创始人三年薪酬1.5亿。
在全球每年新增超2000万癌症患者的名单里，有一群人正把希望押在一种叫ADC（抗体偶联药物）的“魔法子弹”上。它能像制导导弹一样把毒素精准送进肿瘤细胞。
中国公司映恩生物，正是这条赛道上最被国际巨头追捧的名字之一：与BioNTech、GSK等达成的授权合作总价值超过60亿美元。
但故事的另一面，正随着它回A的脚步摊开在桌面上。2026年6月12日，已在港交所上市一年多的映恩生物（9606.HK）科创板IPO申请获上交所受理，拟募资约41亿元，全部投向新药研发。10月9日，回复一轮问询。
一家尚未有一款产品商业化、三年累计亏损近40亿元的公司，从港股回A是为何？
01
18亿营收全靠授权，最大押注在前列腺癌
映恩生物成立于2019年，注册在开曼群岛，是一家临床阶段的创新生物药企，专注为癌症和自身免疫性疾病研发新一代ADC药物。公司搭建了DITAC、DIBAC、DIMAC、DUPAC四大自主研发的ADC技术平台，构建了包含10款临床阶段资产的产品矩阵，在约20个国家开展10项全球多中心临床试验，累计入组患者超3500名、约半数来自海外。
光鲜管线背后，《招股书》显示，2023年至2025年营业收入分别为17.87亿元、19.41亿元和18.52亿元，全部来自核心候选药物对外授权的首付款及里程碑收入，公司尚未实现自主产品的商业化销售。换句话说，这18亿量级的年收入，不是卖药卖出来的，而是把在研管线的海外权益“授权”出去换来的。
这也带来两个连锁问题：利润表持续失血，2023年、2024年、2025年归母净利润分别为-3.33亿元、-10.00亿元和-26.06亿元，三年合计约39.4亿元，截至2025年末累计未弥补亏损达47.37亿元；收入质量走低，高毛利的技术授权业务占比由2023年近八成降至2025年的24.5%，综合毛利率由75.67%降至30.77%。
那么，在还看不到“卖药”收入的当下，映恩生物到底把最大的赌注压在了哪里？答案藏在本次41亿元募资的投向里：其中约32.58亿元（近八成）将用于DB-1311及DB-1310的全球III期及注册性临床。而真正的核心押注，是DB-1311。
DB-1311是一款靶向B7-H3的ADC。通俗地说，B7-H3像一个“癌细胞招牌”。它在正常组织里很少露面，却在多种肿瘤里高度过表达，在前列腺癌中的表达率甚至超过90%，且呈现肿瘤特异性，正好适合ADC“精准制导、定点爆破”的打法。映恩生物给它的主攻方向，是转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）。
这不是一个小市场。前列腺癌是全球男性第二大常见癌症，而mCRPC是患者经历内分泌治疗、化疗耐药后无路可走的晚期阶段，现有疗法选择有限、未满足的临床需求巨大。
市场研究机构测算，mCRPC全球市场规模将在2030年达到220亿美元（据BioNTech在JPM2026大会披露及行业测算）；更细分地看，全球B7-H3 ADC药物市场预计将由起步阶段增至2030年的24亿美元、2035年的141亿美元（山西证券援引弗若斯特沙利文数据）。
放到更大的坐标系里，2024年全球抗肿瘤药物市场已达2621亿美元，预计2035年增至近7292亿美元（灼识咨询）。ADC正是其中增长最快的细分赛道之一。
数据来源：弗若斯特沙利文、山西证券
最关键的一步发生在2026年5月：映恩生物向合作伙伴BioNTech正式行使DB-1311美国市场的“共同开发、共同商业化”（co-co）选择权，双方按约50/50分担成本、分享利润。
这意味着，映恩生物从过去“一次性把管线卖给海外巨头、拿首付款和里程碑”，转向“自己下场，和美国伙伴分账全球最值钱的前列腺癌市场”。
02
为何要从港股回A？
把DB-1311讲清楚后，一个疑问自然浮现：既然管线这么亮眼，公司为何在港股上市刚满一年就急着回A？要回答这个问题，得先看清它面临的争议与资金渴求。
争议之一，是“License-out”模式本身的含金量。映恩生物的BD（商务拓展）能力无疑是行业顶配：已与BioNTech、GSK、百济神州、三生制药、Avenzo、Adcendo、罗氏旗下Genentech等7家全球药企就6个分子及DUPAC创新载荷平台达成合作，披露交易总金额超60亿美元。
但《招股书》显示，目前仅收到约5.5亿美元首付款与里程碑款，超65亿美元为“未确认里程碑收入及上市后销售分成”。绝大部分还只是纸面数字，能否兑现取决于在研管线（尤其是DB-1311这类核心资产）的临床与监管进展。
争议之二，是客户高度集中。2023年至2025年，BioNTech对主营收入的贡献比例分别高达98.86%、80.7%和75.36%。一旦核心合作方的付款节奏或条款生变，营收基本盘将直接承压。
争议之三，是盈利遥遥无期与估值承压。三年累亏近40亿、毛利率从75.67%滑到30.77%的同时，港股市场已先一步表达了谨慎：映恩生物2025年9月股价最高冲至563.5港元（较发行价最高涨近5倍），但截至2026年10月8日收于186.7港元/股、市值约170亿港元，较高点回落逾六成。
因此，从香港回A，原因并不复杂：其一是科创板为未盈利硬科技企业提供了更贴近本土、估值体系更友好的融资平台；其二是2018年以来监管层允许符合条件的红筹企业以IPO或CDR方式登陆A股，重点吸纳生物医药等战略新兴产业，映恩生物作为“已在境外上市的红筹企业、拥有国际领先技术”恰好契合。
其三是现实所需，本次拟募资约41亿元全部投向新药研发，相当于为仍处“烧钱期”的研发再备一笔长期弹药；其四是战略协同，A股平台能拉近其与国内资本市场、产业端及患者的距离，助力核心产品（如已授权三生制药国内商业化的DB-1303）在国内的落地。
“H+A”双资本架构下，港股继续赋能全球化合作，A股托底本土研发与商业化。
03
“礼来系”为单一最大股东，创始人三年薪酬过亿
不过，无论故事讲得多好，最终掌舵与分蛋糕的，还是人。
映恩生物并非一家典型的“创始人控股”企业。《招股书》明确披露，发行人最近二年内无控股股东、无实际控制人，任一股东及其一致行动人持股比例均不超过30%，股权较为分散。
创始人朱忠远直接持股仅0.04%，并通过全资持有的DualityBio Ltd.间接持股7.27%，合计约7.31%。他靠“技术方向+资本人脉”而非股权控制公司。
这种结构有其成因。朱忠远1970年生，1992年从南开大学生物系毕业后，先后取得美国麻省大学沃斯特分校生物医学博士、加州大学伯克利分校MBA，2008年起辗转Mingxin Capital、SIG亚洲投资、Greenwoods、HighLight Capital等机构，2015至2017年任药明健康基金合伙人、2018至2019年任通和毓承合伙人，期间参与孵化基石药业、荣昌生物、甘李药业、华大基因等项目，是典型的“投资人下场做Biotech”代表。
在他身后，单一最大股东是“礼来系”资本，礼来亚洲基金（LAV）旗下主体合计持股13.03%，由施毅（Yi Shi）实际控制；其他主要机构包括Bid Island、软银、药明康德旗下基金等。
据科创板《招股书》披露，朱忠远2023年至2025年薪酬（含股份支付）分别为4834万元、8573.3万元和1854.4万元，三年累计超过1.5亿元；其中2024年单年即达8573.3万元，股份支付占8171万元，现金性质的薪金、花红等约370万元，若剔除股份支付，其2025年度薪酬为435.37万元。
一个尚未盈利、三年亏掉近40亿的公司，创始人三年拿走超1.5亿元（且大头是股份支付），自然引发“高薪与业绩倒挂”的质疑。第一财经在盘点创新药高管薪酬时即指出，高薪创新药企并不鲜见，但将股份支付与现金分开披露、让市场看清“真实到手”多少，是更透明的做法。支持者则认为，以股份支付留人是Biotech抢人的通行手段，关键看激励是否与长期研发里程碑挂钩。
数据来源：科创板《招股书》
机构层面仍偏乐观。中国银河证券首次覆盖即指出，映恩生物践行“平台+管线+全球临床”的CP²体系，是国内ADC全球布局龙头；中信建投研报提到其EGFR/HER3双抗ADC（授权Avenzo）获超10亿美元里程碑款；爱建证券《ADC产业投资框架》将其列为ADC赛道龙头重点关注。
站在2026年，映恩生物正处在最微妙的节点：一边是ADC全球授权龙头的光环、超60亿美元的合作总价值，以及押注DB-1311开启“共同开发全球品种”的转折；一边是尚未盈利的基本面、高度集中的客户结构，和创始人薪酬引发的公司治理审视。科创板的大门已经打开，你对映恩生物“H+A”的故事有何看法？欢迎下方留言讨论。
热门跟贴