贵州人喝牛奶，绕不开一个牌子：山花。这个从1953年花溪奶牛场走出来的本土品牌，如今要带着母公司去北交所敲钟了。
南方乳业近日正式启动北交所申购，发行价14.21元/股，预计募资约5亿元。网上有效申购倍数达到3395.35倍，打新热度不低。
但热度归热度，翻开招股书，几个数字摆在那里：年营收超18亿，约9成收入来自贵州；省内自有牧场产奶占比不到4%；连续三年营收原地踏步，复合增长率不到1%。
73年攒下的家底
南方乳业成立于2017年，但山花这个品牌的历史要长得多。1953年，贵州建成第一个奶牛场——花溪奶牛场，也就是山花牛奶的前身。花溪奶牛场将荷兰引进的荷斯坦奶牛与本地黄牛杂交改良，培育出贵州第一批黑白花奶牛，结束了贵州没有自己奶牛品种的历史。
2001年，贵阳山花乳业、贵阳三利乳业、花溪奶牛场三家企业组建三联乳业，山花牛奶成为主打品牌。2020年，为落实贵州省“奶业裂变式发展”的要求，三联乳业涉及乳业生产经营性资产划入南方乳业。
如今的南方乳业手里握着几张牌。73年的本土品牌背后，是几代贵州人积累的信任和喝奶习惯；在陕西、甘肃、贵州等地建成的7大牧场，保证了产能。据“山花牛奶”官微信息，南方乳业曾跻身中国奶业20强。
渠道是另一道护城河。营销网络覆盖贵州省88个县政区和100%的乡镇市场，渗透进上万家便利店、小卖部和超市。经销商、商超、便利店织成一张细密的销售网。
南方乳业在招股书里算过一笔账：2024年贵州省奶类市场消费量约25.90万吨，这一年公司在贵州卖出的常温、低温乳制品为18.15万吨，占全省奶类消费量的七成左右。
奶源大半不在贵州
对乳企来说，奶源直接关系到品控、产能、食品安全和成本。南方乳业的奶源结构里，藏着一个不太愿意被明说的悖论——它的奶，大部分不来自贵州。
采购生鲜乳的4大来源中，省内自有牧场占比并不高：2023年还有一成，2024年、2025年只有3.8%上下。真正挑起大梁的是省外自有牧场和第三方大型牧场，近3年二者占比分别维持在45.08%-50.03%和31.91%-46.14%。
为什么不多从省内采购？中国的奶牛养殖分布一直是“北多南少”。奶牛耐寒怕热，北方平原广阔，适合牧草生长，玉米青贮等资源丰富；南方多山地丘陵，温度偏高，缺乏大规模养奶牛的先天条件，贵州亦如此。
南方乳业在陕西、甘肃等地建了3个牧场，在贵州建成4个牧场，还有一个在建设中。牧场数量看着差不多，体量却差得很远。贵州龙岗的两个牧场，截至2024年底奶牛不足2000头；甘肃的德联牧场、陇黔牧场奶牛总计超过13000头，陕西的丹晟牧场也超过2000头。
奶牛数量的差距直接反映到产能上：2025年来自省内自有牧场的生鲜乳为8073吨，来自省外自有牧场的约有10.6万吨。
成本是另一个原因。2023年至2025年，南方乳业生鲜乳的自产单位成本分别为4.76元/千克、3.98元/千克、3.67元/千克，都稍高于同期外部采购均价4.70元/千克、3.81元/千克、3.47元/千克。
公司在回复北交所审核问询函时提到，贵州山地较多，省内自有牧场建设投入较大，计入生鲜乳成本的折旧较高，饲养奶牛的干草也要从北方购买，运输成本较高。多重原因导致省内生鲜乳生产成本一直高于外部采购成本。
靠外部供应补奶源、平衡成本，代价是对上游奶源的管理和供应链自主可控程度可能打折扣，原奶长距离运输到省内加工厂，物流成本也会进一步摊薄利润。
南方乳业不是没想过改变。本次IPO计划投入4亿募集资金，用于建设威宁县南方乳业奶牛养殖基地项目，建成后牧场奶牛存栏数可达10000头，年产鲜奶约5.5万吨。但即便项目完全达产，外采依赖还戒不掉——按公司自己披露，2025年生鲜乳的外购缺口有9.74万吨。
省内霸主，省外新手
单看品牌影响力，南方乳业在贵州省内是绝对的霸主，放到全国市场，含金量就要打折扣。
2023至2025年，南方乳业营收分别是18.05亿元、18.17亿元及18.39亿元，基本卡在18亿元上下，复合增长率仅有0.93%。净利润从2023年的2.00亿元微增至2025年的2.21亿元。
其中，来自贵州省内的收入在主营业务收入中占比分别是93.63%、93.02%、92.50%，省外收入占比维持在3.61%到4.03%之间。
过去几年，南方乳业在省外并非没有动作。2023年，它通过参股重庆乳品企业光大乳业，借道拓展重庆的市场和渠道。但这笔投资回报率不高，2024年、2025年光大乳业都处于亏损局面。2025年末，南方乳业对光大乳业的投资计提减值准备620.03万元。
更远的大湾区同样是目标市场。据“中国证券报”报道，南方乳业总经理刘陵透露，公司将聚焦大湾区及环贵州五省重点区域，优先布局核心城市市场，逐步向二三线城市及县域渗透，同时建立省外区域销售网络，设立区域销售中心。
今年6月，南方乳业获得香港特别行政区食物环境卫生署食物安全中心核发的牛奶及奶类饮品进口许可，花都牧场250毫升装富硒纯牛奶、有机纯牛奶两款常温产品获批入港。
对于省外打法，南方乳业曾在2025年年报中披露：线上渠道当宣传阵地，开发特通渠道、连锁和商超系统，拓展省外社区团购和专卖店建设，加快电商板块的省外布局；同时针对周边市场组建销售团队，实现对西南、华南、华中的全渠道辐射。
方向清楚，动作也不断。但从省外收入占比常年在4%上下徘徊的现实来看，从“走出贵州”到“站稳省外”，中间还有一段不短的路。
在新市场打响品牌知名度需要大投入。在2026年半年报中，南方乳业坦言，上半年公司销售毛利率相比去年同期下降3.93个百分点，原因之一正是为应对市场竞争同时拓展省外业务，对客户的销售折扣力度有所加大。
走出贵州，拓展省外，对南方乳业来说或许早就不是一道选择题。走向资本市场后，如何讲好新的增长故事，是它必须回答的问题。
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