一文看懂地缘博弈新形态下的油运市场全景图|vlcc|地缘博弈|油轮|油运市场|美湾|运力|运费|运距

作者 | 林舒暖

来源 | 海期航运

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

摘要

本轮油运处于“超级景气”，景气中枢较历史显著上移。地缘冲突、制裁与贸易流重构多重因素共振，VLCC成为领涨船型，中东-中国等标杆航线运价屡创新高，湾外与大西洋航线同步走强，市场由单一地缘叙事切换为风险定价与供需定价共振。需求端呈现“量减价升”：全球原油出口总量虽回落，但双海峡封锁、战争险高企与合规约束迫使中东出口转向暗航、STS和绕行，富查伊拉等枢纽过驳活跃，大量船舶滞留等待，显著降低周转效率；美湾、西非、巴西及俄罗斯等长运距货源替代中东，吨海里需求扩张，结构性支撑运价。供给端，名义船队庞大但有效运力明显收缩，影子船队、老龄船淘汰、锚地滞留与环保降速共同挤出合规运力，供需格局紧张。运费占原油到岸成本比重跃升，已从“小成本”演变为独立定价变量，并可能推动市场从“油价涨、运价涨”的共振型周期转向“油价跌、运价涨”的背离型周期。

后市看，若霍尔木兹维持“半开”，尽管地缘风险有回落预期，但STS常态化、绕行拉长与船队紧张将具拉低效率的粘性，叠加四季度旺季，VLCC-TCE Q4中枢预计运行于40-45万美元/天（Q3目前是30万美金/天），11月有可能是顶部，其中TD3C中东-中国暂且看130万美金/天（估算近40-45美元/桶）；12月随旺季结束及货盘边际转弱，运价或呈季节性回落。四季度大概率是全年盈利最好的阶段。中期来看，行业格局集中度提升，增强运价话语权。以周期复刻视角，2022年之后的周期行情可线性参考20年前的2002-2009年7年窗口。订单潮虽已启动，但2027-2028近两年仍处供给真空期，拆解受高运价抑制（关注拆解船龄阈值），环保约束下老旧船退出则构成长期出清慢变量。另外OPEC增产、低库存补库与裂解利润支撑高景气延续至2027-2028年。考虑到实际交付可能延迟，类似2009年，2029年或是最大的风险拐点。

正文

PART 01

运费市场行情：超级景气，运价中枢结构性上移

（一）周期定位：五阶段复盘，锚定“超级景气”

倘若以3万美元/天的行业盈亏平衡线为基准，利用可获得的克拉克森统计的长周期VLCC船运费来看，回溯近三十年油轮运价，可划分为五个景气阶段：1990-2003年中弱景气（均值2.9万）、2003-2008年强景气（均值7.2万）、2009-2016年弱景气（均值3.2万）、2017-2021年极弱（均值2.7万）、2022年至今强景气（中枢翻倍至6万+上方）。2026年在俄乌、红海、美伊美委多重地缘扰动与供需重组的共振下，景气度已超越历史任一阶段，可定性为“超级景气”。

（二）运价表现：跑赢指数约2倍，VLCC中东-中国TD3C突破120万美元/天

年内维度，原油轮VLCC与成品油轮LR领涨，较去年同期涨幅均逾200%,且跑赢指数2倍增速。VLCC收益最为突出，中东湾内标杆航线TD3C直接挂钩地缘，运费在9月14日首次站上100万美元/天，至9月18日进一步攀升至约124万美元/天，折合35美元/桶，相较2月27日，TD3C对应TCE已累计上涨约420%多。VLCC-TCE整体航线运费由7月的约19.8万美元/天、8月的27.2万美元/天，升至9月上半月的44.9万美元/天，至9月18日已达72.3万美元/天，而去年同期仅8万美元/天。

但需指出，中东湾内运价“有虚无实”，成交稀疏、信号失真。真正支撑价格发现的是湾外与大西洋航线。湾外市场来看，9月18日阿曼-韩国航线高达84.6万美金/天，延布-韩国89.7万美金/天，西迪基里尔-韩国达40万美金/天。大西洋市场来看，西非-中国TD15报52.7万美元/天，美湾-中国TD22报40.2万美元/天，东西向市场行情全面爆发，运价风险由中东单边强势向全球扩散。值得一提的是，8月中下旬湾内外价差收敛，湾外的需求爆发推动价格暴力反弹，这主要是中东产油国通过暗航+STS的方式转送出口，配合地缘风险，直接收窄了与湾内运费价差。

（三）航线与船型分化：风险定价与供需定价共振

湾外与西向航线方体现真实供需。8月中下旬起，东西向货量集中释放，触发供需错配：中东TD3C因风险定价而高企失真，美湾/西非线则受真实替代需求驱动而反弹，湾内外价差收敛，“风险定价”与“供需定价”自此共振，行情由单一地缘叙事切换至基本面驱动。波罗的海交易所亦于2026年新设TD34（阿曼湾-中国）基准航线，以弥补中东湾内贸易模式重构后的定价空白，印证市场定价基准的结构性迁移。另外值得注意的是，拆单运输现象进一步印证运价之高。因VLCC船即期租金高企，美湾以多条Aframax替代VLCC、巴西以2艘Suezmax替代1艘VLCC，虽属效率退化，却表明即期租金已高至足以改变船型运输结构，进而外溢推涨中小型船运价，大小船价差一度拉阔至逾55万美元/天的历史高位，显著出现大船溢价小船。

（四）期租与二手船市场：短租热于长租，二手罕见倒挂新船

期租市场呈“短租热于长租”的强景气结构。头部船东不愿签订一年期租约，倾向锁定3-5年长约。据悉长锦商船（Sinokor）于冲突前已吸纳约60-70艘VLCC，中东国油自有船承运出口占比由2023年的12%升至24%，即期市场可租运力收缩，船东议价权显著增强。二手船价格同步飙升，且出现罕见的“二手倒挂新船”：5年船龄VLCC估值自7月10日的约1.45亿美元升至9月18日的约1.72亿美元，涨幅约18.5%；二手转售价比新船价高约3000万-4000万美元（约30%溢价）。时间价值成为溢价核心，新船交付周期长达2-3年，而二手船可即刻投入运营捕捉高运价。

PART 02

供需基本面分析：紧平衡的底层逻辑

（一）需求端：总量收缩，结构重构，吨海里扩张

全球原油出口总量回落，贸易流同步重构--“中东贵于风险，大西洋贵于运距”。Kpler数据显示，2026年1-9月全球原油出口量平均4080万桶/日，较去年同期4211万桶/天降幅约3%；但出口下降并未带动运价回落，反而因运输效率恶化而推升运价，形成“量减价升”的悖论。尤其是中东地区造成的多种运力损失。

1. 东向：双海峡封锁与战争险硬约束

霍尔木兹海峡与曼德海峡持续封锁，显性通行近乎停滞，船舶遇袭频发。克拉克森数据显示，3月1日以来中东地区油轮遇袭累计近80艘；Kpler追踪显示，9月21日仅4艘商船穿越霍尔木兹海峡，较前一日10艘、战前日均约125艘大幅收缩。Marsh数据显示，7月下旬以来战争险船体保费升至船体价值的7.5%-10%，较常规0.2%-0.25%呈倍数级抬升，单艘1亿美元VLCC的保险成本高达750-1000万美元。美国海事管理局（MARAD）于9月9日将波斯湾、霍尔木兹海峡及阿曼湾的商业航运风险等级上调至“高”。保险硬约束下，即便通行量修复，中东线运价亦难回落至冲突前水平。

2. 波斯湾“暗流涌动”：暗航+STS+绕行

波斯湾出口实则未停：8月中下旬以来四周移动平均出口约800万桶/天，当周一度触及1000万桶/天。沙特、阿联酋、伊拉克等国依托暗航（关闭AIS过峡）、绕行（沙特前期Yanbu北上苏伊士）及STS（阿曼湾小船转大船）等方式维持出货。尽管沙特东西向管道遭遇袭击短期难以恢复，但已通过东线STS接力将Yanbu港货量出货。伊朗受封锁与制裁制约，出口基本停摆，然有信息显示其原油或借道伊拉克混装外运。富查伊拉港为隐蔽流量核心枢纽，原油出口由约100万桶/天升至约210万桶/天，经小型穿梭油轮STS转运至阿曼湾VLCC。整体来看，Gibson估算，当前约15%的主流VLCC船队以某种形式参与此类穿梭运输；至少800-1000万桶/天的STS出口，意味着日均至少4-5艘VLCC滞留湾外过驳，直接形成运力低效损耗。

3. 西向：运距效应，美俄巴提供吨海里支撑

运费受益于“运距效应”：出口总量回落，平均运距却显著拉长，吨海里需求扩张，增量集中于美国、俄罗斯、巴西。美国上半年一度转为原油净出口国，1-9月对韩发运增速逾20%，美-亚航程达中东-亚洲的1.5-2倍；俄罗斯受无人机袭击炼厂冲击，炼能降幅超60%，被迫放大原油出口，中印维持稳定买盘；巴西出口攀升，对华增量强劲，圭亚那、阿根廷等东岸南美新增产能亦贡献长运距货源。长运距航线强力吸收VLCC运力，构成基本面支撑的核心变量。这些货源的共同特征是，到亚洲主要消费市场的航程更长、航次周期更久、单船年周转次数更低。因此，即便全球出口总量没有明显增长，甚至阶段性回落，吨海里需求仍在扩张。

4. 高频跟踪价差，核心矛盾：高运费vs需求抑制？

跨区价差（SC-WTI、Brent-WTI、Brent-MEH）为套利与运价的领先指标，价差走扩则套利积极性增强。然当前核心仍在裂解价差：只要炼厂维持利润，高运费亦难抑运输意愿。成品油库存见底、短期难补，裂解价差一两年内难以回归战前水平，为运价提供支撑。

市场关注一个核心矛盾：过高的运费是否会抑制需求，进而打击运费。但需强调，高运费对需求的抑制属“结构性而非总量性”：需求未被消灭，而是被重新配置。亚洲炼厂在开工率抬升下转向西非、巴西等大西洋货源，以更长的航程对冲更高的单航次成本，反而强化VLCC吨海里需求。另外，从裂解利润的角度来看，目前高裂解差将引导运需的存在，只要成品油利润有利可图，原油的进料也将有所驱动。

（二）运力端：有效供给收缩，净增量供应受限

1. 动态运力：名义与有效的显著背离

存量运力总量扩张温和，但受滞留、绕行、浮舱、改航等因素制约，有效运力持续收缩。全球VLCC名义在册船队约900艘，剔除约200艘服务制裁原油（俄、伊、委）的影子船队、约170艘20年以上老旧船及霍尔木兹危机中锚地滞留船后，真正可投标、可投保、可通过vetting检查的有效船队仅约570-650艘，名义与有效之间存在约35%的缺口。BRS进一步指出，剔除灰船与穿梭船后，主流VLCC船队已降至650艘以下，为2014年以来最低，行业逼近缺乏缓冲运力的非线性涨价区间。9月中旬中东湾约40艘VLCC滞留（占全球运力近5%），阿曼湾集结大量空载VLCC待机；中东湾+阿曼湾日均VLCC规模由3月的120艘增至9月的157艘，增幅31%，大量船舶困于低效转运与等待。

2. 订单潮静态运力，核心矛盾：运价vs未来交付

2026年油运市场同步上演历史性订单潮。克拉克森数据统计，VLCC船手持订单占现役船队比重由2024年初的5%升至32%，已超2008年峰值。新船造价随之攀升至1.30-1.325亿美元/艘，为2009年以来最高。中国船厂承接约89%的订单，恒力重工为龙头，头部船厂交付期已排至2029-2030年。

但交付存在显著周期错位：以VLCC船为例，2026年预计交付37艘，2027年66艘，真正的供给压力在2028/2029年（约100艘/年），而年内新签订单的83%集中排期于2028-2029年。换言之，2026-2027年相对属于“供给真空期”，有效运力增速相对有限，订单潮对即期市场的冲击或被显著后置。考虑到未来如若老船退出兑现，新增订单更多覆盖替换旧船运力，2027/2028年仍属于“供给真空期”，增量有限，不必过分担忧。新船交付最大的高峰或在2029年。

3. 拆解潮与影子船队：两大调节变量

老旧拆解是运力调节的关键变量，但当前被高运价显著抑制。2026年上半年全球油船拆解量仅170万载重吨，较10年均值低47%，且被拆解吨位中逾60%为受制裁运力，高运价使20年以上老龄船的“营运价值”远超“拆解价值”，老旧船更多转入影子船队而非拆解。当前约22%的VLCC船龄超20年，15年以上占比约45%，平均船龄13.5-14年，为2000年以来最高。

那市场会关心未来会不会出现拆解潮？从德鲁里机构预测来看2028-2029年会形成一轮拆解高峰，当然也仅仅是预测。如期兑现将也是收紧净运力增长的有效方式。但从近几年拆解船龄的阈值来看，普遍拆解船龄逐渐提升至25岁，有出现延迟拆解的迹象，最主要还是跟随市场行情来看。

影子船队是本轮供给格局最大不确定性。VLCC中受制裁运力占比达17%，20岁以上老船中受制裁占比高达36%。制裁加码则合规运力进一步收紧、运价获支撑；制裁放松则制裁船回流形成冲击，对合规市场形成供给压力。但该变量高度依赖政治决策，难以纳入基本面框架预测。

4. 环保约束：CII/EEXI/EU ETS加速出清

IMO的CII评级要求逐年收紧（2026年递减11%、2027年13.625%、2028年16.25%），叠加EU ETS碳成本抬升，按照VLCC拉斯塔努拉-鹿特丹航线为例，VLCC老船单航次碳排放成本已达52万美元，比节能船要高出20%。市场上普遍有将超过30%的VLCC（约300艘）处于D/E评级，需降速或改装，等效有效运力下降；节能改装单船投入几百万美元，对剩余寿命不足5年的老旧船不经济，多数船东选择让其转入影子船队或拆解。壳牌、BP、道达尔等石油公司已在租约中要求CII至少B级，D/E级船被主流租约市场排斥。环保约束构成长期供给收紧的慢变量。

5. 行业格局变化：运力集中度提升

本轮周期容易被低估的变量，是运力集中度的提升。长锦商船（Sinokor）迅速崛起为全球VLCC市场的“超级运营商”，运力占比约25%，并在中东-中国等核心航线上，通过“高价长租+锁定船期”掌握大量可用运力，对市场定价形成显著影响。其与MSC、Trafigura组成的类联盟，借助租金盈余增强运力扩张能力，集中度有望进一步提升。

船东格局同步呈现“两极分化”：大型船东利用老龄船高位套现，再订造新船优化合规供给；中小船东则追逐制裁贸易溢价，加速老旧船流转。船东普遍倾向将运力投放现货市场，二手船价罕见地倒挂新造船价，SOMO、ADNOC等也高价购入VLCC，均印证现货红利之强。

投资者担心，类联盟“停航挺价”依赖市场持续紧张，一旦供需逆转，定价能力将迅速瓦解。但我们认为，集中度提升是本轮周期最容易被低估的变量：Sinokor等船东的类联盟行为，本质上是在把油轮市场从“完全竞争”推向“寡头协调”，在供给端创造额外定价权。其可持续性取决于两点：一是联盟内部纪律能否维持，二是外部运力能否快速进入。当前造船产能受限，外部运力短期难以大量释放，联盟定价权在2027年前仍具较强持续性。

PART 03

对油价的影响：从“小成本”到“大变量”

运费权重的跃升为本轮行情最深层的结构性变化。运费占原油到岸成本比重升至约35%，意味着运费已从被动跟随油价的“小成本”，演化为反向作用于油价与贸易格局的“大变量”。以美湾-中国航次为例，单航次运费总价已超5077万美元、接近每桶15美元，尚未计入战争险及延误附加。以阿曼-中国航次为例，也即接近16美元/桶，湾内则更高达35美元/桶。

油价与运价并非总是向同，存在四种典型组合：油价涨运价涨（共振型）、油价跌运价涨（背离型）、油价跌运价跌（双弱型）、油价涨运价跌（抑制型），分别对应地缘冲突、低价补库、经济衰退与减产周期。本轮行情中，Brent一度突破100美元/桶、较战争爆发以来累计上涨逾40%，但VLCC运价涨幅远超油价，TD3C TCE较2月27日累计上涨420%多，VLCC-TCE更是由去年同期约8万美元/天升至72万美元/天，放大近9倍。运价对油价的弹性被显著放大，运费成为独立于油价的定价变量，甚至在部分航线反向主导到岸成本。

当前及可预见未来，最值得关注的是油价跟运价之间的象限关系或从第一象限转入第二象限，也即从“油价涨*运价涨”的共振型周期转入“油价跌*运价涨”的背离型周期，此乃油轮市场中期超额收益的核心来源：油价回落利于低价补库启动，补库释放的进口需求反向支撑运价，形成自强化循环。

PART 04

后市展望：四季度看旺季，中长期看多

短期视角看，目前美伊地缘虽存在降温预期，但对海峡控制权矛盾仍突出。当前的高运价并非完全由地缘溢价构成。过驳+STS+绕航导致全球VLCC有效运力紧张，东西向常态化跷跷板，深化供需紧平衡。地缘溢价可能回吐，但效率损失造成的运力占用具有粘性。

如果霍尔木兹海峡仍以“半开”模式运行，作者认为延长航次、占用锚地与泊位、增加等待和操作时间，显著降低VLCC周转效率。保险约束逐步显性化，合规与灰色运营边界收窄，STS转运由阶段性安排转向常态化，成为消耗有效运力的核心机制。同时，VLCC船队结构偏紧，老船效率下滑、坞修与环保改装占用运力，四季度新船交付稀少，叠加四季度传统旺季补库与取暖需求，货盘集中释放与运力错配形成共振，运价弹性被显著放大。基于此，VLCC-TCE Q4中枢预计运行于40-45万美元/天（Q3目前是30万美金/天），11月有可能是顶部，其中TD3C中东-中国暂且看130万美金/天（估算近40-45美元/桶）；12月随旺季结束及货盘边际转弱，运价或呈季节性回落。四季度传统旺季可期，大概率是全年盈利最好的阶段。

中期视角看，OPEC及非OPEC持续增产贡献货源增量，全球陆上库存处于低位、补库周期尚未真正启动，裂解价差高位延续，共同支撑运价在2027-2028年维持高景气。供给端，本轮订单潮中相当一部分属于替换老船退役，真正纯扩张运力有限，且交付集中2028-2029年。以周期复刻视角，引用即期运费、1年期租运费、3 年期租运费为指标，发现一旦1年期租自下而上地穿过3年期租运费时，市场迎来上涨周期。比如2002-2003/2014-2015/2022-至今。那本轮利用VLCC手持订单占比增长来看，可以对标2002-2009年的7年周期行情，当年从2003年的订单占比14.8%上涨到2009年的巅峰50.12%,年均增长近5-6%。对照2022-至今的手持订单潮来看，从2023的近3%上行至2026最新的17.98%，年均增长也在5-6%附近，同时线性参考20年前的回落年份也即2029年。另外客观考虑来看，尽管2028年也有大量船舶订单交付，但除了用作替换需求外，考虑到实际交付可能延迟，2029年或成为交付高峰大年，是构成最大的风险拐点。