安全边际可以从价格与价值的差异中获得，也可以从企业质量中获得。例如，在其他条件相同的情况下，一家内在价值能以18%速度增长的企业比一家增速仅为6%的企业要值钱得多。由于在漫长的持有期内，这只质量更高的复合增长股的价值要远高于质量较低的那只企业股票，它能提供的安全边际也就越高。

● 仅投资于统计学意义上看很便宜的证券（即烟蒂股）有个问题，那就是企业的经济价值可能每一天都在逐渐流失，使投资变成与时间赛跑。作为投资者，我们的目标是让决策次数最小化，是降低非受迫性失误的可能性。投资于内在价值长期增长的企业要有益得多，因为这会在我们犯错的时候给我们更大的容错空间，在正确的时候带来更高的收益。

● 烟蒂股也有可能在一个短暂的持有期内胜过优质股，但长期来看，内在价值不断增长的企业才是显而易见的赢家。一般而言，如果一个投资者不得不在一两年内就卖掉股票，那么为一家即使很优秀的企业支付高价不一定能有多好的结果。但如果计划在更长的时间内（比如5年、10年或更长）持有股票，那么在评估安全边际时，质量将变得比便宜的初始价格重要得多。

● 价值投资并不是以便宜的价格买入劣质或有缺陷的企业，它是指以最小的风险寻求最大的价值（相对支付的价格来说）。投入更多的时间和心血并不一定能确保更好的投资成果。实际上，少做事并做出更少、更优的选择才是更有益的。

● 长期来看，高质量的复合增长股相比“统计学意义上很便宜”的股票可能会犯更少的错误，也就是永久性的资本损失会更少。这并不是说哪一个一定比另一个强，因为更高的胜率并不一定意味着更高的收益。但如果想减少非受迫性失误或是投资损失，聚焦于高质量企业更有益。

● 投资者不该执着于那些高频宏观指标，把注意力集中在企业自身和它们的行业动向就足够了。这就是最好的做法，仅此而已。要一直保持谦卑和务实。

● 永远不要在某一笔投资上孤注一掷，无论你对结果多么有信心。风险经常来自某个你想不到的地方，不要头脑发热地去集中化。一定要谨慎地分散化。

● 价值陷阱就像是正在融化的冰块。看似便宜或相对不那么贵的股票可能随行业境况的恶化而变得更便宜。一次非理性的下跌让一只股票更加便宜，但一次理性的下跌只会让一只股票显得更贵。在当今的数字时代，市场中的每一个人都能随意获取信息，贵有贵的道理，便宜也有便宜的原因。

投资游戏就是一个学无止境的游戏。没有哪个资产管理人会向客户这样介绍他们的策略：“我们会买入最贵的资产，然后在它们的价格和估值上涨之后再加仓。”而这正是当今时代唯一可能让资产管理人跑赢市场的策略。但这就是那种他们永远也不能宣传的东西。如果不跟随这些资产管理人，我们就会在这市场底部以来的十年中击败所有的人。

如果某位投资者或基金管理人在几年内表现非常突出，我们可以去看一看他们的投资风格是否与那段时间的市场风格相契合。任何聚焦于中小盘股的投资者都会在2014~2017年表现优异。同样一批人若放在2018~2019年就会表现拙劣。没有哪个策略是永远有效的，尽管投资者一直在寻觅万能策略。如果我们有对自己的近期业绩吹嘘一番的冲动，请想一想，那是否只是因为我们的策略顺应了大势。反过来说，如果我们的业绩因为大势不利于我们的策略而表现不佳，也不要慌张。最差的做法就是不停地根据当前市场的热点趋势而切换投资方法，这必然会导致长期业绩不佳。

找到一种适合我们气质的方法，这才是关键。最好的投资策略就是，无论市场涨跌你都能长期坚持下去的策略。拜德在熊市中学到的一个要点就是一定要保持投资组合的平衡性，而不是仅仅投资于中盘股或小盘股。要采用市值多元化方法，核心在于质量。

对待一个投资组合应该像对待一支球队一样，只有最好的球员才能上场。卖掉投资组合中的弱者，把资金投入更强的股票，这样才能在长期内提高投资组合的收益。这就跟一边浇花一边清除杂草是一个道理。投资组合的整体质量将会提高。好的投资就是一种不寻常的平衡：一边是对自己投资理念的坚定信心，另一边是在犯错时承认错误的灵活性。

应该时不时地重新审视一下投资组合中的股票，而只要发起人质量令人放心，也没有任何股票存在行业危机，那么除了继续持有之外，什么也不要做。如果行业并没有基本面上的危机，只不过是在暂时的下滑中，那么一旦景气再现，它就会重新得到投资者的青睐。大多数时候，继续买入我们已经持有的表现良好的股票要胜于买入新的股票。对盈利长期增长的优质股保持耐心是成功投资的关键。许多成功投资者的典型成长路径就是，在最初的几年中依靠周期股或特殊事件投资赚上几倍，然后在剩下的时间里靠优质股赚取复利。

■ 成败决定因素：持久的现金流

所有的投资都是对未来的投资，也就是赌未来事件的发生概率。在这其中，要做对我们有用而且符合我们个性的事，不要被别人的成就打扰，因为我们的竞争仅仅是与我们自己的竞争。不管我们在选股过程中会做多少研究和调查，在投资生涯中仍会犯很多次错，认识到这一点真的会让人有一种耻辱的感觉，但犯错绝对是件很正常的事。有时候，在我们因为担心股价已经过高而卖掉一只股票后，它却会继续上涨到一个远高于我们卖价的水平。这没什么大不了的，我们的卖出决策是根据当时所掌握的信息所能做出的最佳选择。

在投资这样的概率世界中，我们注重的重点始终是在于坚持合理的程序，而不是执迷于在每一次交易中都获得最佳的结果。遵守退出纪律，能让我们长期保持良好的状态。在每5个退出决定中，总有一两个会使我们错过后续的涨势，但我们可以避免严重的回撤，也不会因为放弃其他投资机会而背负巨大的机会成本。在股市中不存在任何确凿无疑的事情，股票投资在于尽最大可能让概率站在我们这边。为此，我们需要学会通过预设一种基于规则的系统性卖出程序来利用泡沫中的机会。仅仅依靠从低估到合理估值的均值回归类交易是很难赚到大钱的。

拜德从巴菲特那里学到的最重要的事情之一就是，成败的真正决定因素在于，是否有能力产生越来越多的现金流来支持我们的新增投资。我们有可能会时不时地发现潜力巨大的股票，所以如果我们能通过各种企业不断产生现金流，就能够利用复利的力量大获成功。一切都取决于能否制造多个现金流源头。拜德在推特上看到了一个令人震惊的统计数据。1990~2018年，在印度股票市场的市值创造中有多达83%是由区区1%的股票贡献的。这与亨德里克·贝森宾德对64,000家上市公司的研究结论一致。从这一点就可以看出，积极投资在实践中有多么难。

对一家企业长期内的可持续业绩来说，管理层的质量至关重要。在某些行业，投资者很难获得可持续回报，比如房地产、基础设施、电力、B2G业务、教育、电影制作、纺织品、航空、珠宝以及钢铁和酒店这样的重资产行业。这些行业即使出现多倍，充其量也只是昙花一现。每当一个行业发生颠覆性的政策变化，最大的玩家都会从中受益，它们将从饱受冲击的那些规模较小的竞争对手那里抢占更多的市场份额。然而，没有必要坐立不安地试图搞清楚每一个行业都在发生什么样的事。心平气和地维护好现有的投资组合，通过不断学习逐渐扩展你的能力范围。这才是最重要的。

相比最初的买入决策，长期持有所需要的定性分析水平要高得多。对于是否继续持有一只股票，特别在它已经达到升值的情况下，要考虑的最重要的一个因素就是企业的再投资潜力以及长期保持收益增长的可能性。其次的因素就是安全边际，这来自客户的忠诚度——客户喜欢这家企业的产品或服务，总是无视其他所有竞品而选择它。一旦客户轻易离去，就谈不上是一家企业的安全边际，雅虎和黑莓就是两个例子。因此，如果我们想成为一家企业的长期投资者，很好地理解它的产品或服务与客户行为是极其关键的。但是看一看大多数投资者，就会发现他们把所有时间都花在了研究其他事情上。

寡头垄断领域历来是投资者寻找目标的好地方。寡头垄断型行业结构意味着这个行业的产品并非同质化竞争，所以利润是稳定的。如果我们能找到这种行业内的成长型公司，它们就是潜在的复利制造机器。

投资者愿意给一只股票多大的估值倍数，取决于他们对管理层的执行力和品行的信心。买入一只高市盈率的股票能否赚钱，取决于这家公司处于哪一个阶段。如果它处于一个长期增长过程的早期阶段，有可能随着时间的推移赚很多钱，但如果它已经处于后期阶段，就有可能会赔钱，因为市盈率会随着增长放缓而下降。经验已经教会了拜德一个关键法则：只要高增长率能够延续下去，一只优质股的昂贵就不会改变——实际上它会从昂贵变得更加昂贵。估值艺术的精髓在于懂得哪些因素会影响以下两者：终值和新增投资回报。

市场会对确定性赋予很高的权重。有希望在多年内保持可预测的盈利增长股票往往长期性高估，直到企业到达一个盈利无法在稳定增长的阶段。长期增长的可预测性对市场来说要比短期内的绝对增长率更为重要，所以如果一只股票有望在接下来的几年中实现很高的盈利增长，但之后的前景并不明朗，它的估值会低于一只目前增长较低却拥有长期确定性增长前景的股票。市场会对有望实现长期可持续增长的企业给予超比例的奖励。这类企业更具生命力，现金流更具持久性，因此内在价值也就更高。

有人说，只有乐观主义者才能在股市中赚钱，但在拜德看来，只有现实主义者能赚钱。股票投资是令我们最着迷的智力运动，也是我们借以理解这个世界的镜子。做一个真正充满激情的投资者，意味着我们一直在思考这个世界的未来和方向，一直在热心地观察身边的每一件事。投资不仅仅是一个价值创造过程，对真正有激情的投资者来说，它还能带给我们巨大的幸福感和纯粹的快乐感。

我们现在所面临的一切终将过去，但我们不知道会在半年、一年还是几年之后过去，也不知道它的足迹会给这个世界留下什么样的伤害。然而毫无疑问，许多公司将会破产，商业模式将会发生深远的影响，而且在人们能看到的黑天鹅情况下，市场可能在很长时间内不会再给任何股票太高的估值。作为投资者，我们应该开始为迎接一个迥异世界中的巨大变化做好准备。