图源丨粤芯半导体
睿兽Pro｜机构视角
粤芯的上市，为早期资本提供了一次可观的账面重估。对投资人而言，更值得关注的是：晶圆制造需要什么样的资本，以及这些资本能否把制造能力变成持续盈利。
10月13日，粤芯半导体登陆创业板，开盘报45元，较12.01元发行价上涨274.69%，开盘市值约1295亿元。当天收盘价38.8元/股，首日市值1116.76亿元。
这座被称为“广州第一芯”的晶圆厂，背后站着一批不同类型的投资人：从公司设立时就参与的地方国资，到长期投资芯片的华登，再到比亚迪联合创始人杨龙忠创办的惠友资本，以及广汽、上汽、北汽旗下的产业资本。
它们进入的时间不同，承担的风险不同，如今获得的账面回报也不同。
从睿兽Pro的机构视角看，粤芯最值得研究的，是这场持续多年的资本接力：地方国资支持建厂，专业基金参与扩产，汽车产业资本带入应用需求。但上市后的盈利和最终退出，仍将检验这笔投资的成色。
投得最早的资本承担了最大的不确定性
粤芯的资本故事，始于2017年。
当年12月，誉芯众诚与科学城集团共同发起设立粤芯，注册资本10亿元，分别认缴8亿元、2亿元。前者背后有金誉集团和智光电气等资本，后者是广州开发区的国资平台。
彼时，广东拥有庞大的电子制造需求，本土12英寸晶圆制造却仍有空白。建厂意味着先投入厂房、设备和团队，再等待工艺成熟、客户验证与产能释放。早期股东押注的，是一项尚未形成收入和利润的制造能力。
因此，若问谁投得最早，答案是两家发起股东；若专看地方国资，科学城集团从第一天就已在场。华登、惠友、广汽资本、兰璞等，则进入了2021年的外部融资阵容。
较低的早期成本，如今变成了明显的账面优势。
科学城集团官网披露，其对粤芯累计出资5亿元。按45元开盘价计算，目前直接持有的股份价值约93.87亿元，相当于累计投入的18.77倍。其间还发生过向知识城集团无偿划转股权，这个比值不能直接当作完整项目的实际投资回报。
对地方国资而言，回报也包含产业集聚。晶圆厂建成之后，设计企业、设备材料企业和终端客户有了本地合作的制造平台。不过，产业价值与财务收益仍需分别衡量，不能用“带动产业”替代投资项目本身的经营检验。
持股最多与回报最高是两张榜单
按开盘价计算，誉芯众诚持有的粤芯股份价值约179.70亿元，是直接持股价值最大的首发前机构股东。广东半导体基金、广州华盈分别对应约120.23亿元、101.25亿元。
能够比较的，是按公开增资价格重建的账面结果。
招股书披露，2021年6月外部投资者入股价格为6元/股，2022年上半年为9.3元/股，同年11月为10.695元/股。按45元开盘价，三轮新增股份的账面价值倍数分别约为7.50倍、4.84倍、4.21倍。
早进入获得了成本优势，后续追加则扩大了持股规模，同时提高组合的平均成本。把所有股份都按最早一轮价格计算，会高估回报。
在上述测算样本中，广东半导体基金的估算账面浮盈约100.23亿元，金额居前；国投创业基金的账面价值倍数约7.50倍。专业基金组合中，兰璞关联基金持股价值约54.68亿元，估算浮盈约46.68亿元。
华登和惠友为什么会出现在同一座晶圆厂
华登投资粤芯半导体，靠的是长期积累的芯片产业经验。
1987年，陈立武创办华登国际。此后，华登成为最早一批进入中国、长期深耕半导体的国际创投机构之一，布局过中芯国际、中微等企业，投资范围覆盖芯片设计、制造和设备。
华登国际创始人兼董事长陈立武
粤芯股东名单中的合肥华登二期、合肥华芯康远、广州华芯盛景，均由华芯原创（青岛）管理。三只关联基金合计持股，按开盘价价值约26.85亿元；按逐轮价格重建，投入成本约5亿元，账面价值倍数约5.37倍。
华登既管理美元基金，也管理人民币基金，长期参与芯片产业链，熟悉制造业务的技术门槛与建设周期。
惠友则带着制造业经营者的经验。
创始人杨龙忠是比亚迪联合创始人，曾任比亚迪高级副总裁兼营销本部总经理。他于2012年离开比亚迪，次年创办惠友资本。
惠友资本董事长、比亚迪联合创始人杨龙忠
深圳惠友、厦门惠友两只基金合计持股，按开盘价价值约17.42亿元；估算投入成本约2.50亿元，账面价值倍数约6.97倍。
广汽与北汽看中的还有芯片供应
汽车产业资本的加入，为粤芯的股东名单增加了另一层含义。
广汽资本在2021年已参与投资，2022年继续追加，并与广东半导体基金联合领投45亿元融资。广汽关联的三只基金合计持股，按开盘价价值约48.87亿元，估算投入约9亿元，账面价值倍数约5.43倍。
北汽、上汽相关基金也在2022年6月增资进入。北汽产投关联的深圳安鹏知行持股价值约4.84亿元，估算成本约1亿元；上汽恒旭管理的嘉兴隽满持股价值约16.94亿元，估算成本约3.50亿元。
对车企而言，投资晶圆厂与供应链建设有关。芯片设计完成之后，还要经过制造、测试与验证，才能进入整车应用。投资制造环节，有助于车企参与这一过程，但不意味着订单和利润已经兑现。
粤芯官网披露，2022年公司与广汽签订战略协议，共建国产车载芯片应用和智造协同培育平台。资本之外，双方开始探索应用与制造的合作。
但一个数字值得投资人留意：2025年，汽车电子仅占粤芯主营业务收入的1.55%，消费电子仍占77.79%。
车企股东已经进入，汽车收入还处于较小规模。未来更需要追踪的，是车规客户导入、认证进度和持续订单，能否让股东资源转化为经营增长。
城市重仓晶圆制造要看资金背后的能力
粤芯上市，也是广州补齐芯片制造环节的一次进展。放到全国看，北京、上海、合肥、无锡，都已在这一领域投入长期资本。
北京中芯京城项目于2020年12月4日签署合资合同，计划总投资76亿美元。合资协议中，亦庄国投同意出资12.255亿美元；上海中芯临港项目计划总投资88.66亿美元，地方资本平台海临微同意出资9.23亿美元。两地的代表项目，都依托中芯国际组织技术与制造能力。
无锡华虹二期项目于2023年6月30日正式开工，计划总投资67亿美元。无锡国资委披露，当地出资平台锡虹国芯出资58亿元。无锡引入的是已经具备工艺和客户基础的制造龙头，再通过扩产承接需求。
合肥晶合四期于2026年启动，计划总投资355亿元。晶合从地方建投与力晶共同设立起步，沿工艺平台持续扩产；合肥还拥有长鑫存储的DRAM制造布局。
广州粤芯四期则于2026年启动，计划总投资约252亿元，规划月产能4万片。与上述代表项目相比，粤芯由发起股东建厂，随后引入省市区国资、专业基金和汽车产业资本，逐步扩大制造能力。
这些金额是代表项目的计划投资，不能直接相加，更不能当作各城市的财政投入排名。北京还有燕东微，无锡还有SK海力士，上海还有积塔；城市的芯片制造实力，远不止一个项目。
从投资角度看，地方资金的规模只是起点。更关键的是，资金能否与可量产的技术、真实的客户需求结合，并覆盖产线建设和验证所需的时间。
广州的终端产业基础，为粤芯提供了接近客户的条件。能否把这一条件变成稳定订单和更好的利润率，才是这座晶圆厂与其他城市制造项目竞争时，需要持续证明的能力。
上市之后回报仍要靠经营与退出兑现
粤芯已经获得了公开市场的定价，但盈利关还没有跨过去。
2025年，公司营业收入约25.82亿元，机器设备折旧费用约23.02亿元。公司预计最早于2029年实现合并报表盈利，前提包括收入达到124.70亿元、综合毛利率达到8.32%，并涉及政府补助等因素。
图片来源： 粤芯半导体 招股书
这解释了为什么晶圆制造需要能承受长周期的资本：厂房和设备投下去之后，折旧持续发生，收入增长必须足以覆盖制造、研发与运营成本。
对投资人，上市后的观察重点应落在产能利用率、客户结构与盈利改善上，再结合解禁后的实际退出，判断账面回报能兑现多少。
粤芯的资本接力，为它建起了产线，也把公司送到了资本市场。接下来，每一笔新增投入能带来多少收入、何时形成利润，将决定这些投资人最终拿到的回报。
数据说明：本文固定采用2026年10月13日开盘价45元，统计首发前持股；基金组合按已披露的关联管理人汇总，不代表管理人、车企或某一LP独享全部收益。
投资成本按各轮新增权益及披露入股价重建，均为估算。假设没有其他股权交易和已回收现金，未扣税费、管理费与carry。价值倍数包含本金；估算浮盈为持股价值减估算成本。科学城集团因历史无偿划转，另作说明。
资料来源：粤芯正式招股说明书，证券时报上市首日报道，科学城集团、粤芯、晶合、长鑫官网，陈立武公开文章、领教工坊杨龙忠介绍，中芯国际合资公告及北京、广州、无锡、上海政府公开资料。本文按睿兽Pro机构视角撰写，未调用平台内部数据库。
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