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当具身智能企业的创始人们翻看2020年前后那波AI四小龙的上市记录时，他们看到的不应该只是商汤上市首日市值冲上1400亿港元的辉煌，更应该看到旷视和依图最终倒在上市门槛前的结局。这两条分岔路指向同一个源头：你的收入是真金白银，还是定制化项目一次性的回款？
四年过去，同样的问题又摆在了这一批具身智能的明星公司面前。
2026年9月上旬，一份非正式的窗口指导在投行圈内流传，要求人形机器人企业上市必须满足持续性收入、亏损收窄或真正核心技术创新中的任一条件。再往前倒推两周，国家发改委新闻发言人李超在8月28日例行发布会上明确表态，机器人产业要“防止盲目跟风、一哄而上”。
这两道信号是同一枚硬币的两面：上面是政策定调，下面是用IPO门槛来落地。
AI四小龙走了四年的弯路，这次能避开吗
2020年到2022年那波AI四小龙冲击上市时，局面和今天几乎是一个模子刻出来的。四家公司——商汤、云从、旷视、依图——都头顶“计算机视觉龙头”的光环，估值在一级市场一路飙升，但它们的收入高度依赖政府安防订单和科研项目，复购率和毛利率都经不起二级市场的审视。
最终的结果是：商汤和云从科技成功上市，旷视和依图折戟。
这一轮的分化逻辑——头部合规项目仍能过会、尾部非市场化项目自动撤材料或被劝退——正在具身智能的IPO队列里重演。
已经上市的宇树科技和梅卡曼德对应的是商汤、云从的位置。宇树2025年营收约17亿元、扣非净利润约5.91亿元，人形机器人出货量全球第一，在科创板全程未遇到实质性质疑。
具身智能机器人在零售货架前取放商品
云深处科技则像依图的翻版，上交所首轮问询直接追问其人形机器人DR系列两年只卖了4台，毛利率从-31.32%跳到68.74%，收入真实性如何验证——这三条追问恰好对应窗口指导的三条新标准。
云深处2025年营收3.37亿元、扭亏为盈，靠“持续性收入+亏损收窄”两项达标撑过了首轮问询，但离安全着陆还有距离。
但这次有一个关键变量不同：2020年的AI四小龙面对的是科创板首批未盈利企业试点，审核方没有存量上市标的破发作为参照。而当下，宇树科技上市一个月内股价从1100元高点腰斩至470元，市值蒸发超2500亿元。
梅卡曼德上市首日即告破发，之后连续四个交易日下跌超22%。这两个样本不仅刺破了一级市场的虚高估值，也让后续排队企业的定价锚点变得极其脆弱。
梅卡曼德港股上市后股价行情界面
谁手里有真实订单，谁手上只是PPT
如果用一句话概括这场筛选，就是：收入是真的，还是攒出来的。
梅卡曼德创始人邵天兰9月9日在朋友圈公开炮轰部分企业通过“数采中心”、关联交易制造不可持续的收入，点名了正在冲刺港股IPO的银河通用。他的批评确有所指。
企业创始人发布的社交平台长文截图
据业内统计，2026年上半年全球人形机器人出货量中，超过六成流向的是文娱商演和科教数据采集场景，真正进入智能制造、仓储物流等生产端的不到两成。
这些“数采订单”的问题在于：买单方往往绑定地方政府或投资方项目，一旦这层利益纽带消失，同样的合同金额是否还能续约，是一个没有公开答案的问题。
目前最危险的一类是银河通用。它已秘密递交了港交所IPO申请，但尚未进入受理问询阶段，正处于窗口指导最严格的前置把关档——这意味着它需要用三条新标准直接验资入场。
涉及企业IPO相关表态的内容截图
然而，银河通用的主力机型轮式双臂机器人G1在京东标价约70万元，工业重载机型S1约105万元，对外宣称数千台订单却从未披露过完整财务数据。
它的处境类似当年在上市门口徘徊的旷视：估值高得惊人——银河通用最新一轮融资后估值已超200亿元——但收入透明度却远达不到让监管放行的程度。
排在稍安全区间的，是已经进入问询阶段的乐聚智能和云深处科技。乐聚智能亏损从2023年的4112万元扩大到2025年的6978万元，在“持续收入”和“亏损收窄”两条标准上都存在瑕疵，只能赌第三条“核心技术创新”达标。
云深处有盈利支撑，但人形机器人业务几乎没有任何规模化的收入数据，同样无法高枕无忧。
而那些尚未进入交易所受理阶段的企业，则在最危险的位置。截至今年8月，国内至少有28家具身智能企业正在筹划上市，信源统计显示，其中7家已获交易所正式受理，5家进入辅导备案或递表阶段，另有16家处于拟IPO阶段。
对于它们而言，新门槛意味着入场券的申领规则发生了变化，而它们连第一轮材料都还没交进去。
历史不会完全重复，但这一次，具身智能的IPO闯关正在用和AI四小龙几乎一样的方式筛选幸存者。不是“技术有没有想象力”，而是“收入能不能经得起审计”。这道筛子一旦收紧，漏下去的大概率是那些靠关联关系撑起估值的企业。
剩下的，才可能拿到在二级市场活下去的第一章入场券。
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