虚假陈述“重大性”的认定：证券索赔的“第一道门槛” ——规则基础、双向典型案例与攻防实务|虚假陈述|证券市场|证券法|证券索赔|证据|重大性

引言：为什么“重大性”是第一道门槛

一场证券索赔要走到胜诉，投资者需要依次跨过四道门槛：

①虚假陈述行为成立→②内容具有重大性→③交易因果关系成立→④损失因果关系与损失金额确定[1]

其中，“重大性”是最隐蔽、也最容易致命的一道。它不写在行政处罚决定书里，也不直接画在K线图上，而是藏在法院对“这条信息值不值得投资者在意”的价值判断里。大量索赔案件最终不是倒在因果关系或损失计算上，而是在“重大性”这一关就已被挡在门外。

更需要提请注意的一个变化是：自2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称《虚假陈述司法解释》）取消行政刑事前置程序之后，“重大性”从过去依附于行政处罚的“附属要件”，正式上升为法院必须独立审查的实体要件。其直接后果有两点：

被证监会处罚≠民事上当然成立重大性。上市公司仍可举证证明该虚假陈述未导致交易价格或者交易量明显变化，从而完全免除民事赔偿责任；
未被处罚≠一定不构成重大性。只要属于法定或监管规范列举的重大事项，或者实际导致了价量明显变化，仍可能被认定。

换言之，“重大性”的战场，已经从“有没有罚单”转移到了“这条信息与市场之间的真实关系”（见图1）。

图1 虚假陈述“重大性”认定的双轨审查路径

制图：本文作者

依据：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）第8条、第10条绘制

全文共： 6793字预计阅读时间： 18分钟

一、

规则基础：

从《证券法》到《虚假陈述司法解释》

（一）实体法清单：《证券法》第80条、第81条

《证券法》（2019年修订）第80条第2款（股票上市公司）、第81条第2款（债券上市公司），以列举方式界定了“重大事件”，涵盖：公司经营方针与经营范围的重大变化；重大投资行为，重大资产的购买、出售、抵押、质押、报废；订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；发生重大亏损或者重大损失；生产经营的外部条件发生重大变化；董监高变动，董事长或经理无法履行职责；持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人持有股份、控制公司的情况发生较大变化；分配股利、增资计划、股权结构重要变化、减资合并分立解散破产；涉及公司的重大诉讼、仲裁；公司涉嫌犯罪被依法立案调查，控股股东、实际控制人、董监高涉嫌犯罪被依法采取强制措施等。

这份清单是信息披露义务的“触发清单”，也是重大性推定的第一层来源。此外，《证券法》第85条明确了信息披露义务人的民事赔偿责任，为索赔提供了请求权基础。

（二）程序规则：《虚假陈述司法解释》第十条的“推定+反证”

《虚假陈述司法解释》第十条，是重大性认定的统领条款：

有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：

（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；

（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；

（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。

前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。

被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。

这条规则包含三层含义：

两个入口+一个实质标准。第（一）（二）项是“规范标准”——信息是否落入《证券法》或监管规章列举的重大事件、重要事项；第（三）项是“价格敏感性标准”——是否实际导致价量明显变化。前者便于原告立案并完成初步举证，后者是最终的实质审查。
推定可以被反证推翻。原告只要证明信息属于第（一）（二）项范畴，即完成初步举证；此时举证责任转移至被告——被告若能证明“未导致价量明显变化”，即可否定重大性。这在事实上形成了特定情形下的举证责任转移。
重大性不成立，责任完全免除。第3款明确，被告能够证明重大性不成立并据此抗辩的，法院应当支持。

（三）为什么要“独立审查”？

行政处罚关注的是信息披露秩序的合规性，民事赔偿关注的是投资者信赖与损失填补。二者在法益、证明方法上都不相同。因此，行政处罚决定书在民事诉讼中只是一个证据，而不是终局结论。这正是2022年司法解释的核心转向，也是近年来大量“上市公司翻盘”判决的规则基础[2]。

二、

投资者方视角：

法院认定“构成重大性”的典型案例

案例一：某科技公司案——全国首例证券纠纷示范判决[3]

案情：某科技公司与其28家经销商因受母公司控制而存在关联关系。2004年至2015年6月，双方发生大额关联交易，交易金额从6亿元至53亿元不等，各年度关联交易金额占上一年度净资产比例多数在50%以上，部分年度超过150%甚至接近300%。某科技公司在长达十年间的各期年报及半年报中，均未披露上述重大关联交易，后受到行政处罚。

法院认为：认定证券虚假陈述侵权责任，并不以行为人在实施行为时存在欺诈、诱导等主观故意为必要条件，审查的核心在于未披露的信息是否足以影响投资者的投资决策或者市场交易价格。本案中某科技公司长达十年未披露金额巨大的关联交易，客观上剥夺了投资者对公司经营业绩进行分析判断的机会，使投资者无法消除对公司财务数据失真的顾虑。法院进一步指出，应结合未披露关联交易的规模、内容、会计程序、披露人的主观故意进行综合判断。据此认定信息披露违规行为构成证券虚假陈述侵权行为，具有重大性。

要点：

①行政责任与民事责任的认定标准不同，被处罚不当然等于民事侵权成立；

②但长期、巨额、涉及主营业务的关联交易未披露，即便关联交易本身未必是负面信息，也会实质影响投资者对投资价值的判断；

③“规模+持续时间+主观故意”是重大性定性审查的三大要素。

案例二：投资者诉某生化公司案——隐瞒利空型虚假陈述，重点看“揭露日”[4]

案情：某生化公司关联自然人王某通过资金划拨不入账的方式，占用上市公司全资子公司资金，2016年上半年、2016年全年、2017年上半年分别占用2.29亿元、3.57亿元、2.44亿元，占当期归属于上市公司股东净资产的9.27%、14.23%、9.56%。相关关联交易既未履行关联交易决策程序，也未在半年度报告、年度报告中披露。公司被行政处罚后抗辩称：半年报、年报发布后股价走势与大盘指数走势基本一致，未出现“诱多”变化，故不具有重大性。

法院认为：关联交易事项属于证监会制定的规范性文件中要求披露的重要事项，且资金占用时间跨度长、资金规模大。本案虚假陈述属于隐瞒利空消息的诱多型虚假陈述——该类虚假陈述实施时，被隐瞒的信息尚未披露，证券市场无从知晓，股价不可能对“不存在的事实”作出反应，因此不会直接导致股价猛烈拉升或成交量快速放大。判断其是否具有价格敏感性，应当以揭露后的量价变化为准。本案虚假陈述揭露后三个交易日内，公司股价下跌9.93%，而同期深证综指仅下跌0.24%，换手率显著增加，量价变化明显。据此认定构成重大性。

要点：

①对重大遗漏/隐瞒利空型虚假陈述，不应以实施日股价是否上涨作为判断标准，而应聚焦揭露日；

②“个股跌幅显著大于同期指数+换手率放大”是投资者方最有力的量价证据组合。

案例三：实控人占用资金未披露案——跌停+指数跌幅轻微[5]

案情：2019年至2020年期间，某上市公司实际控制人及其关联方非经营性占用公司资金，公司未按规定及时披露相关关联交易，且未在半年报、年报中披露，定期报告存在重大遗漏。2023年证监会作出行政处罚。投资者在实施日后、揭露日前买入股票，揭露日后继续持有并产生亏损，诉请赔偿。

法院认为：从违法行为性质看，未披露关联交易属于《证券法》第80条第2款规定的重大事件，且属于《上市公司信息披露管理办法》中明确要求披露的重大事项；从股价变动看，揭露后公司股票跌停，交易价格变化明显，而同期相关指数跌幅轻微；公司提供的证据不足以证明虚假陈述未导致交易价格发生明显变化。故认定具有重大性，“对投资者的投资决策亦造成较大影响”。法院同时指出：尽管系实际控制人刻意隐瞒关联关系、掩盖关联交易，但根据《证券法》第85条，上市公司仍应承担虚假陈述赔偿责任。最终判决公司赔偿投资者合理损失。

要点：

①“行政处罚认定的事由+揭露日跌停/显著偏离指数”，是投资者方最顺畅的举证组合；

②举证责任在第（一）（二）项情形下向被告转移，被告反证不足即败；

③实控人操纵、内部治理瑕疵，不能成为上市公司的免责理由。

案例小结：投资者方胜诉的共同特征

三、

上市公司方视角：

法院认定“不构成重大性”的典型案例

案例四：柯某某等案——2022年新规后首例示范判决[6]

案情：A公司未按规定披露关联交易和对外担保事项，虚构保理和原油转口贸易业务，2015年至2017年年度报告存在虚假记载、重大遗漏，公司及控股股东被证监局顶格处罚（虚增营业收入达百亿元）。投资者起诉索赔。公司抗辩：虚假陈述不具有重大性，交易行为受到虚假陈述实施后发生的重大资产重组等其他重大事件影响，交易因果关系亦不成立。

法院认为：本案虚假陈述内容虽符合《虚假陈述司法解释》第十条第一、二项规定的重大性法定推定情形，但被告提交的反证足以证明虚假陈述并未导致交易价格或交易量发生明显变化。法院系统考察了案涉期间公司股票价格走势：诱多型虚假陈述行为实施后并未导致发行人股价明显上涨，市场对其的反应是相反的；揭露日至基准日期间，发行人虽然股价下跌，但跌幅小于同期大盘；纵观整体走势，公司股价主要受证券市场系统风险和自身重组失败等虚假陈述实施后发生的其他重大事件所主导。据此认定虚假陈述未导致价量明显变化，重大性不成立，驳回原告全部诉讼请求。

裁判规则价值：明确“行政处罚/重大事件推定不是终点”。在适用价格影响标准时，法院认为：应根据虚假陈述的类型确定交易价格的“通常走势”，将各虚假陈述行为实施日至揭露日、基准日的价格走势与通常走势相比较，并与同期大盘指数、行业指数同步对比；同时可以结合个案事实，全面考量证券市场的长期走势以及证券市场风险、个股因素等其他因素对股价的影响，以辅佐价格影响标准的适用。

案例五：某制药公司案——占比较小、未改盈亏性质，最高法驳回再审[7]

案情：某制药公司2015年年报、2016年年报存在虚假记载，虚增收入利润，被湖南证监局顶格处罚。投资者索赔。争议焦点之一是2015年年报的虚假陈述是否具有重大性。

法院认为：2015年年报虚增营业收入、虚增净利润分别仅占当期合并报表披露营业收入、披露净利润的1.03%、2.62%，增长率同比仅提升1.3个和5.5个百分点，没有对公司业绩和重要财务指标产生实质影响，不会误导投资者对公司业绩产生错误判断。从量价看，2015年年报公布前两个多月（2016年1月29日至4月5日）股价已上涨22.26%，年报公布后仅上涨2.99%，且卖出金额大于买入金额，随后下跌，属于市场正常反应。据此认定2015年年报的信息披露不构成重大事件。最高人民法院驳回了投资者的再审申请。

要点：

①对“财务造假但比例低、未改变盈亏性质、未实质影响重要财务指标、量价无诱多反应”的情形，行政处罚不当然转化为民事重大性；

②同一上市公司不同年度、不同报告期的虚假陈述，应分别独立判断重大性，不能“一罚全赔”。

案例六：中期票据案——债券不以股价为标准，改看“偿债能力”[8]

案情：某商业银行作为债券持有人，主张某大型企业集团在银行间债券市场发行中期票据过程中，因四级并表子公司严重财务造假（虚增利润总额10亿余元），导致发行文件财务数据不真实，主承销商、审计机构、评级机构、律师事务所出具的相关文件存在虚假记载。债券到期未获兑付，发行人进入破产重整，投资者就未受偿部分起诉要求中介机构连带赔偿。

法院认为：本案中，四级子公司的财务造假因集团合并报表操作间接被吸收为集团财务数据的一部分，性质上可认定为债券发行中存在虚假陈述行为；但从发行人营业收入看，四级子公司财务差错的定量在集团整体财务体量中占比很小；从披露的偿债保障措施看，投资者因信赖该四级子公司已有营业收入和利润而投资发行人中期票据的充分性明显不足。因此，四级子公司的虚假陈述行为不足以影响专业投资者对于发行人偿债能力的整体判断，不具有重大性。原告要求各债券服务机构承担连带赔偿责任的请求，缺乏充分事实和法律依据，法院不予支持。

要点：债券、银行间市场等非活跃、以专业机构投资者为主的市场，不能机械套用股票二级市场的价量标准；应转向“偿债能力影响—风险揭示—投资者信赖与适当性”的结构化判断。

案例小结：上市公司方抗辩成功的共同特征

四、

律师实务建议

（一）投资者方：如何把“重大性”立起来

优先锁定规则入口。比照《证券法》第80/81条与证监会规章，明确案涉信息是否属于法定重大事件或重要事项，并与行政处罚决定书、警示函认定的违法事实对齐，第一时间完成初步举证。
重视“揭露日”的确定。若存在更早的首次公开揭露时点（媒体、行业知名自媒体、交易所问询、公司更正公告等），应积极主张，以扩大可索赔投资者的时间窗口。
用数据说话。准备“揭露/更正日后个股涨跌幅vs大盘综指、行业指数”的对比图表，辅以换手率、成交量变化；必要时引入专业机构出具损失核定或价格影响评估意见。
把握不同类型的信息方向。对隐瞒利空型虚假陈述，论证重点放在“揭露后的补跌”而非“实施日的上涨”；对财务造假型，同时呈现实施日后被“美化”的上涨与揭露后的下跌。
强化定性论证。除金额占比外，强调信息涉及主营业务、持续时间长、金额巨大、剥夺投资者判断机会、行为具有主观故意等定性因素。

（二）上市公司方：如何把“重大性”打掉

抓住“推定的可反驳性”。即使已被处罚、即使该信息属法定重大事件，仍可举证“未导致价量明显变化”以推翻重大性推定——这是新规赋予的核心抗辩空间，也是柯某某等案、某制药公司案的共同胜负手。
系统做量价分析。分实施日、揭露日、基准日多时段，将个股走势与大盘综指、行业指数同步对比；同时提供其他干扰因素（停牌、重组、质押、股灾、行业周期）的证据，剥离其对股价的贡献。
善用金额占比与盈亏性质。若虚假陈述所涉金额占比极小、未改变盈亏性质、未影响核心财务指标，应重点论证其“不具实质影响”。
论证信息属性与商业实质。说明案涉信息为中性或利好、交易具有商业合理性、投资者可合理预见，从“是否构成实质误导”层面否定重大性。
特殊市场类型单独构建论证路径。在债券、B股、新三板等价格信号弱的市场，不宜机械套用股票二级市场价量标准，而应转向“偿债能力影响—风险揭示—投资者适当性与信赖”的结构化判断。
程序上把握揭露日。争取将揭露日锚定在立案调查公告日等时点，改变量价敏感性分析的窗口，避免把“立案调查”本身造成的市场情绪下跌算作虚假陈述的价格影响。

结语

重大性要件，是证券虚假陈述民事赔偿的“第一道门槛”，也是2022年司法解释取消前置程序后司法审查的主战场。它的判断从来不是非黑即白，而是“规范推定”与“价格敏感性”双重验证下的精细权衡：被处罚，不等于要赔；没被处罚，也不等于不赔。

对投资者而言，理解重大性的裁判逻辑，才能在索赔中找准证据方向；对上市公司而言，掌握重大性的抗辩空间，才能在合规治理与诉讼风控中预留余地。后续本系列还将继续拆解交易因果关系、损失核定、系统风险扣除等关键争点，敬请关注。

‌免责声明：本文为证券索赔征集与实务研究之用。文中案例均来自公开裁判文书、人民法院案例库、各地法院发布的典型案例及审判白皮书，部分主体因裁判文书处理需要已作匿名化。本文不构成任何投资建议或针对个案的正式法律意见；具体案件请结合交易记录与最新裁判规则咨询专业律师。

注释：（向上滑动阅览）

[1 ] 参见《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）第10条、第11条、第12条、第24～31条。

[2] 参见李寿双、黄江东：《2023年证券虚假陈述纠纷案件最新裁判动向观察》，载德恒探索网站，https://www.dehenglaw.com/CN/tansuocontent/0008/029114/7.aspx，2026年9月14日访问；杜燕心、刘博：《揭秘证券虚假陈述：新司法解释后，法院如何重塑重大性要件认定标准》，载邦信阳律师事务所网站，https://www.boss-young.com/newsDetail?id=313e9233-2619-49cd-f6c0-08dd264b60f3，2026年9月14日访问。

[3] 方正科技集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，上海金融法院〔2018〕沪74民初330号民事判决书。该案入选2018年最高人民法院与上海金融法院证券纠纷示范判决机制首批案例；该案亦被作为“涉证券市场主力的财务造假行为侵权赔偿”的样本，最高人民法院与证监会多次在公开发布的典型案例中引用。参见《最高人民法院公报》、上海金融法院证券纠纷示范判决机制相关报道。

[4] 参见《省法院发布涉资本市场典型案例》，载《江苏法治报》2025年1月7日，第4版，https://jsfzb.xhby.net/pc/con/202501/07/content_1410022.html，2026年9月14日访问。原文以“投资者诉某上市公司证券虚假陈述责任纠纷案——虚假陈述重大性的司法认定”为题。

[5] 北京金融法院2025年“5·15全国投资者保护日”投资者保护典型案例之三。

[6] 上海金融法院〔2021〕沪74民初1895号民事判决书；一审生效；入选人民法院案例库，参考案例编号2024-08-2-314-003。

[7] 湖南省长沙市中级人民法院一审；湖南省高级人民法院二审；最高人民法院再审审查；2015年报部分被认定不构成重大事件，2016年报部分被认定构成重大事件，投资者就该部分获赔。

[8] 北京金融法院证券纠纷审判白皮书案例；一审生效。

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