作者|罗兰
2026年10月8日早间，中文在线（300364.SZ）发出公告称，公司已于10月7日召开第六届董事会第十四次会议，审议通过了《关于终止发行H股股票并于香港联合交易所有限公司上市的议案》，同意终止发行H股并于香港联交所上市。
终止上市的理由写得相当克制与体面：基于市场环境与公司自身发展规划的综合考量，并秉持维护股东利益、对股东负责的原则。
然而，8天前，公司刚抛出一份规模为其净资产10倍以上的A股定增预案；随后，深交所在国庆假期里加班下发问询函，问的第一个问题就是：A股和H股同时推进股权融资，合理性在哪里。这个时候再去看刚刚那个体面的理由，多少就显得有点“烧心”了。随后，在10月8日开盘，中文在线股价随即下跌，截止发稿前已经下跌了12.20%，市值已经不足150亿。
那么到底是什么原因，让一家市值150亿元的公司，在一封问询函之后，连解释的最后期限都没到，就果断放弃了H股的IPO计划？
导火索：一份净资产10倍的定增，和一张假期里的问询函
在解释这个问题之前，我们要先看事情的具体经过。
把时间拨回半个月前。也就是2026年9月30日盘后，中文在线披露定增预案：拟向不超过35名特定投资者发行A股，募集资金总额不超过28.33亿元，同时根据相关公告来看，这次募资的分配如下：
单看这份分配方案可能没什么特别的，但真正的问题出在分母上。
截至2026年6月末，中文在线的净资产只有2.63亿元，账面货币资金2.77亿元，有息负债4.28亿元。2026年1月至6月，扣非前后净利润分别为-0.43亿元、-0.48亿元。这意味着，如果融资能够成功，中文在线一次性把杠杆拉到了净资产的10倍以上。
显然，深交所不太可能放任这种事情发生，10月2日晚，国庆假期第二天，深交所加班向中文在线下发了《创业板问询函（2026）第117号》，并明确要求公司在10月8日前将说明材料报送创业板公司管理部并对外披露。
问询函一共五个方向：
第一，融资规模。要求结合公司财务现状论证28.33亿元的合理性，说明融资体量与现有业务、管理能力、人员储备的匹配关系，并完整披露募资测算逻辑。
第二，募投项目。针对8.64亿元数字版权采购，监管要求披露版权采购的类型、数量、单价区间、供应商情况与定价公允性依据；结合现有版权库使用率、收入贡献，说明新增采购的必要性，并给出防范版权重复采购、闲置的具体举措。
第三，盈利假设。预案在测算本次发行对主要财务指标的影响时，假设2026年扣非前后净利润为1000万元、2027年为2000万元至1亿元。而问询函原文写明：公司2024年、2025年连续两年扣非前后净利润为负。监管要求公司还原因果，说明盈利预测的推导过程，并量化分析本次发行对即期回报的摊薄影响。
第四，前次再融资。公司曾于2023年启动定增，2025年8月终止，深交所要求说明本次募投方案与前次的具体差异。
第五，也是最关键的一问：中文在线已于2026年2月27日向港交所递交H股上市申请，花旗为独家保荐人，该申请至今仍在审核中。深交所要求公司披露港股IPO的最新审核进展，对比A股定增与港股IPO的融资用途差异，论证在A股与H股两地同时推进股权融资的合理性。
事实上，这份问询函，所有的问题其实都是在问同一件事：中文在线的融资需求，究竟是业务发展的真实需要，还是“融资一亏损一再融资”循环下的被动续命?
十一年亏掉38亿的风口接力赛
深交所问出这样的问题其实并不令人意外。
中文在线成立于2000年，2015年1月21日登陆深交所创业板，是首家在A股上市的数字出版企业，当时被称为"数字出版第一股"。上市当年，公司发行价6.81元，在最狂热的阶段，股价一度触及251.6元。
但十一年过去了，不但公司的股价回到了20元上下，它的利润表，更是留下了一串几乎没有盈利的数字。
2016年至2025年，中文在线扣非归母净利润累计亏损已超过38亿元。其中，2018年、2019年（扣非）分别亏损19.66亿元、6.45亿元，2022年、2024年分别亏损3.93亿元、2.71亿元，最近四年（2022年至2025年）连续扣非亏损。
2023年是一个容易被误读的年份。这一年公司实现营业收入14.09亿元、净利润8943万元，看上去是赚钱的。但这份盈利主要依赖合计约1.2亿元的非经常性损益，扣非之后，公司实际亏损3834万元。
把非经常性损益剥掉，中文在线上市的十一年里，真正实现扣非盈利的只有2015年、2016年、2017年和2021年。更夸张的是，公司上市以来股权融资累计已超过32亿元，累计现金分红仅为3424.95万元。
32亿元的融资，3400万元的分红。这两个数字放在一起，基本回答了“它到底有没有赚过钱”。
但这并不意味着问题被解决，与之相反，现在的问题是：如果主业赚不到钱，那这家公司的钱和故事，是从哪里来的？
翻它的履历，会看到一个相当规律的节奏：每隔两三年，就会顺势切入一个热门的新概念。
2016—2017 年，智能手机普及带来手游热潮。中文在线耗资超过17亿元，收购二次元领域的手游发行商晨之科的全部股权，并投资了当时与哔哩哔哩齐名的二次元社交平台AcFun（A站）。
这两次投资并未带来好的结果，先是晨之科因业绩不达预期持续亏损，公司计提了大量商誉减值，直接造成2018年扣非亏损高达19.66亿元。最终该公司被中文在线以4567万元甩卖，而A站也是沦为时代的眼泪，目前全站当周最高播放量的视频仅有5000+。
2021年，元宇宙成为最热的概念。公司再度调转方向，宣布将元宇宙作为未来十年的方向，投入资金成立实验室、研究技术。此后元宇宙热度消退，相关业务未能形成稳定收入，再加上同时切入的在线教育也没有迎来好结果，最终带来了巨额亏损。
综合来看，中文在线每一次切换的起点，都是一个热门概念；然后把每次切换的代价，顺势写进下一年的亏损里。
短剧是新业务，还是新故事
然而中文在线并没有停止切入新概念，到了2023年之后，短剧市场爆发，中文在线又开始押注“短剧出海”，在海外设立子公司，用加大广告投放的方式推广业务，并推出了海外短剧平台FlareFlow。
写到这里，问题回到了最本质的地方：中文在线到底是一家做生意的公司，还是一家讲概念的公司？
答案可能是：两者都是，而且这正是它的问题所在。
先看财报里的数字，2026年上半年，公司经营确实出现了一些实质性的改善。营业收入5.78亿元，同比增长3.85%；归母净利润亏损4299.53万元，同比大幅减亏81.01%；整体毛利率升至49.58%，同比提升17.71个百分点；经营活动现金流净额由负转正，达到1.27亿元。
业务结构上，短剧及IP衍生品业务收入4.11亿元，同比大涨108.72%，占营收比重升至71.2%，已经超过传统网文业务，成为第一大收入来源；海外平台FlareFlow是最大的变量。2026年上半年，FlareFlow实现收入2.52亿元，累计注册用户突破5200万（招股书披露，2025 年末累计注册用户约 3300 万）。
这是它和“纯讲概念”的公司最大的区别：至少在海外短剧这条线上，收入是真的，用户在涨，单季利润也确实转正了。
但问题是，这次盈利的财报还有一些隐藏的部分。同样是这家公司，2015年至2025年扣非累计亏损超过38亿元，2025年单年扣非亏损6.37亿元；同样是FlareFlow这个平台，2025年全年净亏损超过4.7亿元，一年之内从巨亏转为盈利。
一年之内从亏4.7亿元到赚1.52亿元，这中间发生了什么？
公司并未给出完整的解释。最有可能的答案有两种：一种是效率真的改善了，AI降本叠加投放收敛，把海外业务推到了盈亏平衡线上；另一种是投放节奏的阶段性错位，即先收了推广，后收收入，最终导致利润被"提前"兑现。
但其实完全不需要做出判断，因为对于目前的中文在线而言，成本是最大的问题，至于利润是否被提前兑现则完全不是重点。
因为短剧出海这门生意，成本结构里最贵的一块，从来不由公司决定。
娱乐资本论在此前的行业调研中已经指出：AI降低了短剧制作的成本，却没有让需求增加，用户的注意力有限，短剧的买量成本仍然居高不下。北美单用户获客成本5.28美元，部分平台近八成收入要重新投入流量采买，行业由此陷入一种循环：一旦停下投流就没有新增用户，但持续加大投流就没有利润。
中文在线确实能用 AI 把一部短剧的制作成本压到真人剧的十分之一，但北美 5.28 美元的单用户获客成本，却是 AI 目前无法解决的核心问题。也正因如此，很难说A股定增融资到底还会不会继续。
而且，更关键的问题是，如果这笔6 个月的限售期、不低于定价基准日前 20 个交易日均价 80% 的发行价的融资，没有停止反而最终落地，这 28 亿元会不会变成海外投放的燃料，在拉升股价之后，再变成收割的镰刀，最终演变成过去 11 年里"亏损→讲故事找理由→大额融资输血→继续亏损→再融资"的经典老故事？
但对于投资者来说，真正需要思考的问题其实只有一个:一家上市11年、扣非累计亏损超38亿、分红刚刚超过1%的公司，是否值得你继续为其“输血”?
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