在十一长假期间，全球金融市场基本上都会出幺蛾子，今年也不例外——全球国债市场出了大问题。
美国国债市场率先动荡，10年期国债收益率屡屡突破5.3%，创下21世纪以来最高纪录；30年期美债收益率也连连突破5.7%，加剧了市场恐慌。
紧接着，日本超长期国债也发生强烈地震。10月7日，日本10年期国债收益率冲高到3.136%；10月5日，30年期国债收益率飙升到4.28%，创历史最高水平。
法国国债市场也被传染。10年期法债收益率在10月2日盘中一度冲高到接近5%，应该是2002年以来最高点。从7月以来累计涨幅达119个基点，创下1987年以来最大单季涨幅。
法国和德国10年期国债收益率的利差，急剧扩大到150个基点，基本接近2011年欧债危机以来的最高水平。
为什么欧美日国债市场会同步爆发大地震？
简单说，欧美日长期国债的传统大买家——保险公司、主权财富基金等，已经逐步撤出了市场。
取而代之的，是对冲基金。其中，基差套利型对冲基金打主力。他们在国债期货和现货市场之间套取微薄利差，同时也在超长期国债和利率掉期之间套利。
这两类基金的共同点是：必须使用50倍以上的杠杆，而且主要集中在长期和超长期国债。
由于他们持有大量超长期国债现货，当长期利率走高时，这些对冲基金被迫解杠杆、抛售超长国债。这会导致收益率加速上涨，进而迫使更多对冲基金加入抛售——陷入一个自我强化的正反馈恶性循环。
全球最大债券基金PIMCO首席投资官最近在接受英国《金融时报》采访时提到一个关键细节：美国10年期国债收益率有可能在近期突破6%。
他明确指出：过去几周，对冲基金这些杠杆投资者在32万亿美元的可交易美债市场中遭受持续亏损后，被迫止损平仓。这个技术性卖压，是推动长债收益率走高的关键因素之一。
他还认为，假如美国10年期国债收益率持续恶化到5.5%以上，美国股市和信用债等风险资产，会出现相当明显的下跌。
巴克莱银行、法国巴黎银行的分析师也在报告中透露了重要细节。比如10月5日30年美债收益率飙升到5.7%时，有可能触发了资产管理公司大规模抛售30年国债期货头寸的机制。持仓数据表明，资产管理机构最近几周已经在削减长债和超长期国债的期货净多头。
这个时候，就需要理解国际金融市场背后的齿轮运作机制。
为什么会出现资产管理公司抛售国债期货？30年国债期货为什么要抛？
关键在于国债期货交割时的一个概念：最便宜可交割债券，简称CTD。
美国国债期货在交易所进行交易。做空期货的一方，到交割日时，可以在一篮子符合条件的国债中选择用哪种国债交割。一般会选择交割成本最低的那种，这就是CTD。
当前CTD是2045年2月到期、票息2.5%的国债。但当30年国债收益率迅速逼近6%时，CTD有可能从2045年券种切换到2050年券种。正是这一点，导致了长债市场出现较大抛盘。
我们来推演一下。
基差套利的对冲基金，在现货市场做多国债，在期货市场做空。那么谁在做多期货？资产管理公司。
作为国债期货的多头，资产管理公司有个重要职责：保持资产久期稳定。
现在CTD从2045年切换到了2050年，意味着资产管理公司手上资产的久期被延长了——这违反了风控目标。
怎么办？资产管理公司必须削减国债期货多头头寸。
多头减仓，对冲基金的交易对手就少了。作为空头的基差套利对冲基金，也不得不减少空头头寸。
别忘了，你在现货做多、期货做空。空头头寸减少，现货头寸也必须减少。
翻译过来就是：对冲基金将不得不卖出国债现货，特别是30年国债。
这就是美国长债收益率失控性上涨背后，真正的齿轮咬合原理。
高盛在报告中说，长债收益率上涨“很有可能是主动管理和潜在国债期货CTD相关的久期延长风险”。
这话很绕，其实丢掉了主语——资产管理公司在主动管理，主动管理就是砍掉期货多仓。
CFTC数据显示，截止9月29日，30年期国债收益率从5.28%最高涨到5.62%。资产管理机构将超长期国债期货净头寸削减了10万手，相当于每个基点砍掉约1500万美元风险，对应大致110亿美元的期货持仓变化。
新闻说这个变化量比较缓和，说明CTD切换风险和被迫抛售压力仍然存在。
翻译过来就是：如果国债收益率继续向6%逼近，削减规模将会显著扩大。30年国债现货的抛压也会显著上升。
长债收益率上涨这出大戏，才刚刚拉开序幕。
所以，为什么我们要学习底层原理，而不是只看新闻？
不了解底层的机械咬合原理，就没法看懂现在正在发生什么。
市场中的解读是对财政问题的担心，同时伊朗战争还在打、石油价格在上涨、欧美日各国财政都不负责任等等。这种话今天说、上个月说、去年说，往后五年说，都没差别，等于大片汤，没有任何价值。
真正需要搞明白的，是底层细节在发生什么变化。
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