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9月20日，高盛中国首席经济学家闪辉发了篇题为《阻力最小路径》的宏观报告。
标题很无聊，但内容站长认为非常值得一读，讲的问题很现实：
当经济面前摆着好几条路时，政策和市场的合力往往会挑那条最省力、最能拖的路走。
报告讨论的核心问题只有一个：供给和消费之间的裂缝还能撑多久。
8月工业增加值同比加速到5.2%，社会消费品零售总额却只剩0.4%。
一边是机器人和半导体的狂欢，一边是大零售商销售额近4%的下滑。
高盛的判断：
这种分化不会因为数据难看就自动收敛，反而可能因为政策"缺乏紧迫感"而越拉越大。
报告还给出了一个略显扎心的框架转换：
过去五年是地产拖累经济，接下来五年可能是经济反过来拖累地产——因为就业、工资和租金撑不住房价。
面对这个局面，阻力最小路径不是大刀阔斧的改革，而是三件事：
人民币渐进升值、扩大取消出口退税、逐步下调年度增长目标。
高盛《中国议题：阻力最小路径》报告封面，2026年9月20日发布
要点如下：
1）生产强、消费弱，8月的裂口还在扩大：
8月工业增加值同比从7月的4.5%加速到5.2%，社会消费品零售总额同比从0.6%滑落至0.4%。在主要经济活动指标里，只有出口金额和工业增加值两个增速超过5%。
内需指标则完全是另一幅画面：商品房销售、新开工、水泥产量、汽车销售等一系列数据还在同比大幅负增长。出口可以用贸易伙伴的进口"镜像数据"交叉验证，确实强；但内需的弱，可能比官方数据呈现得还要深。
这是站长认为全文最要紧的一个判断。
2）社零数据本身可能"美化"了真实内需：
这里有个统计细节值得所有人知道。
限额以上大零售商是全面调查，数据实打实；大量小零售商只能抽样推算，增速天然更平滑、在经济下行期更容易"撑住"。
8月的对比非常刺眼：大零售商销售额同比接近-4%，小零售商反而是+3%。
8月零售数据：大型零售商商品销售额同比接近-4%，小型零售商约+3%
高盛据此推断，官方口径下出口强、内需弱的分化，真实程度可能比 headline 数字更极端。也就是说，0.4%的社零增速可能还算客气了。
3）科技行业内部也在剧烈分化：
同是科技制造，8月工业机器人产量同比大涨34.6%，半导体集成电路+20.6%；微型计算机-25.6%，智能手机-22.3%。
消费端同样撕裂：通讯器材零售+27.3%，汽车零售-18.5%。
科技产品实物产量指数（2019=100）：工业机器人约310，微型计算机跌至100以下
分品类零售指数：以旧换新拉动通讯器材和家电冲高，汽车一路回落至85以下
AI资本开支热潮和以旧换新政策制造了这些极端分化，也让"中国经济到底强不强"这个问题变得几乎无法用一个数字回答。
有人看到的是机器人产量翻三倍，有人看到的是手机产量跌两成——两个都是真的。
4）亮点太多，政策反而"不急"：
这是报告最有政策含义的一段。因为总有机器人、半导体这样的高景气行业可以拿来讲故事，决策层对全面宽松缺乏紧迫感。
只要劳动力市场不出现急剧恶化，大规模刺激大概率不会来。
一个细节：9月15日国新办发布会，官员谈工业生产时点名的是机器人和半导体，没提手机和微机；谈消费时点名的是通讯器材，没提汽车。
顶层继续强调先进制造，那么阻力最小路径就是——出口强、内需弱、生产强、消费弱的缺口继续扩大。
5）地产叙事反转：从"地产拖累经济"到"经济拖累地产"：
高盛此前的研究总结过国际经验：大规模房地产泡沫破裂后，调整期通常六年左右，实际房价累计跌约30%。
按这个标准，中国2021年见顶、实际房价已跌超30%，2027年前后本该接近底部。
但报告认为中国未必复制这个路径。
拿美国作对照：美国房价见底那几年，通胀回升、失业率下降、工资和租金通胀都在修复。
中国呢？房价见顶五年后，劳动力市场依然很弱甚至还在走弱，8月租金通胀仍为-0.6%。过去是地产拖累经济，现在是就业和租金反过来压住房产复苏。
6）房价分化：只有一线在涨，其余城市阻力最小路径是继续跌：
70城房价数据显示，今年1月到8月，一线城市新房价格上涨约2%（从图中看，深圳上海这类城市带动明显），二手房也小幅上涨；二线和三线城市新房、二手房全部继续阴跌，三线新房年内累计跌幅接近2.5%。
2026年1-8月70城房价：一线新房领涨，二线和三线城市各类房价继续走低
更关键的是政策方向：
决策层似乎不急于用强刺激托住房产需求，近期限制开发商融资的政策，在高盛看来会先压低土地出让收入和地方政府收入，再传导到供给收缩，短期对楼市是净负面。
所以报告的判断很直白：除少数一线城市和核心地段豪宅外，多数地区房价阻力最小路径是继续寻底。
7）信贷换挡：从10%到5%，潘功胜说这是"自然结果"：
银行贷款增速三年间从2023年的10%以上一路降到2026年8月的5%；即便把地方政府债券置换城投贷款的因素加回去，社融增速也从接近10%降到7.2%。
央行行长潘功胜的解释是：房地产、基建这类信贷密集行业退潮，AI和高科技制造接棒，后者更依赖股权和企业债融资，信贷增速放缓是结构转型的自然结果。
高盛承认这个逻辑有道理——但顺着同一个逻辑往下推，就会推出一个更麻烦的结论。
8）结构转型真正的代价：不是GDP，是就业：
同样的增加值，服务业吸纳的就业比制造业高出20%以上，建筑业更是高出100%以上。从图中看，每百万元增加值对应的就业人数，制造业约5人出头，服务业约6.5人，建筑业接近12人。
劳动密集度：每百万元增加值吸纳就业，制造业最低，建筑业约为制造业两倍
这就是报告最核心的一组对比：
经济从信贷密集行业转向科技制造，出口和GDP headline 可以维持体面，但AI赋能的先进制造恰恰是不那么吸纳就业的方向。就业、工资收入、居民消费持续偏弱，不是周期问题，是结构转型的副产品。
要扭转它，需要社会保障、收入分配、劳动份额这些多年甚至几十年的改革，目前几乎看不到加速迹象。
9）巨额顺差怎么破：人民币升值、砍出口退税，而不是改革：
结构转型意味着出口持续强、内需持续弱，经常账户顺差越滚越大，贸易摩擦也越来越多。过去一年的现实路径已经印证：政策先对光伏组件、电池等产品取消了增值税出口退税。
高盛判断，管理顺差的阻力最小路径是继续走容易选项——人民币渐进升值、对更多产品取消出口退税——而不是触及社保、分配这些硬骨头。这个判断对出口链企业至关重要：退税红利可能一轮接一轮被收走。
10）增长目标的两难：保目标就得靠投资，靠投资就难转型：
中国经济规划体系围绕GDP增长目标运转，它确实能协调各部门、各地方资源；但一旦每年都要保目标，最可控、见效最快的工具就是基建投资，于是经济再平衡年复一年被推迟。
可如果把目标大幅下调，"2035年收入翻倍"的长期目标又会告急——这个愿景要求2025到2035年年均增长4.17%。
真正决定性的再平衡只有两条路：
大幅扩大财政支出直接刺激消费，或者把财政支出从投资大幅转向消费。前者受制于债务——中国广义财政赤字占GDP比重自2015年以来每年都是双位数；后者受制于增长目标——砍投资当期就掉GDP，补社保的好处却要等很多年。两条都难，所以大概率都不会走。
11）高盛的预测：Q3、Q4都是4.4%，全年4.5%贴着目标下限：
短期政策其实已经发力：
政府债券发行近几周明显提速，"六网"建设（水网、电网、算力网、下一代通信网、地下管网、物流网）陆续开会部署。
但即便计入这部分增量，高盛对Q3、Q4实际GDP增速的预测都是4.4%同比，低于政府4.5%-5.0%的全年目标区间；2026年全年预测4.5%，正好卡在下限。
高盛预计环比增速在Q3、Q4温和回升，但同比4.4%仍低于全年目标区间
于是全文落回标题：
阻力最小路径，是把2027年增长目标从"4.5%-5.0%"逐步下调到"4.5%左右"。
更多信号会在12月ZZJ和ZYJJ工作会议前后浮出水面。
提醒一下，这是高盛预测，不是官方表态，站长建议当作观察框架而非既成事实。
总结
这篇报告与其说在预测GDP，不如说在描画一种政策物理学：
分化不会自我收敛，省力选项总会被优先选择。
生产与消费、出口与内需、一线与三四线、机器人与手机——每一对裂口都在等待一个强外力来弥合，而目前出现的所有外力（升值、砍退税、降目标）都只是顺着裂口的方向走。
用报告自己的话说：在少数一线城市和高端产品之外，价格、政策和增长的"阻力最小路径"，无一例外都指向延续现状。
读懂这一点，比纠结某个季度的GDP小数点更有用。
文本参考研报：
《高盛-中国议题：阻力最小路径-CHINA MATTERS Path of Least Resistance-20260920【9页】》
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