Pantera Capital Research 在9月发布的《The State of Tokenization》报告中给出了一组数字：其追踪的 671 项代币化资产，总市值已达 3318 亿美元。其中非稳定币资产在第二季度增长了 13.3%。

规模在涨，但报告真正想说的不是规模。它把镜头对准了交易结构，指向一个更值得琢磨的问题：钱进来了，流动性去了哪里。

打开网易新闻 查看精彩图片

衍生品跑在了现货前面

报告重点拆解了代币化股票的交易现状。在 Hyperliquid 和 Lighter 上，股票永续合约的交易额约为 678 亿美元；而链上代币化股票的现货交易额只有 42 亿美元。两者相差 16 倍。

更值得注意的是未平仓量——它超过了流通市值的 121%。衍生品的活跃度不仅压过现货，杠杆敞口本身也已经大于底层资产的规模。

这说明代币化股票目前的主要使用场景，并不在"买入并持有"，而在围绕价格波动的合约交易。

开放访问拿走几乎全部交易量

报告还对比了两类产品的流动性表现。在市值 1000 万美元以上的非稳定币产品中，开放访问产品只占 41% 的价值，却贡献了 99.8% 的 6 月链上现货交易量。

另一边的白名单产品，换手率极低。价值占比和交易量占比之间的这道裂口，几乎把"可访问性"和"流动性"画上了等号。

资产能不能被自由买卖，直接决定了它有没有交易量。白名单机制在合规上更稳，但在流动性上付出的代价，报告用数字摆了出来。

竞争维度已经换了

基于这些结构，Pantera 给出的判断是：代币化市场已进入新阶段，未来的核心竞争力不再是简单的资产上链。

报告认为，下一阶段的竞争重点正转向合规、流动性、分发及资本效率。资产规模本身不再是区分胜负的指标，谁能把合规做扎实、把流动性做厚、把分发渠道铺开、把资本效率提上去，谁才拿得到下一轮的位置。

3318 亿美元是一个存量数字，而 99.8% 与 41% 之间的落差，才是这份报告真正递出来的那张牌。