政策落子，债市寻机|专项债|债市|国债|央行|政府债

2026

联系人：谭逸鸣、谢瑶

摘要

四季度以来，市场对国庆节前后出台的增量政策和财政扩张举措逐步消化，呈现出一定的利空钝化的走势，10年国债利率降至1.65%，30年国债利率降至2.06%，30-10年国债利差压缩至40BP附近。

往后展望，四季度增长修复成色、债券供需与资金面、政策组合的边际变化怎么看？债市空间和曲线形态如何演绎？本文聚焦于此。

经济“U型”走势右半边的成色

展望四季度，经济或呈现“政策托底、生产偏强、需求偏弱”的结构性修复格局：出口链与高技术制造业支撑生产，需求端修复关键在于政策资金能否有效转化为实体需求。叠加低基数效应，预计四季度GDP增速在4.6%附近，全年GDP增速可能在4.6%左右，全年经济节奏或呈现“U型”走势。

近期财政部安排5500亿结存限额，2500亿专项债能够撬动多少投资？

首先，专项债用于项目资本金比例来看：今年上半年新增专项债发行2.07万亿，用于项目资本金超1700亿，因此上半年专项债实际用于项目资本金比例约8.2%。

其次，项目融资杠杆测算来看：专项债经8%的资本金比例放大后，2500亿专项债对应的项目投资规模约3140亿，综合放大倍数约1.26倍。

最后，四季度能够形成的投资来看：四季度项目投资完成额约2826亿，GDP增加值等价量约1978亿，预计占今年四季度GDP的比例为0.5%。

PPI同比“M型”筑顶后怎么看？

PPI同比的回升并非线性：6月4.1%是第一个尖顶，驱动力是输入性通胀——中东地缘推升油价、有色金属走强，石油和有色等5个行业合计影响PPI同比上涨约3.25个百分点；7月同比短暂下探3.5%后，9月超预期反弹至5.0%，形成第二个尖顶，驱动力切换——煤炭开采同比+35.3%（冬季备煤与供给偏紧共振）、AI相关电子价格加速上行（存储设备同比+46.7%）。

“M型”筑顶有两点含义：其一，同比回落的节奏将比市场预期更慢、更粘；其二，涨价扩散度始终不足——上游“M型”与下游“平底”并存，生活资料同比仍为负增，成本压力以“退两步、进一步”的方式缓慢释放。预计四季度PPI同比在5%左右高位震荡，此后受翘尾因素影响缓慢回落。

四季度的债券供给与流动性如何？

供给端“量增质稳”：四季度国债剩余净融资约2.09万亿，10-11月政府债净融资预计分别达到1.3万亿、1.4万亿的高峰，12月明显回落；5500亿结存限额落地后供给增量在途；但超长端政府债发行趋缓、“久期压力”在下降，12月前后关注2027年提前批专项债额度下达的时点。

流动性层面，表层是“稳”——DR001降至1.27%附近、创6月以来新低；深层是“变”——货币市场的定价锚或在从“7天逆回购利率—DR007”向“隔夜逆回购利率—DR001”迁移，资金利率中枢实际下移约10bp，效果近似一次“隐性降息”。

四季度资金面平稳偏宽、整体无忧，税期、政府债缴款与跨月跨年时点是主要扰动窗口、但幅度可控，关注10月19-22日金融街论坛年会是否释放货币政策框架转型的增量信号。

四季度进入政策观察期与抢配布局期

9月末一揽子政策定向精准，但并非“大水漫灌”式刺激——刚落地的政策尚未走完传导链条，短期内追加总量刺激的必要性和紧迫性都不高，四季度政策端对债市的边际扰动趋于减弱，效果验证的关键窗口在10-11月。

与此同时，机构跨年配置的抢跑可能较往年更早启动：截至10月14日，10Y已降至1.65%、30-10Y利差压缩至40bp附近。驱动有三：其一，8-9月供给高峰下10Y仅在1.70%附近浅调5bp，“利空钝化”重置了市场的赔率认知；其二，宽松日历可预期，“等落地再买”或许意味着主动放弃部分资本利得；其三，2027年2万亿置换债化债大概率退坡，超长债供给拐点正在被提前定价，配置逻辑或从“供给压制”转向“供需格局改善”。

配置价值的回归：抢跑、空间与曲线

历史复盘显示：过去5年10Y国债有4年、30Y国债有3年在四季度下行，11-12月处于“顺风期”，跨年抢跑是机构行为的季节性规律——且抢跑启动时点逐年前移（2023年12月→2024年11月→2026年10月中旬），本质是机构学习效应下的定价内卷。

于四季度而言，9月末至10月初的止盈调整已提前释放部分利空，10月是债市修复的关键窗口——超长债供缩量预期下，布局核心方向聚焦超长端，30-10Y期限利差或继续压缩、曲线走平；但11-12月需关注交易拥挤度提升后的反季节性表现——赔率空间和安全垫已明显薄于2024年同期，叠加监管对久期、杠杆与非理性交易的约束，以及政策落地显效后基本面的修复状况，行情继续演绎需要新的催化剂。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性，基本面变化超预期，数据测算或存在一定偏差

报告目录

今年三季度末至四季度初，迎来一轮“财政+货币+产业”组合拳，从9月28日的国常会部署增量政策；到9月29日的央行PSL降息扩围、再贷款增额，以及居民购房贷款贴息政策落地；再到10月9日财政部安排5500亿元地方债结存限额；此外，2026金融街论坛年会将于10月19日至22日举办，届时仍需关注央行释放的政策信号。

四季度以来，市场对国庆节前后出台的增量政策和财政扩张举措逐步消化，呈现出一定的利空钝化的走势，10年国债利率降至1.65%，30年国债利率降至2.06%，30-10年国债利差压缩至40BP附近。后续市场重心或将从“政策预期博弈”切换到“政策效果验证”。

往后展望，四季度增长修复成色、债券供需与资金面、政策组合的边际变化怎么看？债市空间和曲线形态如何演绎？本文聚焦于此。

经济“U型”走势右半边的成色

三季度来看，7-8月内需消费和投资偏弱，经济内生动能不足，整体经济回升的基础尚不牢固。在存量政策加速落地和增量政策加码的背景下，9月制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI三大指数重返扩张区间。我们预计三季度GDP增速或较二季度的低点小幅改善至4.5%，但回升斜率可能不高，外需韧性、生产修复、政策托底是支撑，而居民消费、地产投资和私人信用仍是相对薄弱环节。

展望四季度，经济可能呈现“政策托底、生产偏强、需求偏弱”的结构性修复格局。生产端，出口链与高技术制造业仍将是工业生产的核心支撑。外需保持一定韧性，叠加AI、高端制造等产业趋势延续，制造业生产有望维持稳定。但需关注海外需求边际变化及贸易政策不确定性对出口的潜在扰动。

需求端，四季度经济修复的关键仍在于政策资金能否有效转化为实体需求。一方面，内需修复的核心矛盾在于居民收入预期未稳、消费倾向偏低，地产去库存压力尚未缓解，销售与投资持续走弱。

另一方面，宏观政策加码发力，稳增长、扩内需、稳地产，财政资金加快形成实物工作量，8000亿元新型政策性金融工具加速投放，5500亿元地方债结存限额中安排2500亿元用于项目投资，叠加低基数效应，四季度GDP有望边际企稳。

值得关注的是，5500亿元新增财政空间能带来多大增长？

10月9日，财政部宣布安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，其中3000亿元一般债用于提高县区一般公共预算保障能力，2500亿元专项债支持四季度项目需求和支持地方扩大有效投资。

需要强调的是，5500亿元使用的是既有地方政府债务限额中的结存空间，并非直接提高法定债务限额；但相对于原有发行安排，它增加了地方政府当年可使用的融资额度。同样是财政加码，补地方财力（3000亿元）和增加项目投资（2500亿元），对GDP的拉动路径完全不同。

那么，2500亿元专项债理论上能够撬动多少项目投资？

首先，从专项债实际用于项目资本金的比例来看：

财政部披露，今年上半年，新增专项债券发行2.07万亿元，发行进度47%，其中，用于项目资本金超1700亿元，更好发挥政府投资“四两拨千斤”撬动作用。

可以计算得到，上半年专项债实际用于项目资本金比例约8.2%，因此，基准情形以8%左右的资本金使用比例来进行测算。

其次，从项目融资杠杆测算来看：

假设2500亿元专项债中约8%用于项目资本金，即200亿元；其余2300亿元直接用于项目建设。若200亿元专项债资本金对应20%的项目资本金要求，理论上支持的项目总投资为1000亿元；扣除专项债资本金200亿元，理论上还有800亿元需要由合规配套资金支持。假设其中80%能够实际落实，则可形成约640亿元配套融资。

由此，2500亿元专项债能够对应的全周期项目投资规模约为：2500+640=3140亿元，综合放大倍数约1.26倍。

最后，从四季度能够形成的投资来看：

在项目融资规模基础上，进一步来大致估算2500亿元专项债对四季度投资和需求的拉动。

四季度项目投资=2500×L×S

GDP增加值等价量=四季度项目投资×K

其中，L为专项债带动的综合项目融资倍数，S为四季度形成投资完成额的比例，假设项目融资的90%能够在四季度转化为投资完成额，K为投资支出对应的国内增加值转化系数。

测算结果显示，四季度项目投资完成额约2826亿元，GDP增加值等价量约1978亿元，预计占2026年四季度GDP的比例为0.5%。

综合判断，政策发力背景下，叠加低基数效应，预计四季度GDP增速在4.6%附近，全年GDP增速可能在4.6%左右，全年经济节奏或呈现“U型”走势。此外，如若四季度外需不确定性加大，出口增速有所回落，叠加内需修复可能偏缓，不排除政策边际加码的可能性，后续密切关注我国出口走势、经济增长压力等关键变量演绎。

PPI同比“M型”筑顶后怎么看？

今年以来，PPI同比的回升并非线性。从数据轨迹看，同比增速在1月触底于-1.4%后快速拉升，3月由负转正至0.5%，随后5月冲高至3.9%，6月进一步升至4.1%。但6月的数据已经透露出疲态：环比下跌0.3%，结束了连续8个月的上涨。

可以看到，6月PPI同比4.1%是一个事实上的阶段性高点。但真正关键的是，这个顶部并没有持续回落，M型的第一个“谷底”出现在7-8月，而非持续下行，7月PPI同比短暂下探至3.5%后，8月回升3.8%，9月再度反弹至5.0%。

我们认为，9月PPI的超预期反弹，驱动力与第一个尖顶有所不同。

第一个尖顶（5-6月）的驱动力主要是输入性通胀：中东地缘冲突推升油价，有色金属在产业逻辑下走强，有色金属矿采选业、石油煤炭及其他燃料加工业等5个行业合计影响PPI同比上涨约3.25个百分点。

第二个尖顶（9月）的驱动力出现了明显的结构切换：油价和有色金属的拉动边际减弱，取而代之的是：煤炭开采同比飙升至35.3%，冬季供暖备煤与供给偏紧形成共振；AI相关电子产品价格加速上行，存储设备同比涨幅高达46.7%；中游装备制造业的供需格局优势开始显现。

那么，PPI“M型”筑顶意味着什么？

其一，PPI同比的回落节奏会比市场预期的更慢、更粘。当第一个头回落时，市场普遍预期PPI将见顶回落。但第二个头的出现打乱了这一节奏。即便11月后翘尾因素加速下行，如果环比新涨价动能维持在正值，同比回落的斜率或将有所放缓。

其二，这一轮涨价的“扩散度”始终不足。上半年涨价高度集中于原油化工和有色链条，其余行业影响较小。9月的反弹虽然加入了煤炭和电子，但生活资料价格同比仍为负增长。上游的“M型”与下游的“平底”同时存在，涨价压力或以“退两步、进一步”的方式缓慢释放，意味着成本压力持续累积而终端无法消化。

往后展望，PPI同比预计维持高位震荡，此后受翘尾因素影响缓慢回落，四季度PPI同比或在5%左右。支撑因素：一是冬季供暖备煤的季节性需求贯穿四季度，煤价在供应偏紧格局下易涨难跌；二是AI资本开支的全球共振仍在爬坡期，算力相关涨价仍有产业趋势支撑；三是中东局势反复下油价的尾部风险未消。回落因素：一是翘尾支撑在四季度后段逐步减弱；二是油价环比若随美伊局势缓和而回吐，石油链条对环比的正贡献会大幅收窄；三是内需偏弱持续制约中游加工工业向终端的传导能力。

四季度的债券供给与流动性如何？

首先，从四季度政府债供给的“量”与“结构”来看：

今年四季度，国债剩余净融资额度约2.09万亿元，较去年同期明显多增，其中超长期特别国债1230亿元，注资特别国债3000亿元；新增一般债额度剩余1379亿元，新增专项债额度剩余8528亿元。

另外，10月新增5500亿元债务结存限额安排之后，四季度地方债供给较原有安排有所增加，与此同时，国债发行、政策性金融工具融资以及年内剩余额度使用，也将影响债券供给节奏。

我们预计，10月、11月仍为供给高峰，政府债净融资分别达到1.3万亿元、1.4万亿元，而12月净融资或将明显回落。

更值得关注的是结构：超长端政府债发行已趋缓，专项债用途向化债倾斜意味着久期压力下降。供给的“量”在增加，但“质”对债市的扰动可能减弱。此外，12月前后关注2027年提前批专项债额度下达的规模与时点。

其次，四季度以来的资金面呈现两个层次的主线：

表层是“稳”——跨季跨节波澜不惊，10月以来DR001降至1.27%附近，创今年6月以来新低水平；

深层是“变”——我们认为，当前7天期逆回购利率（1.40%）是主要政策利率，但央行或在为隔夜利率承担更重要的角色做准备，货币市场的定价锚或在从“7天逆回购利率—DR007”向“隔夜逆回购利率—DR001”悄然迁移。

其一，隔夜逆回购工具常态化提速。操作频次从6月底首次试点（2天），到9月税期（4天、上限6000亿），再到9月28日-10月8日横跨跨季跨节（7天、上限上调至10000亿）——节奏上从“应急”走向“惯例”。

其二，隔夜开始替代7天进行日常调节。9月14日，央行开展5040亿元隔夜逆回购操作，当日7天期逆回购操作量为零。这是框架切换的标志性事件：期限更短、更贴合机构真实需求的隔夜品种，开始承担原本由7天逆回购承担的流动性日常投放职能。7天逆回购的“地量”与“归零”（8月11-12日、9月14日）也因此成为常态而非异常。

其三，资金利率中枢实际下移约10bp。隔夜逆回购操作利率低于7天逆回购利率（1.40%），DR001在走廊机制约束下围绕隔夜操作利率运行，当前中枢1.27%-1.31%——低于7天政策利率约10bp。

我们认为，这一“换锚”过程的推进或是理解四季度资金面的钥匙：它解释了资金面为何如此之稳，也暗示着资金利率中枢的下移——其效果近似于一次“隐性降息”。后续关注2026金融街论坛年会（10月19-22日）是否释放货币政策框架转型的增量信息。

总体而言，四季度资金面有望维持平稳偏宽，流动性整体无忧，央行通过买断式逆回购和MLF续作对冲中长期流动性到期压力，通过隔夜逆回购常态化提升短端调控精度，而税期、政府债缴款、跨月和跨年时点或是主要扰动窗口，但幅度整体可控。此外，后续仍需关注央行调控力度与态度的边际变化。

四季度进入政策观察期与抢配布局期

9月末以来的一揽子政策集中落地，或意味着四季度政策节奏从“密集发力期”切换至“效果观察期”。与此同时，机构跨年配置的抢跑逻辑正在提前演绎。理解这一阶段的核心特征，需要把握两条并行线索：政策端从“做了什么”转向“效果如何”，配置端从“等待回调”转向“提前布局”。

一方面，总量政策进入“效果验证窗口”，短期内再超预期的空间收窄。

9月28日国常会明确“加大宏观政策逆周期调节力度”并部署“推出一批务实管用的增量政策”；9月29日央行、财政部等部门随即落地多项举措，央行下调PSL利率0.25个百分点、扩大PSL支持领域至“六张网”建设、增加科技创新和技术改造再贷款及支农支小再贷款额度合计7000亿元，以及居民购房贷款贴息政策落地；10月9日，财政部安排使用地方政府债务结存限额5500亿元。

从政策工具看，本轮发力定向精准、落地迅速，但并非“大水漫灌”式刺激。这意味着，四季度政策端对债市的边际扰动或有所减弱。不是因为没有政策空间，而是因为刚落地的一揽子政策尚未走完传导链条，短期内再追加总量刺激的必要性和紧迫性都不高。政策效果观察的关键窗口在10-11月，基本面数据验证将影响后续方向。

另一方面，2026年的情况或有所不同——抢配行情可能较往年更早启动。

截至10月14日，10年国债收益率降至1.65%、刷新阶段低点，30年期品种表现更强、30-10年利差压缩至40bp附近——这或许是四季度行情本身提前启动的证据。

其一，利空钝化重置了市场的赔率认知。8-9月地方债供给高峰、季末考核与政策博弈叠加，10年国债仅在1.70%附近获得不足5bp的调整即重回下行——市场由此确认，在当前配置力量主导的格局下，供给与季节性扰动难以形成趋势性利空。“利空钝化”本身就是多头信号：它让机构意识到，等待“更好的点位”可能等不到，抢跑成为理性选择。

其二，宽松日历的可预期性压缩了等待的价值。10月1.2万亿元买断式逆回购操作量、隔夜逆回购“换锚”的可能性、货币宽松的高发窗口、以及12月双会为2027年定调的政策预期，债券定价的是预期而非落地——当宽松的路径和时间都可推断时，“等落地再买”或许意味着主动放弃部分资本利得。这是抢跑前置最深的机制：日历本身成了催化剂。

其三，超长债供给拐点正在被提前定价。2027年2万亿置换债化债大概率退坡，超长债供给规模可能下降，这意味着，超长端的配置逻辑或正从“供给压力压制”转向“供需格局改善”，四季度布局的核心方向或聚焦于超长端，进一步推动30-10年期限利差压缩。

配置价值的回归：抢跑、空间与曲线

首先，回顾历史上的四季度债市来看，过去5年中，10年国债收益率有4年在四季度下行，30年国债有3年在四季度下行，债市整体处于“易下难上”的格局。

其中有以下几点规律值得关注：

第一，11-12月处于债市“顺风期”，跨年抢跑成为机构行为层面的季节性规律。

三季度后期到四季度前中期，往往是政策预期、政府债供给和经济数据的集中博弈期。进入四季度的中后期，11-12月的核心主线在于“跨年行情下的机构抢跑”——保险、基金等机构提前布局债券资产，推动收益率下行；同时，年末市场对次年降息预期往往升温，12月中央经济工作会议定调延续宽松，也进一步推动年尾行情。2021年、2023年、2024年的年末行情均是这一机制的演绎，其中2024年最为极致，四季度10年国债收益率下行幅度超47bp。

第二，资金面“年末收敛”是季节性特征，但“收敛不收紧”取决于央行对冲。

2023年以来，资金面已成为引发债市超季节性表现的重要变量。历年12月资金利率季节性走高，但2021、2023、2024年央行以降准或MLF超额续作对冲，资金面收敛未演变为债市利空；反之，2022年11月资金面明显收敛与理财赎回共振，放大了债市调整。

第三，四季度的风险主要以“机构行为型”为主，而非基本面型。

2020年永煤（信用传导至流动性）、2022年赎回潮（理财负反馈），两次四季度大跌的共同特征是负债端波动引发的负反馈，与基本面关系相对有限。对四季度策略的含义：交易结构（拥挤度、负债稳定性）的优先级应高于基本面判断。

第四，跨年抢跑的启动时点逐年前移，本质是机构学习效应的定价内卷。

2023年跨年行情启动于12月，2024年行情提前至11月，而2026年，10Y国债收益率在10月中旬已降至1.65%左右、30Y国债收益率单日下行幅度达到2bp，抢跑再度前置约一个月。学习效应的终点是：当机构都在10月抢跑，11-12月的“顺风期”可能被透支。

对于今年四季度而言，9月末至10月初的止盈调整已经提前释放了一部分利空压力，为10月的债市修复提供了条件；但这种修复本身也在积累拥挤度，使得11-12月的赔率空间和安全垫均不如2024年同期。四季度的核心在于“在10月的友好窗口中可锁定部分收益，同时为11-12月可能出现的波动预留应对空间”。

换言之，市场所处的阶段位置是理解后续走势的重要因素。若债市在此之前已经因政策预期和止盈行为经历了调整，那么四季度的利空释放往往趋于钝化；反之，若前期收益率持续下行、仓位拥挤，四季度则更容易出现阶段性回调压力。

一是10月债市修复窗口值得关注。2022年、2025年10月都出现了阶段性修复行情，核心驱动是跨季后资金面转松和配置需求回升。今年10月资金面整体平稳偏宽，DR001降至1.3%下方，政策利率“换锚”预期升温；市场对增量政策落地逐步消化，财政供给担忧缓解，债市环境相对友好；叠加超长债供缩量预期正在被市场提前定价，有利于超长端供需格局改善，四季度布局的核心方向可能聚焦于超长端，或将推动30-10年期限利差继续压缩，曲线走平。

二是关注11-12月或有的反季节性表现。一方面是债市交易拥挤度提升，赔率空间明显下降，抢跑的安全垫远薄于2024年，后续行情若要继续演绎，需要新的催化剂；另一方面，监管层面对久期、杠杆和非理性交易的约束，可能压制行情演绎，尤其是央行调控态度的边际变化，以及政策落地显效后的基本面修复状况。