10月流动性：逆周期政策的效果|信贷|央行|政府债|流动性|货币政策|逆周期政策|逆回购

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘要

1、9月，资金继续平稳

历史上的9月，资金利率中枢通常处于下半年相对偏高水平，源于跨季月份的扰动增多。

今年9月，资金面延续平稳宽松，资金利率波动弱于季节性，DR001基本运行于政策利率±5BP的区间，仅税期阶段性上破1.45%；存单净融资延续放量，国有行9M、1Y为主要品种，临近月末边际改善，期间发行利率持稳，单只规模较大的存单，发行利率基本落在1.490%-1.495%。

资金整体呈现两点特征：一是税期波动加大，或源于央行流动性投放“收短放长”的积累效应、9月中下旬扰动增多同时也恰逢政府债发行高峰。二是存单净融资延续为正，我们认为，核心是银行负债端压力或较上半年边际增长，央行流动性投放长短分化对存单供需格局的改善相对有限。

2、10月关注政策发力节奏

历史上的10月，资金利率通常处于年内偏低水平，上半月资金整体持稳，在中枢及以下运行，下半月，由于税期临近跨月，资金利率通常震荡抬升。10月的季节性支撑在于两点，利好上旬资金面：一是节假日取现资金回流银行体系，二是9月末财政支出提速。扰动主要在于税期和跨月的共振。

今年10月，我们认为资金面的主线在于增量政策的落地节奏与成效，尤其是中下旬起，季节性扰动也将增多，不过，当下央行呵护意图较为明确，或有望平抑资金波动、配合稳增长政策的发力：

（1）10月缴税截止日为26日，临近跨月，但随着隔夜逆回购操作的频率增加，或能够在税期、跨月等节点形成有效呵护，平抑资金波动。

（2）10月中长期工具到期规模2.4万亿元，为年内高点。关注央行的续作情况，我们认为，在支持政府债发行和银行信贷投放的导向下，各项工具具备超额续作的空间，但考虑到当前流动性环境整体平稳宽松，加码呵护的迫切性不高，操作上更可能是视财政落地节奏而配合。

（3）关注新一轮政策组合拳的落地节奏和成效，若落地加快，并对社融和投资形成拉动，则将挤占流动性，同时对债市构成一定压制。

（4）政府债供给压力或有所回落，根据预测结果，10月政府债整体供给规模整体处于年内偏低水平；根据地方债发行计划，截至2026/9/29，地方债计划发行规模6243亿元，供给压力主要集中在上旬，与下旬的多重扰动形成错峰，扰动或有限。

但需要关注两点变化，或放大10月供给压力：

一是今年是否会安排结存限额，2024-2025年均在10月中上旬节点公布，规模分别为4000、5000亿元，9/28国常会提及“用好地方政府债务结存限额”，若今年仍延续前两年的安排，或将推升10-11月政府债供给规模。

二是不排除10月实际发行超出计划，9月实际发行9873亿元，计划发行6510亿元，届时净缴款若与其他扰动叠加，或将加大资金面波动。

存单方面，跨季后或迎来改善窗口，支撑因素在于几点：一是10月存单到期规模回落，续发压力或相对温和；二是四季度财政支出提速，或有助于改善银行负债端压力，进而缓释存单的净融资压力。

但需要关注政府债供给与其他增量政策落地的影响，若政府债净缴款规模较大，同时政金工具投放、购房贴息等政策或提振银行配套信贷投放，或将对存单需求形成阶段性扰动。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

报告目录

资金继续平稳

历史上的9月，资金利率中枢通常处于下半年相对偏高水平，源于跨季月份的扰动增多。

月内资金利率多震荡抬升，上半月通常围绕中枢运行，中下旬起，受季末考核、节假日等因素影响，资金利率波动加大，临近跨季或阶段性冲高。

今年9月，资金面延续平稳宽松，资金利率波动弱于季节性，DR001基本运行于政策利率±5BP的区间，仅税期阶段性上破1.45%；存单净融资延续放量，国有行9M、1Y为主要品种，临近月末边际改善，期间发行利率持稳，单只规模较大的存单，发行利率基本落在1.490%-1.495%。

月初，资金整体持稳，7天逆回购再现“地量”和“归零”操作，但影响有限。
临近月中，资金有所趋紧，资金利率小幅抬升，大行净融出规模也出现回落，进入税期后，叠加政府债集中缴款等扰动，资金延续偏紧态势，DR001创年内新高1.4728%，隔夜与7天资金倒挂加深，7天逆回购恢复大额投放，规模超千亿。
税期结束，资金面边际改善，DR001 再度回归至 1.36% 附近，大行净融出规模回升，央行开始呵护跨季跨节流动性， 14 天、隔夜逆回购陆续开启投放，隔夜逆回购投放上限加码至 10000 亿元。

1、税期资金波动加大

9月税期，隔夜逆回购如期操作，投放一度达到6000亿元，7天逆回购也回归投放，但DR001仍持续攀升，一度创年内新高，隔夜逆回购平抑资金波动的效果似乎有限，可能有几点原因：

首先，此前央行流动性投放“收短放长”，积累效应或逐步显现，尽管近几个月隔夜逆回购操作频率增加，但中长期流动性回笼的影响或难以通过短期流动性投放完全对冲，应对扰动的缓冲空间或也在降低。

9月3M、6M均为等量续作，而7-8月两个期限净投放分别为7000、2000亿元，此外，8月末MLF缩量续作，为下半年以来首次。

其次，9月扰动往往增多，尤其是中下旬起，受季末考核、节假日等因素影响，资金利率波动加大，临近跨季或阶段性冲高。

第三，中旬也恰逢政府债发行高峰窗口，地方债发行规模攀升，同时政府债净缴款也在高位，或对资金构成潜在扰动。

2、存单发行放量、价格持稳

下半年以来，存单净融资延续为正，进入三季度后，期限结构进一步向9M及以上品种倾斜。国有行是核心放量主体，9月作为季末月份，股份行、农商行净融资也小幅转正。

发行利率方面，6月以来有一定提价现象，当前转为窄幅震荡，尚未触及1.5的整数关口。以 1 年国有行为例， 6 月提价较为突出， 7 月以来基本以每周 0.5BP 的速度缓慢抬升，进入 8 月后，随着发行利率接近 1.5% ，转为窄幅震荡，基本运行于 1.48%-1.50% 区间。

存单放量且主要由大行贡献，我们认为，核心是银行负债端压力或较上半年边际增长，可能有几点原因：

第一，存款结构的边际变化，今年二季度以来，大型银行和中小型银行净融出中枢较一季度一降一升。大型银行一般存款同比增速波动更大，或放大负债端不稳定性，若结合存款结构分析，边际变化或在于保证存款和结构存款，4月以来，中小行保证存款环比持续正增长，而7月大行一般存款增速回升，或源自结构存款的环比转增。

第二，政府债发行提速、政金工具开始投放，大行承接力度或较大，从而对应负债端的同步扩张。

过去一段时间央行流动性投放的长短分化，隔夜、 7 天逆回购等短期限流动性投放相对精准，能够较为有效平抑资金波动，但对存单供需格局的改善相对有限，银行或需要发行存单、商金债等方式主动吸收中长期负债，尤其是今年 7 月以前，商金债尚未放量，负债端压力或集中体现为存单净融资放量，从而也就导致了存单与资金的“温差”存在。

3、9月项目新增专项债提速

9月中旬起，地方债发行再度提速，其中，新增一般债、新增专项债相较发行计划的增长明显：其中，新增一般债发行957/计划554亿元、再融资一般债发行1265/计划731亿元、新增专项债发行6204/计划4067亿元、再融资专项发行1448/计划674亿元。

新增专项债中用于项目建设的规模和占比均有提升，9月这部分规模达到4419亿元，为今年以来新高，而特殊新增专项债的占比则回落至29%（7-8月分别为62%、48%）。

特殊地方债方面，9 月发行 581 亿元，今年累计发行达 19037 亿元，已近尾声，去年同期累计发行 19959 亿元；特殊新增专项债方面，9 月已发 1784 亿元，今年累计发行 10686 亿元，去年同期累计发行 12029 亿元。

10月关注政策发力节奏

历史上的10月，资金利率均值通常处于年内偏低水平，上半月资金整体持稳，在中枢及以下运行，下半月，由于税期临近跨月，资金利率通常震荡抬升。

2022年10月下旬，资金利率抬升幅度更为明显，除了税期走款之外，彼时地方债发行放量但月末前央行并未加大投放，叠加海外加息约束等诸多扰动，资金压力相对更大，存单提价现象也较为突出。

2024年10月，资金利率中枢为下半年低位，主要原因在于央行投放较为慷慨，一是以买断式逆回购、国债买卖为代表的中长期工具净投放流动性6110亿元，为近5年同期新高；二是9月降准释放的万亿元资金，能够对资金面形成有效支撑。

2025年10月，资金平稳更是超往年同期，尽管没有降准，但央行通过多项工具主动呵护，如： 10/13-10/15 无逆回购到期，但逆回购投放 1378 、 910 、 435 亿元，巩固资金面的平稳态势；中长期流动性大规模净投放在月初便落地，月内 3M 买断式、 6M 买断式、 MLF 依次投放，净投放规模 3000 、 1000 、 2000 亿元。

10月的季节性支撑在于两点，整体利好上旬资金面：一是节假日取现资金回流银行体系，二是9月末财政支出提速。

扰动主要在于税期和跨月的共振，一定程度放大下旬的资金压力，10 月通常为缴税大月，而受到国庆假期影响， 10 月税期走款往往在下旬时点，易于跨月形成共振。

今年10月，我们认为资金面的主线在于增量政策的落地节奏与成效，尤其是中下旬起，季节性扰动也将增多，不过，当下央行呵护意图较为明确，或将有效平抑资金波动、配合稳增长政策的发力：

（1）10月缴税截止日为26日，临近跨月，但随着隔夜逆回购操作的频率增加，或能够在税期、跨月等节点形成有效呵护，平抑资金波动。

（2）10月中长期工具到期规模2.4万亿元，为年内高点，其中，MLF到期9000亿元，3M买断式到期10000亿元、6M买断式到期5000亿元。

关注央行的续作情况，Q3央行货政例会更加强调逆周期调节，我们认为，在支持政府债发行和银行信贷投放的导向下，各项工具具备超额续作的空间，但考虑到当前流动性环境整体平稳宽松，加码呵护的迫切性不高，操作上更可能是视财政落地节奏而配合。

（3）9/29新一轮政策组合拳，或更侧重精准加码并促进政策实质性落地见效，核心在于减少政策空转，除了对存量工具要素的针对性优化之外，通过购房贴息、PSL扩围至“六张网”等举措加强货币财政协同力度，推动宽货币向宽信用的传导。

关注10月相关政策的落地节奏和成效，若落地加快，并对社融和投资形成拉动，则将挤占流动性，同时对债市构成一定压制。

政金工具的投放，影响主要体现在两个方面，一是缴准消耗，尽管政金债融资不进入国库，但资金下拨后形成一般存款，需要对应缴准；不过，若出现资金的阶段性“沉淀”，反而或将有助于改善银行负债端条件，核心在于资金投放与实际使用之间是否存在明显时间差；二是工具对社会资本、银行配套贷款的撬动作用，可能对流动性形成阶段性挤占。

后续进一步观察：一是10月社融数据，重点关注委托贷款和企业中长贷、企业直接融资的改善情况；二是11-12月基建、制造业投资，观察投放资金是否真正形成实物工作量。

（4）政府债供给压力或有所回落，根据预测结果，10月政府债整体供给规模整体处于年内偏低水平；根据地方债发行计划，截至2026/9/29，地方债计划发行规模6243亿元，供给压力主要集中在上旬，与下旬的多重扰动形成错峰，扰动或有限。

但需要关注两点变化，或放大10月供给压力：

二是不排除10月实际发行超出计划，9月实际发行9873亿元，计划发行6510亿元，届时净缴款若与其他扰动叠加，或将加大资金面波动。

存单方面，跨季后或迎来改善窗口，支撑因素在于几点：一是10月存单到期规模回落，续发压力或相对温和；二是四季度财政支出提速，或有助于改善银行负债端压力，进而缓释存单的净融资压力。

但需要关注政府债供给与其他增量政策落地的影响，若政府债净缴款规模较大，同时政金工具投放、购房贴息等政策或提振银行配套信贷投放，或将对存单需求形成阶段性扰动。