《港湾商业观察》徐慧静
2026年8月27日，上海剧星传媒股份有限公司（以下简称，剧星传媒）向港交所主板提交上市申请，浦银国际担任独家保荐人。公司曾于2015年挂牌新三板，后于2019年终止挂牌，此次转向港股资本市场。
据招股书及天眼查显示，剧星传媒成立于2011年，是一家整合营销服务提供商，业务覆盖品牌IP内容营销、明星及达人营销、效果营销、直播电商营销及国际营销。招股书援引弗若斯特沙利文资料称，按2025年收入计，公司为中国第五大整合营销服务提供商及最大的品牌IP内容营销服务提供商；按合约价值计，为中国最大的明星营销服务提供商。
规模排名之外，公司财务结构的矛盾同样突出：收入超过80亿元，但毛利率仅约4%，净利率长期在1%左右；媒体采购构成销售成本绝大部分，前五大供应商采购占比超过八成；2024年及2026年一季度经营现金流为负，预付款和应收款共同占用大量营运资金。
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营收增至83.72亿元，毛利率仍不足5%
2023年、2024年、2025年及2026年1—3月（以下简称，报告期内），剧星传媒收入分别为62.46亿元、66.97亿元、83.72亿元和23.05亿元。2024年及2025年收入同比分别增长7.23%和25.01%；2026年一季度较2025年同期的15.99亿元增长44.13%，规模增速有所加快。
同期，公司毛利分别为2.52亿元、2.80亿元、3.62亿元和0.96亿元，毛利率分别为4.00%、4.20%、4.30%和4.10%。尽管毛利额随收入增长，但低毛利商业模式意味着采购价格、客户返点、平台政策和项目执行成本的轻微变化，都可能明显影响利润。
报告期内，公司净利润分别为7291.20万元、5795.90万元、9587.60万元和2183.10万元，净利率分别为1.20%、0.90%、1.10%和0.90%。2024年在收入增长的情况下净利润下降20.51%；2025年净利润同比增长65.41%，但净利率仍未显著突破。收入规模并未转化为更高的盈利安全垫。
费用成本方面，销售及营销开支分别为6477.70万元、7217.00万元、8108.60万元和2151.30万元，占同期收入的比例分别为1.04%、1.08%、0.97%和0.93%；行政开支分别为1.19亿元、1.31亿元、1.44亿元和4428.30万元，占同期收入的比例分别为1.91%、1.96%、1.72%和1.92%。研发开支在2024年、2025年及2026年一季度分别为137.90万元、329.10万元和74.80万元，占同期收入的比例分别为0.02%、0.04%和0.03%。
公司强调“星河AI全链路工作台”，并披露与豆包、通义千问、DeepSeek及腾讯混元等模型合作，单日最高Token使用量约17亿、可支持单日生成2300多个AIGC视频。不过，AI应用是否构成可持续壁垒，仍需结合研发投入、技术人员、软件著作权、客户付费意愿以及对第三方大模型的依赖程度判断。
从业务结构看，品牌IP内容营销仍是公司的基础业务，明星及达人营销、效果营销和直播电商则承担增量角色。不同业务的收入确认方式、采购模式和毛利率存在差异，快速增长的业务若同时需要更高媒体预付款或达人采购支出，可能进一步放大营运资金需求。
客户层面，2025年公司服务客户1597家，其中包括69家中国500强企业及14家世界500强企业，前十大客户平均合作年限超过7年，2025年KA客户留存率约73.0%。客户广度有助于订单稳定，但营销预算受宏观消费和品牌方成本控制影响，历史合作并不等同于未来预算必然增长。
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供应商高度集中，应收与预付双重占用营运资金
剧星传媒的客户集中度相对有限。报告期内，前五大客户收入分别为12.23亿元、13.75亿元、16.03亿元和6.30亿元，占总收入的19.6%、20.5%、19.1%和27.3%；最大客户收入占比分别为5.0%、5.0%、5.9%和6.7%。一季度集中度上升，可能与项目结算节奏及季节性有关。
供应商集中更为明显。报告期内，前五大供应商采购额分别为52.73亿元、55.15亿元、69.49亿元和18.70亿元，占总采购额的88.0%、85.9%、86.8%和84.7%；最大供应商占比分别为51.6%、47.6%、47.4%和47.6%。销售成本占同期收入的95.7%至96.0%，媒体采购成本又构成销售成本的绝大部分，该结构决定了公司本质上是以大额媒体采购撬动有限服务毛利。
招股书披露，公司自2013年以来一直是优酷、爱奇艺和腾讯视频等平台最大的本土广告代理机构之一，也与抖音、微博等平台合作，并于2026年7月成为TikTok for Business授权代理商。与平台关系稳定能够保障资源，但平台返点、账期、预付政策或代理资格的变化会直接影响毛利和现金流——公司向媒体平台收取的返利比率受广告成本、行业分类及内容质量等因素影响，可能不时变动；公司亦在风险因素中提示了客户绕过代理商直接投放的“去中介化”风险。
这一商业模式直接反映为营运资金压力。报告期内各期末，公司贸易应收款项（扣除亏损拨备）分别为11.35亿元、11.56亿元、16.61亿元和18.22亿元；预付款项分别为1.46亿元、3.72亿元、5.33亿元和10.26亿元，2026年一季度预付款较2025年末接近翻倍，主要与品牌IP内容营销业务向主要媒体平台预付款增加有关。
公司通常给予客户约90天信用期，同时部分媒体资源需要预付，2026年一季度贸易应收款项周转天数由2025年的61.4天升至68.0天，贸易应付款周转天数由26.3天升至31.0天，客户回款周期拉长与媒体款前置支付叠加，形成时间错配。截至2026年6月30日，2026年3月末的贸易应收款项已有10.27亿元获结算，占比55.2%；贸易应付款已有6.30亿元结算，占比82.3%。
负债端，公司贷款及借款由2023年末的1.47亿元增至2024年末的2.88亿元、2025年末的3.39亿元及2026年3月末的4.78亿元，截至2026年6月末进一步增至5.50亿元，均为人民币计值、固定利率介于2.30%至6.20%，同期未动用融资额度1.70亿元。
报告期内各期末，公司流动资产分别为16.84亿元、18.12亿元、24.49亿元和30.55亿元；流动负债分别为10.72亿元、11.47亿元、16.96亿元和22.75亿元；流动比率由2023年末的1.6倍降至2025年末的1.4倍、2026年3月末的1.3倍。流动资产净值仍为正，但短期偿付缓冲随业务扩张有所收窄。
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经营现金流反复，实控人夫妇控制55.74%投票权
报告期内，公司经营活动现金净额分别为1.01亿元、-2.43亿元、83.30万元和-1.40亿元。2025年虽然恢复为小幅净流入，但金额仅83.30万元，与9587.60万元净利润明显不匹配；2026年一季度经营现金流再次转负，当期预付款增加4.93亿元、贸易及其他应收款增加1.25亿元，合约负债增加4.29亿元部分抵销了现金占用。利润与现金的背离主要来自应收账款、预付媒体款及应付款的变动，利润转化为现金的效率偏弱。
期末现金及现金等价物分别为3.01亿元、1.71亿元、1.74亿元和1.63亿元。2026年一季度融资活动带来1.32亿元净流入，基本对冲同期经营活动的1.40亿元净流出，外部融资对短期流动性仍具有重要作用。
公司拟将上市募集资金用于国内业务扩张、AI技术研发、国际营销能力建设、策略性投资及收购和一般营运资金。对当前财务结构而言，一般营运资金并非边缘用途，而是支撑媒体预付款和客户账期的重要缓冲；但若募资主要用于扩大低毛利业务规模，而采购议价、收费模式和现金转换效率没有同步改善，收入增长仍可能延续“高流水、薄利润”的特征。
知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪向《港湾商业观察》表示：“整合营销代理商可通过绑定高粘性垂直客户、沉淀专属AI营销工具、搭建自有内容资产池改善议价权。判断现金流压力不能只看单季度波动，若预付占比长期高企、应收周转持续拉长，就属于商业模式质量问题，需设置应收周转天数、预付占采购额比例、经营现金流持续回正等核心效率指标。"
股权层面，董事长兼总裁查道存直接持有约55.39%权益，其配偶姜红持有约0.35%权益，二人合计控制约55.74%的投票权，上市后将继续构成一组控股股东。稳定控制有利于长期决策，但投资者同样会关注董事会独立性、关联交易及大额投资并购的资本纪律。招股书同时披露，公司根据合同判断自身属于主要责任人还是代理人，分别采用总额法或净额法确认收入，不同确认口径会影响营业收入规模及毛利率的可比性。
整体来看，剧星传媒凭借全链路服务矩阵和头部平台代理资质确立了行业位置，收入端增长稳健；但低毛利、高集中的商业模式决定了其利润安全垫有限，盈利质量仍有赖于采购议价能力、现金转换效率和AI投入的转化效果。此次港股IPO能否改善其“高流水、薄利润”的财务特征，值得持续观察。（港湾财经出品）
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