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（来源：ETF和LOF圈）
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黄金的分析框架：短期看美债利率，中长期看美元信用。当前面临的"油涨金跌"，就是油价推高通胀、带来加息预期、美债利率上行，金价就跌。中长期当各国央行不拿美元、不拿美债，就会用黄金来替代。特别是22年4月份俄乌冲突，大家发现俄罗斯的海外资产是可以被随时冻结的，什么东西是最扎实的呢？那就是黄金。所以黄金这波大的行情其实是从央行购金开始的，央行购金的背后就是去美元化。
黄金未来走势：短期看好金价走势、中长期空间依然较大。短期来看，中东战事还没有彻底结束，石油价格最近又摸到了100美元以上，可能有一个冲高回落。如果能够回落到七八十甚至更低的水平，对通胀的压力就会减小，黄金的价格就有上行的动力。参考上半年金价调整时的情况，我们认为3900-4000可能就是黄金中期或者说这两年的相对底部。而且考虑到美国的经济数据，剔除事件驱动因素外，可能也没有那么理想，很难有持续大幅加息的基础。所以对于黄金四季度的走势，我们还是比较看好的。中长期来看，去美元化的过程中，黄金未来发展的空间也是非常大的。
黄金ETF（518800）投的金交所AU9999的黄金合约，背后是金库里一条条实物金砖，由国家信用担保。带"股"字的黄金股ETF、黄金股票ETF买的是挖矿、开采黄金的公司。所以，一个是黄金商品，一个是相关上市公司的集合。区别在哪？实物黄金的分析框架相对简单，短期看美债收益率，长期看美元信用；但黄金股票是权益资产，除了黄金的投资逻辑，还要看宏观面、资金面、政策面、基本面、估值等等，所以更复杂、波动也比实物黄金大。
从产业角度看，资源品的利益分配确实在向有矿产资源的企业倾斜。拿铜来说，能开出来的铜矿非常有限，一方面受环保ESG影响，另一方面受限于资本开支扩张速度，一个铜矿开出来可能要十年；需求端，新能源要铜，AI又驱动电力需求，"AI的尽头是算力，算力的尽头是电力"，都需要大量铜支撑。有数据显示，铜精矿现货加工费甚至暴跌到个位数甚至负数，中游冶炼厂每炼一吨铜甚至亏钱，可上游"家里有矿"的公司利润反而在扩张。对应到产品来看，有色金属ETF走的是全产业链逻辑，包括上游的矿开采、中游的冶炼加工等，标的指数去年涨了92%多；矿业ETF的区别就在于突出"家里有矿"——编指数时先把主营业务有"矿"字的公司放进备选池，再筛出前40名最大最强的，权重更集中，去年涨了106%，是去年全市场有色类ETF里涨幅最多的。
黄金的建议配置比例是10%左右，就算非常看好，也不要超过30%——中国央行去年底接近9%，22年全球央行约15%，现在25%左右，个别央行超了30%就开始卖，30%可以说央妈都忍不了，那你也不要忍。还要提醒：黄金可不是百分之百赚钱的，2012年"中国大妈抢金"那个高点，到22年、23年才突破，中间用了十年。而且近十年金价的最大回撤接近50%，波动并不小。黄金虽好，切勿贪杯，一定要结合自己的能力圈去选。
正 文
梁总：Hello大家好，我是国泰基金梁杏，欢迎来到《金玉良言》。今天我们聊一聊，一个男女老少、古今中外大家都非常喜欢的东西，甚至有人为它疯、为它狂，为它咣咣撞大墙的资产，就是——黄金，以及黄金背后的资源品世界，包括有色、矿业等等。
主持人：我也经常收到读者的反馈，就说过去一年多感觉黄金的行情特别难以琢磨。因为过去大家在教科书上学的是什么？是说黄金跟美债利率是有非常强的相关性的，而且是负相关的。结果在今年经常出现美债也涨、黄金也涨、油也涨，大家就觉得很困惑。同时也有很多研究宏观的人说，现在其实是整个大的叙事、大的宏观框架发生了变化。所以，我也特别想问问梁老师，就是您怎么看？是不是真的框架发生了变化？现在投资者应该关注哪些因素呢？
黄金投资逻辑的“变”与“不变”
黄金的供需格局：
供给稳定，需求端央行购金增长迅速
梁总：我们觉得和22年之前相比确实有一些变化。我们来说一下黄金的这个供需格局，黄金协会给的这个数据，地球上探明的黄金储量大约是21.6万吨。我们每年的产量大概是3000-4000吨。供给端它是相对来说比较稳定的水平。
需求端，比如说我们会在商场里买到各种各样的黄金首饰，这一块儿的话，在22年之前大概占比是56%左右。但是这几年逐年往下递减，降到24年大概是到了44%左右。投资需求来看，像刚才提到，很多人都是是黄金ETF的持有人对吧？那它就是一个非常典型的黄金投资需求。这部分的占比其实慢慢有一些提升。现在大约是到25%-26%的水平。还有就是工业生产需求尤其是科技方面，比如大家都知道苹果手机里有黄金。黄金在工业里边的生产需求这几年也在慢慢下降，现在大概是降到了6%-7%。大家会发现，这几方面需求都在往下降，那什么东西起来了？就是央行购金起来了。大规模的央行购金是从22年开始的，22年之前可能全世界央行平均持有黄金的水平是不到15%的。2024年年底的时候，已经接近25%，还是挺高的。个别央行甚至超过30%，比如说俄罗斯、土耳其、波兰，他们段性持金的占比会非常高，有时候还会卖一点。卖的时候大家就会觉得说央行怎么开始卖黄金了，是不是不再买黄金了，这个理解其实也是不太对的，它只是动态平衡调整一下。
黄金投资框架：
短期看美债利率，中长期看美元信用
刚才提到了一个非常重要的美债利率，它是作为黄金定价的其中的一个锚，而且是一个短期的锚。如果利率上升，那可能我们就会看到金价短期会出现调整，为什么呢？因为利率上升的话，大家就会觉得有可能要加息去抑制通胀的这种可能性。那么就会出现黄金价格下跌和调整。
最近可能大家也听到“油涨金跌”的说法，这个逻辑是什么呢？其实石油价格上涨它就会引发通胀，通胀的话就有加息的预期。那一加息美债利率不就往上走吗？金价就跌了。今年3月份中东冲突以来这种情况会比较明显。
回到黄金投资的框架里，短期一般来说是看美债利率变动的方向，中长期更多还是要看美元的信用。当大家不拿美元、不拿美债的时候，就会用黄金来做一个替代。所以中长期来看，美元的信用决定黄金未来价格的走势。央行购金和美元的长期信用应该来说它是一条线。央行为什么购金？肯定是觉得黄金更可靠对吧？这个时间点是22年之后央行开始大幅购金。22年4月份俄乌冲突，大家发现俄罗斯的海外资产是可以被随时冻结的，它就变成了一个纸上的财富，什么东西是最扎实的呢？那就是黄金。它属于男女老少、古今中外大家都信任的资产。所以黄金这波大的行情其实是从央行购金开始的，央行购金的背后就是去美元化。
黄金未来走势：
短期看好金价走势、中长期空间依然较大
所以我们要想聊清楚黄金未来的走势，其实短期我们更多的是看美债利率。现在因为中东战事还没有彻底结束，石油价格最近又摸到了100美元以上，可能有一个冲高回落。那如果能够回落到七八十甚至更低的水平，对通胀的压力就会减小，黄金的价格就有上行的动力。所以我们会看到黄金在一月份暴涨了之后，一直调整，最近这一波调整comex黄金比较底部的位置就是3900-4000美元/盎司的位置。这个位置我们对应到当时的时间点来看，是有一定加息预期的，我记得5月份的时候，当时应该是美林提出来说今年可能要加三次息。当时在这种预期之下，金价跌到了3900美元/盎司。所以我们会觉得3900-4000可能就是黄金中期或者说这两年一个相对的底部。
因为最近美联储加了一次息，但是我们看经济数据，包括油价如果能够回落的话，那其实对于通胀的压力就不是那么大，那么持续加息的基础可能就不具备。我们可以看到今年以来美国的经济数据，不管是非农就业还是CPI和核心CPI，5月份有异常值、8月份也有异常值。但是我们去细拆它，可能里边是跟政府雇员重新雇佣以及世界杯有关，包括跟休闲旅游方面的需求有关。所以我们会倾向于认为它是事件性驱动导致的。如果把这些都刨掉，美国的经济数据其实并没有那么理想。在这样的一个前提之下，我们很难认为它有持续大幅加息的一个基础。从这个角度来说，美债利率可能就是阶段性冲高。冲高了之后，可能后面缓慢回落的概率相对会比较大。所以黄金未来的走势，包括四季度的走势我还是比较看好的。
那么再说中长期的这个叙事，中长期就是美元信用了。美元信用可能之前主要就是通过石油美元建立起来的，全世界只要买石油，都需要用美元来做结算。那美元就慢慢成为了所谓的“世界货币”。
但是我们设想一种情况，如果未来能源结构里边石油的占比慢慢下降。现在我们也看到国内包括海外新能源的发展也非常迅速，那如果有一天新能源的占比在整个能源消费结构里边越来越高，是不是石油美元的地位或者说需求量也会慢慢下降？我们看到今年3月份中东方面产生的地缘争端，本来这个行为应该是对石油美元事情的强化，但是因为没有在短时间之内能解决，反而可能暴露出美国的一个短板。这件事情本身也可能会削弱美元的信用。
在更长的时间周期里边，我们会慢慢看到，美元还是在发展的，然后人民币现在可能是世界上第二大的支付货币。但是由于意识形态的原因（这也客观情况），西方世界不太可能最终全部接受人民币去做支付和结算，所以在未来出现的情况很有可能就是美元-人民币，同时人民币又没有办法去取代美元。但是在去美元化的过程中，大家又需要一个东西来期替代，那么这个空间可能就由黄金来填补，这个概率还是非常大的。所以，从中长期的角度来说，我们会觉得黄金未来发展的空间也是非常大的。
央行购金其实就是去美元化的一个显性符号。我们刚才前面也提到，为什么央行会开始购金，因为俄乌冲突发生了，大家发现俄罗斯海外资产是可以随时被冻结的，可能也不是那么安全。这个时候，央行就产生了要在外储里面用黄金去替换掉一部分美国资产的一些想法。所以我们就看到了央行购金比例的持续提升。
我们刚才提到全世界金矿一年的产量也就是3000-4000吨的水平，那么央行购金的累计吨数在24年超过了1000吨，25年差不多也是1000吨左右。我们如果按全年产量4000吨算，那它就是25%的需求占比。所以我们会看到这几年黄金价格上涨确实非常迅速。我们认为这背后大的逻辑是没有变化的，但是确实也存在结构性力量的局部改变，比如央行购金这股力量的崛起就带动了整个黄金价格这几年非常漂亮的一个涨幅。
投资黄金的姿势：
黄金ETF背后有实物金支撑、更方便
主持人：我还想再追问您一个问题，经常有一些读者问，他说央行都在费尽千方百计去把黄金现货拉到自己能够控制影响的金库。所以我也要参与黄金现货，要去买金条、首饰等等。我们经常跟读者说，其实央行是央行，你是你，对吧？我们要选择合适的投资品。您怎么看待央行追逐黄金的现货？然后普通投资者应该怎么去选呢？
梁总：央行买现货是它的外储构成里一个非常重要的需求。其实以前央行的黄金的库存很多是放在美国的，后来发现可能不好拉回来，或者说拉回来时遇到一些障碍和困难，所以，就变成了自己直接购入，变成自己的一个可见的库存。
咱们在国内去做黄金的投资，实际上背后依托的也是实物黄金。刚才提到买了我们家的黄金ETF（518800），它投资的标的是什么？是金交所的实物黄金合约AU 9999，还有少量的AU9995这样的一些标的。金交所这个实物合约背后，在金交所的金库里它就是有黄金的金条存在的。
所以如果大家一定要去把这个金条保存在自己手里，我觉得也没什么问题。但是你就会发现它可能会沉、不好拿，或者说万一丢了。而且如果你要买上量的话，比如说像之前提到组合买入了6000多万的黄金ETF。大家想想，如果你要买的是6000万的实物黄金，请问你怎么储存？可能就得弄一间专门的屋子。但是黄金ETF相当于是金交所替你去存这个实物黄金了。所以虽然可能投资黄金ETF大家不能那么直观地看到一个实物，但是它的背后确实是有实物支撑的，它跟黄金的价值也是1:1的关系，国家信用在做担保，所以我觉得这方面大家不用特别担心。
但是有的时候，比如我自己喜不喜欢看一些金灿灿的珠宝首饰、金条金块？我也喜欢。我也会买少量的实物，在年节的时候送给家里的小朋友或者亲戚，这都是一些非常合适的小礼品。大家可以根据自己的情况来选择。
但是如果你想要上大量，以及想要能够避免交易的磨损和点差，这个时候反而黄金ETF它就更划算。因为实物黄金最后回收、买和卖的时候都是要加点和减点的，而黄金ETF只收股票账户的交易佣金。
所以我们会觉得从这个角度来说，可能黄金的投资对于大多数人，尤其是你要去做一个投资整体配置和规划的话，把它都统一放在你的股票或者是银行的账户里（股票账户可以买ETF、银行账户可以买联接基金）就更方便，可以同时比较直观地看到它们的波动，需要变现的时候也不存在点差的磨损。
黄金现货 vs 黄金股票，
区别在哪里？
主持人：现在整个市场上对于黄金这个品类的关注度是非常高的。而且普通投资者经常会困惑，既可以在银行参与黄金的产品，证券账户、基金账户也有。以基金账户为例，有小伙伴就分不清楚黄金ETF和黄金股ETF。经常说明明黄金涨了，为什么我的黄金股ETF没涨？有些时候黄金没动，但黄金股ETF涨得很不错。那我就特别想让梁总给我们介绍一下，就以黄金ETF和黄金股ETF来说，您觉得这两个品种之间的差别是什么，以及投资者需要记住的要点是什么？
梁总：黄金ETF顾名思义，它的投资标的就是实物黄金。比如说黄金ETF（518800），它的投资标的就是上海金交所AU 9999的黄金合约，有少量的AU9995的这个合约。它背后跟着的是金交所金库里的一条条实物金砖，是国家信用担保的。
那我们也看到市场上有黄金股ETF包括有一些叫黄金股票ETF，就不管是叫什么，但是它只要带个“股”字，就不是纯的黄金实物的产品。它买的是挖矿或者说开采黄金的一些公司。你可以看到XX矿业、XX黄金、XX首饰这些上市公司的名字，他们就是以黄金作为主营业务的 。有的是开矿、有的是开采冶炼、有的是销售。所以黄金股ETF里边包括了黄金矿产的公司、开采和冶炼的公司，甚至是做成黄金首饰销售的公司。这就是区别，一个是具体的黄金商品，一个是跟这个商品相关的上市公司的集合。
我们知道股票的波动率是非常高的，同时它会受到比较多因素的影响。前面讨论了黄金的投资框架，它的供需里边除掉珠宝和工业需求之外，主要就是投资需求。投资需求短期的决定因素就是美债收益率，长期的决定因素是美元信用。这就是黄金实物的一个框架，相对来说比较简单。
但是在黄金股票里边就不一样了。得考虑黄金的投资逻辑，还需要考虑股票市场投资逻辑，跟股票相关的东西那可就多了。我们经常说影响股价的因素都有哪些？宏观面、资金面、政策面的情况，还有估值等等。所以当它从大类的商品资产变成了一个权益资产去投资的时候，我们就需要考虑可能会影响权益资产的非常多的变量。它除了受到宏观、资金、情绪、估值、政策这些方方面面的影响之外，还要关注个股基本面的影响。每个上市公司它的质地可能还不一样，要考虑高管的经营能力，去看每个上市公司的财报等等。所以相对来说，投资黄金股票更复杂，而且它的波动比实物黄金要大。
我们从历史波动率的测算来看，比如刚才提到黄金涨、黄金股票不涨，他俩的弹性相关系数不到1，可能低的时候甚至0.5都不到。但是当它一旦开始涨起来的时候，可能会是两三倍甚至更高的一个弹性系数。
所以黄金ETF和黄金股ETF最大的一个区别就是：一个是实物资产，主要考虑影响实物资产相关的这些因素就可以了。另一个是股票资产，而股票的考虑因素就很多。所以做黄金股的投资，确实有时候阶段性能释放的弹性更强，但是你也要看看自己是不是有足够的金刚钻去揽这个活儿，这是不同的两类资产。
有色金属 vs 矿业，
“家里有矿”到底有多重要？
主持人：我们也注意到，其实除了国内特别关注黄金之外，海外也有很多投资大佬非常关注黄金及大宗商品。我印象特别深刻，四五年前瑞信的一位分析师佐尔坦说黄金、油、铜可能会带来一波大宗商品比较大的变化。后来AI起来之后，有人开始提出一个概念——HALO，就是这些重资产，不容易过时的上游资源。再到今年厄尔尼诺来了之后，农产品也开始表现了。今年7-8月份，高盛的大宗商品主管Jeff Query提了一个观点说，其实能源、贵金属、有色金属、农产品这几个品种都即将迎来一个大宗商品的牛市。您对这种实物资产复兴这个观点是怎么看的？
梁总：我们觉得从产业的角度，确实看到整个有色或者说资源品的利益分配链条，相对来说在向有矿产资源的企业倾斜。这个也印证了您刚才提出来的，可能现在也有一些这种异动。那这个异动其实是什么？价格如果往上涨非常多，那就说明它其实是一种供不应求的状态，就是说需求非常扎实，供给是相对有限的。
黄金我们刚才其实已经聊得非常透彻了。那我们就来聊一聊其他资源品，包括大宗商品的一个情况。我们看到除了黄金之外的其他金属，比如铜、铝这些比较重要的工业金属，现在能开出来的铜矿其实是非常有限的。一方面是环保ESG的需求，另一方面就是受限于资本开支的扩张速度。那就导致了整个需求端目前可能处于一个欠配或者比较受限的状态。资本开支不足的情况下，一个铜矿要开出来可能要十年左右的时间，这就导致了它的供给非常有限。
不光是铜矿，其实很多的有色资源品的矿产，它的开采周期都是非常长的。涉及到勘探、选址、、报批，拿到批复再去把矿井打开，它其实是一个非常漫长的过程。还动不动有一些安全生产的问题，可能就要整改或者关矿。这种情况在国内外我们都能够看到，不时就有新闻报道，这是供给端的一个情况。
但是需求端，我们会看到这些年，一方面新能源大力发展，那它对铜就有需求。因为发出来的电它要传输出去，对铜线、电缆等等会有一个大的需求。然后AI又驱动了对电力的需求，有句话叫做AI的尽头是算力，算力的尽头是电力，所以AI的尽头它直接就是电力。你需要电，那就会需要大量的铜等等资源品去支撑整个体系。所以它的需求是一直在往上走，但是供给没有办法打开格局。我们会看到非常多的资源品都出现类似的情况。
并不是说每一类都有这样的情况，因为每一个细分资源品的基本面其实还是略有差异。但是整体来说，我们现在看到金、油、工业金属、农产品背后都是慢慢在出现供不应求的格局。
比如农产品，刚才也提到厄尔尼诺，它就会导致非常多粮食产区减产。但是我们总要吃饭的，它是一个刚需。那这部分的需求它也会持续释放。所以我们就会看到这几年，大宗商品的价格慢慢地可能整体是要往上走，这个概率还是比较大的。
但是反过来说，如果大宗商品的价格上涨太厉害，就会引发新的问题——通胀。通胀如果起来了，美联储它就会采取加息等措施来遏制这个趋势。就会导致股市出现比较大的波动。所以这就是可能带来的一个连锁反应。
但是整体来说，我们觉得是有这种趋势和苗头存在的。因为供需不平衡的情况不仅仅是出现在了黄金领域，包括其他的有色领域也慢慢在出现。
主持人：国内投资者除了黄金之外，也非常关注您刚才说的有色资源，就是上游这些资源。结果他们就发现上市公司好像汇报的这个财务数据，有些赚非常多的钱，有些还亏很多钱。我当时也就帮一些读者在看，原来他们选中了有色金属冶炼、压延这个行业，尤其是一些代表性公司。其实在过去铜的冶炼加工费用一度跌成了负值，感觉整个产业链它的利润分布并不是很均衡。我也发现咱们国泰其实也是比较早的，既布局了有色金属ETF，也布局了矿业ETF。很多小伙伴儿就很关注说这两个品种对于我参与大宗资产的这个行情，它有什么不一样的定位，咱们在当年布局的时候是什么样的一种考虑？
梁总：我们现在有三个有色类的股票ETF。一个是有色金属ETF、一个是矿业ETF、还有一个黄金股票ETF。黄金股票ETF我们前面讨论过了，重点说说有色金属ETF和矿业ETF的一个区别。
刚才说的这个情况确实非常客观地存在。就是上游“家里有矿”，或者说手里掌握核心资源（矿产）开采权的一些企业，它的报表相对来说在整个产业链上中下游里边会更好。至于中游的加工、冶炼的数据可能就不是那么理想。
有一个数据可以分享给大家，就是铜精矿的现货加工费甚至暴跌到过历史非常罕见的个位数甚至负数。这就意味着中游的冶炼厂，他们在每炼一吨铜的时候甚至是亏钱的。但是我们会发现上游拥有矿产资源的这些公司，相对来说它的利润反而还在扩张。
我们的这个有色金属ETF，它其实就走的是一个全产业链的逻辑。既有上游的矿产资源；也有中游的开采、冶炼和加工；下游（销售公司）相对来说少一点，一般都是在一个资源公司里边。矿产开采就是上游有矿的这部分它是比较好的，到后面去冶炼加工的这一部分它的盈利情况就不是那么好。
所以有色金属ETF的定位就是整个有色类的产业链。这个指数去年的收益率是92%多，大家记一下这个数字，我们一会儿要说矿业。
矿业会很不一样，并不是说它在成分股上相比其他有色ETF有特别不一样的暴露。我们如果去拆贵金属、铜、铝这些的占比，有色金属ETF 和矿业ETF跟踪的指数可能都有相应的资源品占比。
矿业它的区别在哪里呢？这个指数我们在编的时候，重点是放在“家里有矿”这几个字上。这个产品说起来还是挺有意思的，当年有一个卖方分析师做了一个PPT来找各个基金公司路演。我听得很认真，他路演完了之后，就跟我说，我们做一个矿族的ETF。我说矿族这个名字可能大家接受起来会比较奇怪，我们叫矿业。他说好的，然后我们就一起去研究怎么样能够把“家里有矿”的公司筛出来。我一开始想得很简单，我想说就把矿产收入占比超30%的公司筛进去，后来发现做不到，因为财务报表它不会这么去区分，没有单独给它列式出来。所以最后我们在做这个指数的时候，首先是把全市场公司的主营业务介绍里边有“矿”字的先放进来，又再去筛了备选池里边的前40名最大最强的股票，最后做出来的这个成分股和权重。因为我们选了40个股票，可能会比其他有色类的指数相对来说权重更集中一些。这两方面的原因使得它的表现可能更好一点。
我们刚才说有色金属ETF（159881）的这个标的指数去年涨幅92%，矿业ETF（561330）去年它是全市场有色类里边表现最好的，是106%的涨幅，在去年所有的ETF里边能排到第三名，在有色类里边是一个遥遥领先的状态。我们觉得就跟它突出了“家里有矿”这样的一个特点有很大的关系。
至于这个分析师，我们一起合作做了这个产品之后，他就转会到了其他卖方。然后再后来人家直接转到非洲去了，现在是在非洲卖化妆品。他就是在去非洲探访当地矿产资源的时候，看到了那边经济发展的潜力，然后就转行啦。也是一个非常有意思的人。
主持人：您前面其实跟我们非常细致地梳理了在整个泛上游资源里面，我们可以投资的品种。如果关注流动性比较强的特定资产，可能黄金ETF是一个比较好的选项。如果既跟黄金挂钩，又能够享受黄金股票的弹性，同时也对权益资产整体有信心，可以选择黄金股票ETF。有色金属ETF是整个有色金属全产业链，看好中国制造业对有色金属需求拉动的话，可以选择这个标的。然后喜欢“家里有矿”的硬资产，就可以关注矿业ETF。大概是这样的一个分类。
硬资产与硬科技是敌是友？
主持人：我们刚才总结了上游大宗资产这边可以投的一些品种，但是还有一个投资者特别关注的话题，就是现在这么多人关注科技类资产，科技AI代表了新时代。后来大家又发现说HALO资产出来之后，这个算力中心本质上是铜、是电力，算力的尽头是电力。又跟上游这些资源挂钩了，包括美国现在比较火的油气、天然气发电等等。很多人在说，现在好像科技类的这些资产都在把自己的现金流向上游资源做转移，就是上游这些有矿的公司挣了非常多钱。那么科技类资产和矿业类资产仿佛形成了杠铃的两端。您怎么看待现在投资者分化以及偏好变化的这个情况，您怎么推演将来的这个格局？
梁总：小孩子才做选择，成年人全都要。它刚好是一个杠铃的两端，这多合适。一边是虚拟的世界，一边是实物的资产，刚好可以做成哑铃的一个组合。
但说实话，我觉得这个组合它其实有一定的同向性。因为科技对利率非常敏感，所以当美债收益率上行或者说有加息预期的时候，它也会出现一定的波动。黄金我们前面的分析里边也说到了，它受到利率波动的影响会比较大。所以他们虽然是不同的东西，但有的时候确实会出现短期共振的情况。这一点我觉得只要想好，可能把它搭配在一起做一个哑铃，问题并不是很大。
这是从纯投资的角度，我给的一个建议。我觉得他们其实是蛮好的搭配在一起去做投资的。包括我们在前几年一直到现在给的投资组合建议里边，A股权益资产我们一直是建议做核心加卫星，卫星里边就做一个哑铃的结构。然后卫星里边一端就是科技，科技我们有通信ETF、半导体设备ETF，表现都非常好。一个是海外算力、一个是国产算力的代表。另一端就是可以做黄金股票ETF。
大家说怎么没有黄金现货？有的，在一个更大的资产配置的建议里边，我们是建议大家配债券ETF、黄金ETF、纳指100ETF或者标普500 ETF，甚至也会建议配一点大家都觉得很讨厌的、一直不涨反跌的港股类的ETF。这是一个更大的资产配置框架。
我们来说一说它里边的一些经济学意义。刚才也提到AI可能算是一个虚拟资产，它代表的是未来。但是我们刚才前面其实也稍微有讨论到，AI的尽头它是要靠算力去支撑的，那算力最后它是要靠电力支撑的。我们现在看到在新能源和AI发展的大背景下，特高压或者说高压的输电线以及高密度的变压器的需求越来越大。而且发热这个问题它也需要解决，液冷里边也会需要铜管去散热。
我们会看到其实在AI的产业链上，也需要大量的实物资产去支持AI的发展。所以其实一方面，它在性质上，一个是虚拟资产，一个是实物资产，可以做成一对哑铃的结构。另一方面，虚拟资产它的发展、它能走多远，其实也离不开实物资产的支撑。所以从这个角度来说，我们觉得是可以把它都作为咱们资产配置或者说组合里的一部分。
当然如果你要是觉得科技加上黄金有色类的资产有一定的同向性的话，你也可以换成科技加上红利现金流类的ETF、甚至加农产品的ETF。这些其实都可以换，选一个你比较熟悉的、适合你的风险承受能力的资产来搭配，构建成一个组合，我们觉得可能效果就会比较好。
现阶段来看，美联储都加息了，在今年4-5月份的时候，当时还有传出年内要加三次息的一些预期。所以四季度市场的波动程度确实是要比上半年大的，在这种情况下，我们会更加建议大家做好配置。因为可能市场的波动是非常大的，那通过什么东西可以去比较好地应对呢？就还是通过做好不同的搭配。毕竟咱们在这个市场里边，不是说抓一个20厘米涨停板就走了。咱的长期目标还是要去实现资产的保值增值。所以在不确定性越来越高的市场里边做好配置，可能会是一个比较好的解决方案。
黄金虽好，切勿贪杯
主持人：我们今天聊了非常多上游硬资产的话题，然后您前面也说了，成年人不做选择、我可以都要，而且我们要参与资产配置。但实际上在整个上游资产这边，我们发现其实它品种太多了。贵金属、黄金、黄金股，然后有色金属、黑色金属、油气、能化，这么多品种都在眼前可选。如果都要好像也不太现实。在这样的情况下，好像黄金是目前在国内投资者这边群众基础比较好的一个品种。那么您看来，如果普通投资者想要去参与上游资产这个配置，他应该遵循什么样的准则，什么样的框架来做自己资产配置的这个方案。
梁总：我们先说一些大类品种的筛选，一般它是什么样的一个比例呢？可能是债券类的资产要占比更高，或者说你不一定非得买债券，理财、货币这些也算，它是一个固收类的资产作为打底，这部分的占比是可以比较高的。如果一定要具体有一个比例的话，我们可以考虑债券类的资产放到50%-60%的比例。当然你是一个非常纯粹的权益偏好的投资者，你可以不用管这个。但是我们就说一般人，一般的建议就是债券类的资产，比如说现在市场上有国债ETF、十年国债ETF等等这些品种，还有一些货币的ETF包括银行理财产品等等，这些你可以把它当成一个打底。
之后，黄金资产我们是建议做一个比较大的一个配置。这个黄金的资产，我们建议的配置比例是多少呢？就是10%左右。因为中国央行在去年年底的时候是接近9%的一个黄金配置比例。我刚才前面也提到，22年的时候，全世界央行对黄金的配置占比大约是接近15%。但是这几年因为央妈都在疯狂买黄金，所以现在可能能到25%-30%左右。所以如果你非常看好黄金，或者说你非常信任这个资产，也不要超过30%。就是在你所有的资产占比里，我觉得30%其实已经是一个非常大的高波动资产的占比了。为什么这么说？我想提醒大家的是，不要觉得黄金它是百分之百赚钱的。
咱们回忆一下上一轮黄金的高点，2012年当时有一个非常著名的略带贬义的一个新闻，就是中国大妈抢金。现在大家都觉得大妈们非常英明，对吧？因为12年的高点大概在22年-25年之间央妈购金的过程中就直接给突破了。但是大家要回忆起来，你会发现12年那个高点之后到22年、23年然创新高这个过程它用了多少？用了十年。
所以我想提醒大家的是，黄金它可以作为咱们的一个非常重要的基础配置，但是你一定也要对黄金有基本的认知，它可不是什么“小甜甜”，它在一些情况下也有可能会变成“牛夫人”的。我们刚才举的这个例子，12年到22-23年这十年的时间，它就是会跌十年，最大回撤也有接近50%。
所以并不是说买黄金你就可以彻底放心了。而且不管你以什么样的形式持有，就算拿的是实物金，你就喜欢每天盘一盘小金条，它也有可能跌50%，最大回撤46%-47%的水平。这种情况之下，你一定要对这个东西有清晰的认知。如果你听我说完，它有这么大的回撤，而且也有可能出现十年不涨还亏钱的情况，那你不愿意配这么高有没有问题？没有任何问题。
我们刚才说的只是不建议大家配到30%以上，因为全世界央妈平均水平也就25%，个别央行是超了30%，你看人家超了30%就开始卖。所以30%我觉得可能就是央妈都忍不了，那你也不要忍。之前还有一个说法“央妈买金我也买、央妈不卖我不卖”。央妈过了30%是要卖的，那你最好也卖一下，不要到那么高的比例。
我们前面聊了很多黄金的投资，也讲了它未来的空间我们是很看好的。但是我要跟大家讲，这个东西它不是一帆风顺的，它是有可能中间会出现波动的。虽然我们认为美债利率明年加息的概率很小，甚至可能会进入降息周期。那万一看错了？万一中东的事情它不结束，石油的价格它下不来，持续的超预期怎么办？所以大家还是要做好这种可能性的准备。你不能说这个东西好，你就全仓它，这个肯定不行。
然后就来说港股、美股的配置。我举个例子，如果我们配了50%的国债ETF、配了10%的黄金ETF，那我就还剩40%的权重。40%的权重里边如果我配10%的纳指100ETF或者标普500ETF，我再配10%的港股科技ETF，那剩下的可以配A股的权重其实就是20%了，
20%里边因为我们要做核心加卫星，核心我去配一个中证A500ETF，那卫星就剩下10%了。这10%里边我还要做一个哑铃，进攻端的科技类我就5%权重，可以通信ETF、半导体设备ETF各2.5%。或者如果你特别喜欢其中某一个，你觉得“光”它就是未来，我要站在“光”里，那么通信ETF是可以的。如果你觉得未来还有其他的存储龙头公司要上市，可能带来驱动，或者芯片涨价的这个趋势可能持续，你去买扩产逻辑的半导体设备ETF也没有任何问题。
那好，剩下的这个5%我们要去配的哑铃的另一端，我们的建议就在一堆资源品类ETF里面选择，比如黄金股票ETF、矿业ETF，甚至化工ETF、煤炭ETF、钢铁ETF。具体我们怎么选？我们会建议优先选择资源品。像煤炭ETF它也是一个资源品，但是煤炭它的价格或者说逻辑可能没有黄金那么广受欢迎，或者说更容易接受。刚才我们已经在前面的资产配置里面把黄金作为商品资产放进去了，那我们现在就可以考虑黄金股票类ETF。如果你想相对降低一下黄金的影响，也可以考虑选有色类的上游资源品，比如矿业ETF。
其实这个组合放到去年，尤其去年下半年，真是一个非常强的组合。因为去年下半年的时候，科技和资源有色是共振的。那我们想说今年下半年的行情应该是没有去年下半年那么好的。但是我们确实也认可，今年下半年科技和资源品可能依然是权利资产里面两条比较大的主线。
回到我们说的这个哑铃，这个5%我矿了业ETF，能不能把它换成厄尔尼诺驱动的农产品，比如说粮食ETF、养殖ETF，当然可以。能不能换成红利国企ETF、现金流ETF，它还每个月评估分红，还拿到一点现金流呢？可以。这都是你可以去选择的资产配置的框架。
我们再来说具体怎么去筛选。比如说刚才说这么多的资源类的ETF我到底选哪个？黄金类的、有色类的，还是农产品类的，还是其他类别？我觉得这个也跟咱们自己的能力圈有关。比如说我很喜欢黄金，一直在跟踪和研究黄金，农产品是什么我根本就搞不清楚，那你就不要去碰。因为你如果没有弄得很清楚，就贸然去进行投资和投入的话，我们觉得其实也还是会有一定的风险的。尤其是比如说养殖板块，这几年虽然传统的投资框架没有变化，但是供给的格局出现了非常大的变化。比如说仔猪的成活率大大提升了，还有就是二育和压栏的情况会带来供给大幅上升。然后你就会发现养殖好像是个无底洞。
所以如果你不太熟，就不要轻易的去碰它。你投的最好是你比较熟悉的品种，做好配置，这个我觉得比较重要。
因为不管是刚才我们提到的这些资源品，什么钢铁也好，煤炭也好，农产品的养殖、粮食，包括像化工等等这些品种，都有自己的投资逻辑和投资特点。那你就选相对来说比较熟悉的做好配置，这是我们觉得在不确定性比较高的市场里边更重要的一点。
主持人：最后我们一起给对黄金感兴趣的投资者一些小的建议。我先说。HALO资产肯定是有特别的吸引力的，黄金虽好，但也不能贪杯。有一个科学的预期，在资产配置里面黄金会发挥非常特别的作用。
梁总：我们觉得黄金是一个非常特别的资产，和权益资产相比，它的波动率并不低。包括它的最大回撤也不小。但它是一个几乎全员认可，就是男女老少、古今中外都非常能够认可的资产。包括我们刚才提到12年到22-23年的这十年，黄金可能高点套牢的阶段，其实大家也能很沉得下心去拿住它。甚至在过程中价格比较低的时候，还会有人不断的去买入黄金。
所以我们觉得黄金在整个的资产配置里，起到的是一个非常重要的角色。就是它有不输于权益资产的波动，但是它有着大家天然的信任。如果权益资产有这个波动，我相信很多投资者是受不了的。但是黄金它不一样，大家对它的认可度，大家会把它当成一个压箱底的东西，或者说直接把它等同于金钱来看待。
所以我觉得可以利用好黄金的这个属性和特点，在咱们的资产配置里面一定要放一部分的现货黄金比如黄金ETF。至于权益类黄金的配置，比如说衍生的黄金股票ETF、矿业ETF这种就看你的情况。如果你确实不是那么了解，我觉得你就不要去搞它了。但是黄金作为和债券、股票走势都不一样（低相关）的一个非常重要的资产类别，把它搭配在你的组合里，是可以起到非常好的优化投资夏普比的作用。可能大家不知道夏普比是什么东西，简单来说就是降低回撤、提升收益率。这样的一个效果是非常重要的，就希望大家都能够用好黄金这个资产，拥抱黄金，用好黄金。
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