来源：市场资讯
（来源：可遥笔记）
2012 年，达美航空花 1.5 亿美元，买下宾夕法尼亚一家刚关停的炼油厂，又计划投 1 亿美元让它重新开工。这笔投资开局一团糟，最近几年却成了一笔横财。这家炼油厂达美到今天还握在手里。十四年的账，翻得出来。
一架宽体机的价钱
炼油厂在费城西南的特雷纳，原来属于康菲石油，2011 年 9 月停产，没人接手就要永久关闭。卖给达美的，是正从康菲分拆出来的 Phillips 66。达美的子公司 Monroe Energy 出价 1.8 亿美元，宾夕法尼亚州政府补了 3,000 万美元，净价 1.5 亿。时任首席执行官理查德·安德森说，这相当于一架新宽体机的标价。
他给的理由很直接。2011 年达美的燃油账单是 118 亿美元，占运营成本的 36%，是最大的一项开支。炼油厂每天能处理 18.5 万桶原油，加上和 BP、Phillips 66 的产品置换协议，能覆盖达美在美国八成的航油需求。他预计每年能省 3 亿美元。
公司往上游整合，通常发生在对供应链最恼火的时候，那时资产价格也在高点；等到市场宽松、资产便宜了，又把它卖掉。达美买的是一家停了产、等着被关掉的厂，价钱是一架飞机。入场这一步，它和通常的顺序是反着的。
巴菲特对这个行业说过很多刻薄话。1990 年的股东信里，他说在一个卖大宗商品式产品的行业，你不可能比最蠢的竞争对手聪明。太多。票价由最不理性的那家对手定，航空公司自己能管的，只剩成本。
分析师和学者几乎一边倒地嘲笑这笔交易，理由是航空公司不懂炼油，连康菲这样的石油公司都没能让这家厂赚钱。市场的反应倒是相反，宣布前后三天，达美股价的超额回报是 5.7%，信用利差也收窄了。
十年
达美的炼油厂：十年不赚钱，一年赚回五个收购价
2012 年 9 月投产，一个多月后桑迪飓风就到了。那一年炼油分部亏了 6,300 万美元，2013 年亏 1.16 亿，可再生燃料的合规成本是主要拖累之一。美国法规要求炼油商掺混生物燃料，掺不够就得到市场上买一种叫 RIN 的合规凭证。这家厂自己不掺混，所需的 RIN 全部只能花钱买。
接下来几年起起落落。2015 年赚了 2.9 亿，是唯一接近当初承诺的一年；2016 年又亏 1.25 亿；2020 年疫情亏了 2.16 亿。从 2012 到 2021 年，十年里五年亏损，累计经营利润 1.08 亿美元，还不够收购价。
2017 年初，达美请顾问评估把炼油厂卖掉或关掉，对航油价格会有什么影响。2018 年 9 月，它聘请巴克莱和杰富瑞去找合资伙伴，想把汽油、柴油那部分业务让出去。《福布斯》专栏那个月的标题是，达美迟迟才开始面对它的那个大错，投资炼油厂。
合资没谈成，达美继续拿着。
同一时期的另一种对冲
同一家公司的两种对冲
炼油厂起起落落的那几年，达美在另一种对冲上亏得更多。2014 年下半年油价崩跌，它此前用衍生品锁定的燃油价格成了负担。2014 年对冲损失 22.6 亿美元，2015 年 9.35 亿，2016 年 2.81 亿。2016 年达美提前平仓，从此基本不再做燃油对冲。首席执行官埃德·巴斯蒂安对媒体说，八年里在对冲上亏了大约 40 亿美元，他说自己拿薪水不是为了下这种赌注。
美国航空 2014 年就不做了，美联航随后也停了，西南航空做得最久，去年也终止了。现在美国四大航空公司没有一家用衍生品对冲燃油。
航空公司也有未必需要对冲的理由。油价冲高时可以加燃油附加费，把成本转给乘客；油价高往往伴着经济好、出行需求旺，本身就带着一层天然对冲。还有一条更微妙，如果别的航空公司都不对冲，票价又是大家一起定出来的，你自己把油价锁住，未必降低了风险，反而让你和同行走得不一样。
巴菲特 2010 年在股东大会上讲过伯灵顿北方铁路的柴油。他跟铁路的管理层说，换了他不会去对冲，对冲一百万年，最后多半是赔掉交易成本，除非你比市场更懂柴油；要是真比市场更懂，干嘛还开火车，直接去炒柴油好了。他接着补了一句，不会谴责对冲柴油的铁路公司。
1994 年谈到汇率对冲时，他说得更远。企业的价值是从现在到末日审判的现金流折现，这种风险本来就对冲不掉。期货合约能锁一两年，炼油厂锁的是这家厂还开着的每一年。
2022
2022 年 2 月俄罗斯入侵乌克兰，柴油和航油的炼油价差冲到历史纪录。疫情期间全球关掉了一批炼厂，需求回来的时候产能不够。达美的炼油分部那一年赚了 7.77 亿美元，相当于每加仑航油便宜了 23 美分，一年就是净收购价的五倍多。
巴菲特 1985 年写过大宗商品生意的规律。这类行业只有在价格被某种方式固定、或者产能短缺的时候才赚得到好钱，前景一好，管理层又会很快扩产。芒格 2001 年在股东大会上提过一句，美国已经很久没有建新的大型炼油厂了。
此后几年，2023 年赚 3.85 亿，2024 年 3,800 万，2025 年 1.57 亿。今年 2 月底伊朗战事爆发，霍尔木兹海峡断航，美国航油价格一个月里翻了一倍。巴斯蒂安 3 月说，炼油厂盖不住全部的价差，但是一个相当大的对冲。二季度炼油分部赚了 3.51 亿美元。
6 月中旬炼油厂出了故障，先是停产，后来降负荷开工，到 9 月底才恢复正常产量。三季度航油价格还在高位，炼油分部却亏了 3,300 万美元；剔除它自己做的套期保值损益，达美的口径是每加仑仍省了 13 美分。公司给四季度的指引是每加仑 40 美分左右。
从 2012 年到今年 9 月底，累计经营利润约 17.4 亿美元，其中 16.4 亿是 2022 年以后赚的。当初投进去的是 1.5 亿收购加 1 亿改造。这个数字是税前经营利润，没扣后来的维护性资本开支，算不上真正的现金回报。
它对冲的是什么
航油价格可以拆成两块，原油的价格，加上把原油炼成航油的价差。达美 2011 年 118 亿美元的燃油账单里，价差这块大约 20 亿出头。原油涨跌，整个行业一起受影响，票价跟着慢慢调；价差暴涨通常发生在炼厂不够用的时候，这时候所有航空公司都在挨刀，只有达美有一部分钱是付给自己的。
票价能不能把成本转出去，是关键。巴菲特 2017 年在股东大会上同意过一个提问者的看法，燃油下跌时降票价的空间，比燃油上涨时提票价的空间大。他 2001 年说过的另一句话也相关，只要你比对手更有效率、成本不比对手高，人们就会继续坐你的飞机。达美要的就是这个相对成本。
2012 年的股东大会上，有人问伯克希尔同时拥有铁路和电力公司，算不算对煤价的漂亮对冲。巴菲特说不算，中美能源是受管制的电力公司，煤便宜了好处让给用户，煤贵了成本也转给用户。成本能转嫁的生意不需要对冲，转嫁不出去的才需要。
这份好处能留多久，要看对手。芒格 1994 年在南加大讲过伯克希尔的纺织厂，更好的织机带来的生产率提升，会全部流到买布的人手里，作为所有者什么都留不住。达美的炼油厂之所以有用，是因为只有它有。
坚持和固执
这类整合常见的结局，继任的首席执行官上台，把它拆掉。安德森 2016 年 5 月退休，接下来几年恰好是炼油厂最难熬的时候，2016 到 2021 年合计还亏了将近 1 亿美元。接任的巴斯蒂安从 2007 年起就是达美的总裁，当年参与了买厂的决定。他请投行找过合资伙伴，没有在谷底把它卖掉。
巴菲特在航空股上有过一段几乎一样的经历。1989 年伯克希尔买了 USAir 的优先股，很快就后悔了。1995 年大部分时间，他想以面值的五折把这批股份卖掉，没卖成。后来 USAir 好转，他在 1996 年的信里写，你们很幸运，我又一次没能从胜利的口中夺走失败。第二年他说，当初买是错的，后来一再想五折脱手，也是错的。
反方向的教训他也写过。1985 年他关掉了伯克希尔的纺织业务，说自己应该为没有早点放弃受责备；1980 年以来美国关了 250 家纺织厂，那些厂主手里的信息他都有，只是他们处理得更客观。他给自己定的界线是，盈利偏低的业务不会为了零点几个百分点的回报率就关掉，看得到无尽亏损的业务，再赚钱的公司也不该输血。
达美的炼油厂处在中间。十年里它没赚到当初承诺的钱，但累计没有亏，每年还在发挥一部分平抑航油价格的作用。它更像一张保单，前十年交的保费不少，出险那一年一次赔了回来。今年航油还在高位，它却因故障停产、减产了三个多月，保单自己也有失灵的时候。
段永平写过持有航空股的难处，不知道时间到底站在哪一边。2020 年他买了达美，没拿多久就卖了，说同意老巴的观点，这个生意变了。
对买方
做收购的人看这笔交易，会先想它该怎么估值。按 2018 年之前的五六年来估，这家炼油厂值不了多少钱；按它在极端年份的表现来估，它是一份很便宜的保险。一份资产如果主要价值在尾部，用最近几年的平均利润去估，一定会低估。
巴菲特和芒格说过，宁要起伏的 15%，也不要平稳的 12%。达美要是 2018 年把炼油厂让了出去，之后两年的利润表也许会平稳一点，2022 年就少了 7.77 亿。
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