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（来源：可遥笔记）
【第 114 篇 · 深度分析】
本篇是《价值投资九十年》合集的第 114 篇，深度分析系列。
合集用 AI 系统整理了 45 位投资人、1,000+ 份一手文档、49,010 条洞见，汇成 229 篇独立长文、约 100 万字，从格雷厄姆 1934 年的《证券分析》一路梳理到柏基 2025 年的反思，涵盖 40 篇深度分析、104 篇核心概念、45 篇大师人物志、39 篇投资案例研究。
项目缘起与全貌见开篇万字长文《我用AI整理了价值投资90年的思想史》【1】我用AI整理了价值投资90年的思想史。
2026 年 9 月 30 日，美国 10 年期国债收益率收在 5.29%，2002 年以来最高。同一天，标普 500 的周期调整市盈率是 41 倍。这个数用的是过去十年扣除通胀后的平均盈利；按分析师对未来 12 个月盈利的预测算，远期市盈率是 19.2 倍。差这么多，一部分是因为分析师预计今年盈利要涨 32%，一部分是远期预测向来偏乐观。
利率高，股票又贵，这个组合在过去七十年里出现过三段。1966 到 1969 年，1990 年代后半段到 2000 年，2006 到 2007 年。巴菲特三段都在场，芒格也三段都在，格雷厄姆、马克斯、卡拉曼各赶上了其中一两段。有人关了基金，有人跑输指数二十个点。2007 年那一回，攒着现金的人等来了一场危机。
四次利率在 5% 上下、股票又不便宜的时候
1969 年，巴菲特关门
巴菲特收手比关门早。1967 年 10 月，他写信把合伙基金的目标从每年跑赢道指 10 个百分点，降到 9% 或跑赢 5 个百分点、两者取低，并说想走的人可以走，年底有约 160 万美元的本金撤了出去。同一年他大幅减持了最大的一笔持仓，把钱转向自己控股的企业，买下了国民保险。1968 年，合伙基金平均放着 1,274 万美元的国库券，约占合伙基金平均投入资金的六分之一。
那一年合伙基金赚了 58.8%，道指是 7.7%。他在信里说，这一年像打牌摸到了十三张黑桃。
四个月后，1969 年 5 月 29 日，他写信宣布解散合伙基金。理由写得很短，他跟这个市场环境合不上拍，不想为了体面退场去玩一个自己看不懂的游戏。那年 5 月，10 年期国债 6.3%，周期调整市盈率 21 倍，按格雷厄姆的尺子，股票的盈利收益率已经低于债券利率。
10 月 9 日的信里，他把账算给合伙人看。股票未来十年大概能给 9%，3% 股息加 6% 增值，扣掉税是 6.5% 左右；免税市政债现在就能拿到 6.5%。他说这是他投资生涯里第一次觉得，交给专业人士管理的股票和被动持有的债券之间，几乎没有区别。
接着他做了三件事。1970 年 1 月 5 日，合伙人收到第一张支票，约为 1969 年初本金的 64%，剩下的是伯克希尔和多元零售公司的股票。整个 3 月，他和比尔·斯科特免费帮合伙人挑选、买入市政债，2 月 25 日还专门写了一封长信讲免税债券。想继续买股票的人，他推荐去找比尔·鲁安，后来的红杉基金。
伯克希尔这边，1969 到 1971 年保险公司的钱大量流入，恰好赶上创纪录的利率，大部分买了免税债券，投资收益从 1969 年的 203 万美元涨到 1972 年的 676 万美元。
芒格没有停。他的合伙基金 1969 年赚了 28.3%，到 1973、1974 年连亏两年，分别是 31.9% 和 31.5%；1975 年反弹之后，他结束了合伙基金，不再直接替人管钱。他后来在伯克希尔股东会上回忆，1973 到 1974 年他知道那是他的时机，唯一的时机，可手上几乎没有钱可用。
接过巴菲特合伙人的比尔·鲁安，1970 年开出红杉基金，正撞上漂亮 50 的双层市场。他不买那些热门股，热门股越涨，他手上的冷门股越落后，按尼克·斯利普后来的说法，到第五年末累计回报几乎为零。沃尔特·施洛斯不碰漂亮 50，1972 年前后落在后面，他说市场崩盘时，自己几乎没受伤。
格雷厄姆 1971 年底在《聪明的投资者》第四版里写，此刻债券投资显然优于股票。同一页他仍然要求防御型投资者至少留 25% 在股票里，理由是他没法确定这个判断是对的。
1973 年年中，巴菲特开始买华盛顿邮报，花了 1,060 万美元，按他的估算不到这家公司内在价值的四分之一。到 1974 年底，这笔持仓市值只剩 800 万美元左右。1974 年 11 月，他对《福布斯》说，现在是开始投资的时候。从 1973 年 1 月的高点到 1974 年 10 月的低点，标普 500 跌了 48%。
1999 年，巴菲特跑输二十个点
这一段和今天最像。1999 年 12 月，10 年期国债 6.3%，周期调整市盈率 44 倍，股票盈利收益率比国债低 4 个百分点。今天低约 2.8 个百分点。
1999 年 7 月，巴菲特在太阳谷讲了一次股市，11 月 22 日由《财富》登出。他拿两个十七年做对照，1964 年底道指 874.12 点，1981 年底 875.00 点，十七年原地不动，这期间长期国债收益率从 4% 涨到了 15% 以上；1981 年之后利率一路往下，道指涨到 9,181 点。他说利率作用于金融资产估值，就像引力作用于物质，利率越高，往下的拉力越大。他给未来十七年的股票回报估了一个数，6%，扣通胀 4%。同一时期盖洛普的调查里，入市不满五年的投资者预期每年 22.6%。
说完这些，他做的事情可以拆成四样，卖、换、买、认账。
卖的是看不出便宜的老持仓。1997 年他净卖出年初组合的 5% 左右，信里说价格已经实质性地侵蚀了格雷厄姆说的安全边际。1998 年卖掉了麦当劳，后来承认卖错了；迪士尼从约 6,470 万股减到 5,120 万股，第二年从持仓表里消失；2000 年房地美和房利美几乎全部卖光。
换的是持仓的结构。1998 年 12 月，伯克希尔以 220 亿美元买下通用再保险，付的是自己的股票。交易确定之后，巴菲特要求通用再保险处置所持股票，它随后清掉了约 250 只，交了 9.35 亿美元的税。这笔交易本身他后来认了错，2016 年的信里说，为此多发了 21.8% 的股份，是他犯下的一个可怕错误。伯克希尔的股票组合市值从 1997 年到 2000 年一直停在 362 亿到 376 亿美元之间，标普 500 同期涨了三成多。
买的是整个公司。2000 年伯克希尔一共收购了 8 家企业，花了约 80 亿美元，97% 付现金，包括 Justin Industries（旗下有 Acme Brick）、Benjamin Moore、Johns Manville、地毯公司 Shaw Industries，加上 1999 年谈下、2000 年交割的 MidAmerican 能源。巴菲特在信里自嘲，伯克希尔拥抱 21 世纪的方式，是进入砖块、地毯、保温材料和油漆这些尖端行业。
芒格那边是同一个方向。他管的 Wesco 在 2000 年卖掉了 1999 年底市值 14 亿美元的房地美股票，当年实现税后收益 8.52 亿美元；2000 年 2 月，又用 3.84 亿美元现金买下家具租赁公司 CORT，对应 4,600 万美元的税前利润。
巴菲特在 1999 年的股东大会上被问到，会不会像三十年前那样把伯克希尔也解散。他把这一年和 1969 年放在一起讲。那时他关掉合伙基金，一是找不到东西，二是过去十三年把人们的预期抬得太高，让他很不自在；他说现在的处境有点类似。
认账是 1999 年的业绩。那一年伯克希尔每股账面价值涨了 0.5%，标普 500 涨了 21.0%，差 20.5 个百分点，是他接手以来最差的一年。伯克希尔股价从 1998 年的 80,900 美元跌到 2000 年 3 月的 41,300 美元，跌了一半。2000 年，账面价值涨 6.5%，标普跌 9.1%。
别人也在付同样的代价。红杉基金 1999 年亏了 16.5%，指数涨 21%，2000 年它赚了 20%。朱利安·罗伯逊的老虎基金 2000 年 3 月 30 日宣布关门，规模从 1998 年的 220 亿美元缩到 60 亿美元，他在信里说，没必要让投资人在一个自己坦白说看不懂的市场里承担风险。格兰瑟姆的 GMO 因为不买科技股，管理规模从 1998 年的 310 亿美元掉到 2001 年的 200 亿美元左右。
霍华德·马克斯 2000 年 1 月 2 日写了《bubble.com》，说科技、互联网和电信股过热的证据压倒性地多；他在同一篇里提醒自己，价格太高和下一步会下跌，远远不是一回事。
卡拉曼走的是另一条路。据包普特旗下一只公募基金 2000 年 4 月的年报，现金不到一成，六成仓位在美股，买的是相对私有市场价值折价一半以上、没人看的公司。市场整体贵，不等于每一只股票都贵。
泡沫破了之后，攒下的钱有了去处。2002 年垃圾债变得非常便宜，伯克希尔买了约 80 亿美元。
2007 年，现金和大象
2007 年 6 月，10 年期国债 5.1%，周期调整市盈率 27 倍。估值远没有 1999 年那么高，利率也低一些。
伯克希尔 2006 年底有 437 亿美元现金，2007 年底 443 亿美元。巴菲特没有因此停手。2006 年 7 月，他花 40 亿美元买了以色列刀具公司伊斯卡 80% 的股份；2007 年底又谈下 Marmon，首期 45 亿美元；2006 年底他已经在悄悄买伯灵顿北方铁路，到 2007 年底持有 17.5%，成本 47 亿美元。
他也在卖。2007 年下半年中石油市值涨到 2,750 亿美元，他觉得到了合理价钱，以 40 亿美元清仓，2002 到 2003 年买入的成本是 4.88 亿美元。
他在 2006 年的信里写，还需要大象，才能用掉伯克希尔源源不断流进来的现金。2007 年的信里是那句，潮水退去，才知道谁在裸泳。
马克斯 2007 年 2 月 14 日写了《奔向底部的竞赛》，说资本供给方为了抢交易，一个比一个更不谨慎。橡树资本从 2007 年开始为困境债券基金 Opportunities Fund VIIb 募资，2008 年 6 月关账，109 亿美元，当时全球最大。雷曼倒下之后的一个季度，橡树投出去约 60 亿美元，到 2009 年一季度这只基金已经投出九成。
芒格的 Wesco 从 2003 年初起，一直放着 10 亿美元以上的现金和固定收益，直到 2007 年下半年才净买入 8.02 亿美元股票。
卡拉曼这一次是真攒现金。2006 到 2007 年，包普特约 140 亿美元的盘子里，现金占四到五成。2008 年初，他重新开门募了约 40 亿美元。
危机来了以后，现金变成了条件。2008 年伯克希尔向箭牌、高盛、通用电气投了 145 亿美元的高息优先股和债券，三笔都附带股权，高盛和通用电气还带认股权证。
三次之后
前三次利率在 5% 上下、股票又不便宜的时候，之后十年
三次之后的十年，扣掉通胀，股票都在中途跌掉过一半。
结果不一样的是长账。1968 年底买入标普 500，之后十年扣通胀每年亏 3.6%，买 10 年期国债持有到期也亏 0.6%，通胀把两边都吃掉了。1999 年底买股票，之后十年每年亏 3.2%，国债赚 3.7%。2007 年年中买股票，中间跌掉一半，十年下来每年仍有 5.4%，跑赢国债的 3.4%。
1968 年那次是通胀把股债一起吃掉；后两次的差别在起点估值，1999 年 44 倍，2007 年 27 倍。2008 年那一跌把 27 倍打回到 13 倍，后面的十年就有了空间。
三次里，这些人都没有去猜利率。巴菲特 1994 年说过，每一项资产的价值都对利率百分之百敏感，但他对利率没有看法，也不需要有。他们看的是价格，做的事情归起来是三条。
按市场价格买股票这件事，停下来或者放慢，到了价的就卖。1967 年巴菲特先降了目标，1997 年净卖，2000 年卖房地美，2007 年卖中石油。
钱放到不靠市场估值吃饭的地方。1969 年是免税市政债和国库券，1998 到 2000 年是一家以债券为主的再保险公司和整家的砖厂、油漆厂，2007 年是 440 亿美元现金和 Wesco 放了四年多的 10 亿美元。
价格回来的时候，手上有钱。1973 年的华盛顿邮报，2002 年的 80 亿美元垃圾债，2008 年的 145 亿美元优先股，橡树资本雷曼之后一个季度投出去的 60 亿美元。反过来，芒格在 1973 年想出手的时候，手上几乎没有钱。
代价是一到三年的难看。巴菲特 1999 年跑输 20 个百分点，红杉同年跑输近 38 个百分点，老虎关了门，GMO 的管理规模缩水了三分之一。
10 年期国债 2023 年 10 月盘中一度触及 5%，2007 年以来第一次。伯克希尔这几年的动作，和前三次很像。
它从 2022 年四季度起连续 14 个季度净卖出股票，2024 年把苹果减掉了三分之二，全年净卖出约 1,340 亿美元，直到今年二季度才转成净买入，其中约 150 亿美元买的是 Alphabet。现金和国库券 2024 年底 3,342 亿美元，2025 年底超过 3,700 亿美元。保险业务的税后投资收益，2022 年 64.8 亿美元，2023 年 95.7 亿，2024 年 136.7 亿，5% 的国库券在付等待的利息。
它也没有停手。日本五大商社用日元债融资，平均成本 1.2%，借低利率的钱买高股息的资产。巴菲特在 2024 年的股东信里写，伯克希尔永远不会偏爱持有现金等价物胜过拥有好企业。今年接任的阿贝尔在 2025 年的信里说法一样，股东大会上补了一句，不急着把钱投进次等的机会。
马克斯 2022 年 12 月写《巨变》，说过去四十年利率下行很可能是投资者赚钱最大的功臣，2009 到 2021 年的低回报世界结束了，信用资产可以给出扎实的回报。2025 年 1 月他又写了一篇泡沫观察，当时远期市盈率 22 倍，他翻了过去 27 年的数据，在这个估值买入的，之后十年的年化回报都落在正负 2% 之间；他的判断是贵，但没有疯。
卡拉曼 2025 年的一次访谈里说，大家可能还没适应，现在的利率在历史上只是正常水平，算不上高。
十七年后
1999 年巴菲特给未来十七年的股票估了 6%，扣通胀 4%，当时被很多人当成老派的悲观。按席勒的数据，从 1999 年 11 月到 2016 年 11 月，标普 500 含股息的年化回报是 4.6%，扣通胀 2.4%。
那次起点是 44 倍，今天是 41 倍。
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