黄文涛、刘天宇（黄文涛系中信建投证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
1. 中国正从商品输出大国迈向资本输出大国，持续对外投资具有长期经济基础。
2. 非储备投资成为对外资产扩张主力，持续顺差为对外资产积累提供资金，企业竞争力提升推动全球经营。
3. 资本输出与人民币输出加快结合，汇率预期稳定有助于境外配置，温和升值可提高企业海外购买力。人民币国际化迎来从贸易结算向投融资深化的新机遇。
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资本流动结构升级，经营和投资属性增强
2014—2025年，非储备资产占对外资产的比重由39.9%升至68.2%，2025年非储备净头寸转正。制造业出海扩大直接投资，全球资产配置推升证券投资，金融机构境外展业也成为重要力量。资本输出的经营和投资属性日益增强。
产业竞争力和资产配置需求支撑长期资本输出
持续顺差为对外资产积累提供资金，企业竞争力提升推动全球经营。海外布局有助于开拓市场，并带动境内设备和中间品出口。中国正从商品输出大国迈向资本输出大国。下一阶段应更加重视海外经营回报，让对外资产扩张转化为国民收入的持续增长。
美日经验表明，本币使用和金融市场是国际货币的关键条件
美国对外投资和跨境信贷扩大了美元使用，发达的金融市场为境外资金提供了投资渠道。日本通过企业出海积累海外收益，但资本输出规模并未充分转化为日元的国际地位。海外经验表明，资本输出能否带动货币国际化，取决于本币融资的参与程度，也需要资产市场和金融服务配合。当前中国宏观基本面正处于关键切换期。推动实体企业高质量出海，以本币资本输出替代单纯的外币贸易顺差，不仅是产能周期的自然溢出，更是向成熟债权国演进、促进人民币国际化的百年历史必然。
资本输出与本币使用结合，拓宽人民币国际化空间
境外人民币贷款由2021年末的0.70万亿元增至2026年8月的3.17万亿元。本币融资若与设备采购、人民币经营收入衔接，可形成持续的结算和偿债需求。汇率预期稳定有助于境外配置，温和升值可提高企业海外购买力。香港离岸市场连接融资与投资需求，完善人民币资产供给和避险工具，有助于将资本输出转化为更稳定的本币使用。
一、中国的资本流动结构正在变化
中国已具备资本输出大国的基础，当前正在经历对外资产结构的转型升级。近年来，企业出海和金融资产配置共同推动对外资产扩张。储备资产占比下降，非储备净头寸转正，反映了境内主体参与全球经营和投资的能力增强。这一变化具有经济上的合理性，也为人民币国际化提供了新的业务基础。
判断资本外流，需要区分对外投资增加与外资撤出，也需要区分年度流量与资产存量。前者对应的经济含义不同，后者还受到汇率和资产价格变化的影响。持续的经常账户顺差，为中国对外净资产积累提供了基础。对外资产总额还受到跨境融资等因素影响。因此，应重点关注资本输出的结构、收益和币种。
（一）对外资产扩张加速，重心转向非储备对外投资
中国的净债权地位进一步巩固。从国际投资头寸来看，2025年末，我国对外净资产由上年末的3.18万亿美元增至4.07万亿美元，增长28.1%。超过日本，居全球第二，仅次于德国。其中，对外资产为11.79万亿美元，对外负债为7.71万亿美元。对外资产增长快于负债，是净资产扩张的直接原因。
私人部门对外净头寸（非官方储备投资）首次转正， 对外资产扩张已更多体现企业和金融机构的海外经营与配置需求。2025年末，非储备性质净头寸达到3270亿美元，在2004年以来的年末数据中首次转正。这里的非储备净头寸，指对外净资产扣除储备资产，仍包含国有企业和政府相关机构的资产负债。其转正表明，中国的净债权地位开始获得储备之外的支撑。
具体来看，2014-2025年，非储备对外资产由2.58万亿美元增至8.04万亿美元，扩大至原来的3.1倍，占全部对外资产的比重由39.9%升至68.2%。储备资产占对外资产的比重从 2014 年的60% 降至 2025 年32%。2025年，非储备资产贡献了对外资产增量的81.5%。其中，证券投资资产增加5757亿美元，直接投资资产增加4387亿美元，分别占全部对外资产增量的36.9%和28.1%。进一步说明，对外资产增长的来源正在多元化。
非储备净头寸转正，也有较为明确的结构特征。2025年末，其他投资净资产为1.09万亿美元，直接投资和证券投资仍分别为净负债4032亿和3632亿美元。直接投资资产相当于负债的比例，已从2014年的35.5%升至2025年的89.9%。中国对外直接投资正在追赶外资在华投资积累的存量。
（二）产业出海推动资本输出
长期以来，中国在直接投资项下保持顺差状态，但近年来这一趋势出现边际变化。跨国企业重构在华投资节奏，与此同时，中国企业对外直接投资逆势保持强劲增长，年均规模稳居1300亿至1400亿美元高位，导致直接投资项下出现阶段性逆差。新能源车企、电池巨头以及跨境电商在内的领军企业，正加速在东南亚、欧洲、拉美甚至北美进行绿地投资与产能布局。这种以重资产、实体工厂为特征的资本外流，本质上是高质量的产业资本溢出。
产业资本出海已有较强的持续性。商务部等部门发布的统计公报显示，2024年中国全行业对外直接投资流量为1922亿美元，增长8.4%，连续13年位居全球前三。制造业投资375.4亿美元，增长37.3%，占总流量的19.5%。企业出海正从贸易渠道建设延伸至本地生产和经营，更有利于形成长期海外收益。
投资主体也在扩大。2024年境内对外直接投资者达3.41万家，较2014年增加84.0%。制造业企业家数占比由28.6%升至33.3%，信息服务业由2.1%升至10.2%。2024 年对外投资中，建筑业增长 80.5%、信息传输和软件业增长 205.5%；对共建“一带一路”国家投资 509.9 亿美元，增长 22.9%，占 26.5%，对东盟投资 343.6 亿美元，增长 36.8%。非公有控股主体占非金融类对外直接投资的 54.3%，地方企业增速高于总体 8.4 个百分点。对外投资已具备更广泛的企业基础，产业能力的积累是其重要支撑。
（三）金融资产配置和金融机构海外展业成为资本输出重要力量
金融资产配置成为另一项重要增量。随着国内居民财富积累和机构投资者的成熟，单一持有人民币资产已难以满足分散风险和追求绝对收益的诉求。2025年末，对外证券投资资产达到1.99万亿美元，较上年增长40.8%。随着居民财富积累和机构投资者发展，分散资产风险的需求上升。港股通、合格境内机构投资者等渠道，为境内资金参与境外市场提供了合规路径。
中国资本输出与人民币输出正加快结合，金融机构境外人民币贷款快速扩容。2025年，国际投资头寸表中，其他投资项下资产存量增加2565亿美元，其中贷款增加1324亿美元，贡献51.6%；货币和存款增加948亿美元，贸易信贷小幅下降，贷款成为当年扩张的主要来源。金融机构境外人民币贷款由2021年末的0.70万亿元增至2025年末的2.52万亿元，2026年8月进一步达到3.17万亿元；同期外汇贷款由5575亿美元降至3760亿美元，对外信贷的本币化特征增强。以人民币发放境外贷款，在形成中国对外债权的同时，也向境外提供人民币资金，并产生后续偿债需求。若融资进一步衔接设备采购和人民币经营收入，资本输出便有望转化为持续的本币融资与结算需求，为人民币国际化提供更稳定的支撑。
需求侧有三重力量叠加。最基础的是跨境贸易融资的币种转换，企业主动把贸易融资货币从美元换成人民币；二是企业出海建厂带来的项目与营运资金需求，境外子公司以人民币融资采购境内零部件与设备；三是东盟、非洲等地的当地企业开始把中长期人民币贷款作为流动性管理工具，借款人主体从中国企业的境外子公司扩展到非中资企业。渣打银行 2026 年 3 月对全球十九个行业近三百家大型企业的调研显示，受访企业 23% 的收入和 25% 的成本涉及人民币敞口，而仅有 14% 的债务以人民币计价，这一缺口就是需求空间的度量。
供给侧的支撑来自利率。2026年以来，三个月Shibor持续低于联邦基金利率逾200bp，这一价差在债券市场上同样成立，美元债与点心债的票面利差约 180 个基点，中资美元债 2026 年上半年发行 816.8 亿美元，同比下降 33.1%，而点心债上半年发行超过 5700 亿元，同比增长超三成，存量约 2.4 万亿元。
近年来的政策改革也为境外本币贷款的大幅上升提供了制度基础。2022年的27号文建立了本外币一体化、本币优先的境外贷款政策框架，把业务范围从“走出去”项目扩展到所有境外非金融企业。2026年2月规范人民币跨境同业融资，为离岸市场补充流动性；4月发布72号文，把境内外资银行的境外贷款杠杆率由0.5上调至1.5、进出口银行由3上调至3.5、保底余额上限由20亿元提高到100亿元，并放宽间接方式贷款的管理要求，允许境外银行按其所在国家或地区法律办理。7月起施行的《国务院关于对外投资的规定》首次确立境外投资安全审查制度，并把“提供融资、担保”明确纳入对外投资的方式。
二、持续资本输出具备长期经济基础
中国正处于从商品输出大国向资本输出大国的演进过程中。未来的主要变化，将体现在对外资产规模继续积累、投资主体更加广泛，以及经营收益的重要性提高。其长期基础来自储蓄积累和企业竞争力，财富配置需求则进一步拓宽资本输出的形式。
（一）持续顺差为对外资产积累提供资金来源
经常账户顺差，反映一国储蓄超过国内投资的部分。2025年中国经常账户顺差7350亿美元，顺差形成的资金需要获得对应的金融安排，可以体现为增加对外资产，也可以体现为偿还对外负债。储备积累、企业对外投资和银行对外贷款，均是对外资金运用的形式。
随着国内资本存量增加，部分行业新增投资的回报趋于下降。企业将资金投向需求增长较快、要素条件更适合的市场，具有商业合理性。海外产能还能带动境内设备和中间品出口，为国内产业升级拓展市场空间。对外投资与国内投资之间，存在相互促进的条件。
这一过程仍取决于储蓄与投资的相对变化。扩大内需可能收窄经常账户顺差，人口老龄化也会影响储蓄率。中国持续资本输出的判断，应立足产业竞争力和现有资产积累。资本输出可以在顺差收窄的同时继续扩大，其资金来源还包括海外利润再投资及跨境融资。
（二）企业竞争力提升使全球经营成为自然选择
企业具备跨国经营能力，是资本输出从资金配置走向产业布局的基础。投资发展路径理论指出，随着企业技术和管理能力提高，对外直接投资通常会加快。中国部分制造业企业已在国内形成较强的成本、产品和供应链优势，向海外延伸生产与服务网络，有利于扩大这些优势的应用范围。
贸易环境变化进一步提高了本地化经营的必要性。靠近海外客户，可以缩短交付周期，并提高售后服务能力。合理布局生产环节，也有助于适应当地市场准入要求。对外投资能否提升回报，最终仍取决于当地需求、经营效率和合规成本。
国际比较也显示，中国对外直接投资仍有拓展空间。按EWN数据库同一版本的2024年数据，对外直接投资存量与GDP之比，中国为16.7%，韩国为40.7%，日本为55.9%。这一差距可作为企业全球经营程度的参照。
（三）海外收益将成为资本输出质量的重要检验
对外资产增长，应逐步转化为可持续的投资收益。2025年，中国投资收益仍为逆差1284亿美元。中国持有的储备及其他债权资产占比较高，来华投资中直接投资等权益资产比重较大，资产负债结构差异是收益逆差的重要背景。
改善这一结构，需要提高海外资产的经营效率，并逐步增加具有长期回报的投资。企业全球经营能力提升，有望扩大收益来源。金融机构则需要兼顾回报与流动性，控制期限和币种错配。对外资产规模与收益能力同步提高，才能为国民收入提供更稳定的支撑。
因此，中国下一阶段的资本输出，更值得关注质量和结构。产业投资扩大经营范围，证券投资满足财富配置需求，本币融资提高跨境资金运用的自主性。这些变化共同构成中国由商品输出大国向资本输出大国演进的经济基础。
三、历史经验：资本输出与货币国际化的联系
（一）美国经验：资本输出与本币金融市场的相互促进
（1）资本输出的内生必然性：经济发展阶段与投资生命周期
美国由资本输入国转向资本输出国，是长期产业发展和财富积累带来的历史必然。一战前，美国借助欧洲资本推进国内建设。一战期间及战后，对外债权增加，美元贸易融资同步发展。资本地位与货币地位的变化，均以经济实力和金融服务能力提升为基础。具体来看：
1914年之前，美国具备典型的外资依赖型新兴市场特征，契合投资发展路径理论的早期阶段。1869年海外资产仅1亿美元，外资在美15亿，净债务14亿，占双边总规模的87.5%。美国通过吸收欧洲剩余资本，完成了国内铁路与重工业的原始积累。
第一次世界大战构成本阶段的分水岭。欧洲为筹措军费大举抛售美国资产，美国首次成为净债权国。1914年至1919年间，美国海外资产由34.65亿美元增至69.56亿美元，增幅101%；同期外国在美资产由71.65亿美元降至32.59亿美元，降幅55%。美国不仅扩大了对外债权，同时回购了此前由欧洲持有的美国资产，净头寸在5年之内由−37亿美元转为36.97亿美元。
在随后的“咆哮二十年代”，随着福特、标准石油等实体产业开启出海浪潮，美国出现第一轮资本输出高潮。早期实业资本输出将美国生产力延伸至海外，为二战后美元本位的确立提供了强大的底层资产背书。海外资产由1919年的69.56亿美元增至1929年的170.15亿美元，年均增速9.4%，同期，外国在美资产由32.59亿美元增至89.31亿美元，美国净债权国地位得到巩固。反映在相对指标上，净头寸占双边总规模之比于1924年达到47.0%，华尔街的角色亦由筹资场所转向放贷中心。
（2）战略性资本输出与“世界银行家”假说
二战后，美国对外直接投资和跨境信贷扩大，为美元在贸易及融资中的使用创造了条件。布雷顿森林体系提供制度支撑，美国企业全球经营拓展了美元的使用范围。随后发展的欧洲美元市场，通过境外银行信用进一步扩大美元流动性。资本输出与金融市场发展共同推动了美元国际使用。
美国在二战后之所以成为全球最大的资本输出国，其根本动力源于本土实体经济与资本积累演进的历史规律：
国际收支发展阶段假说指出，随着一国从“年轻的债务国”走向“成熟的债权国”，国内储蓄必然超过国内投资。为了避免国内资本边际收益率递减和产能过剩，资本输出不再是可有可无的选择，而是维持国民财富持续增长的自然需求。
投资发展路径理论也表明，一国的净对外直接投资地位是其经济发展阶段（人均GDP）的函数。当一国经济高度发达、跨国企业拥有强大的所有权优势时，资本必然跨越国界寻找更优的要素配置。
在顺应了资本输出的自然需求后，美国通过制度设计，将这种经济上的必然性转化为了建立美元霸权的战略工具。
1945-1985年，成为美国资本输出与货币国际化正循环的最关键阶段。这一时期，美国对外资产稳步拉升，净投资头寸始终保持在正值区间。美国实质性扮演了向全球提供流动性的“世界银行”角色。
为了解决战后欧洲的“美元荒”并消化本土过剩产能，1948-1952年，美国通过“马歇尔计划”进行了总计约131.5亿美元的政府级资本输出。此后，以通用、福特、IBM为代表的美国跨国公司开始大规模对外直接投资（FDI），将美元注入全球产业链。马歇尔计划的实施使美国海外资产在五年之内由146亿美元升至315亿美元以上，而外国在美资产同期仅由76.55亿美元增至175亿美元，属于典型的援助型资本输出。1960年代私人渠道接替官方渠道，跨国公司对外直接投资与欧洲美元信贷成为主要形式，美国海外资产达856亿美元，净头寸占比35.3%，为战后最高水平。
美国在此阶段扮演“世界银行家”的角色。美国对外输出长期资本，外国人赚取美元后存回美国形成短期负债。这一过程中的资本外流，本质上是美国在为全球提供流动性，是构建美元国际计价与结算网络必不可少的基建投资。
主动资本输出是货币国际化的直接载体。正是这种大规模的本币输出，在海外沉淀了庞大的资金池，直接催生了欧洲美元市场。脱离了资本流出，美元难以渗透进全球贸易的方方面面。
制度层面，1944年建立的布雷顿森林体系将美元与黄金挂钩、其他国家货币与美元挂钩，使美国输出资本的行为同时构成美元的投放过程，马歇尔计划提供的美元直接转化为欧洲国家的储备与结算货币；资本输出成为美元国际化的投放机制，而美元的特殊地位又构成资本输出的制度前提，即美国可以用本币对外负债，无须先行获取外汇。
市场层面，1950至1960年代兴起的欧洲美元市场使美元得以在境外自我循环并脱离美联储的直接管辖，这既标志着美元国际化程度的深化，也构成布雷顿森林体系必然失控的开端。
（3）从“世界银行家”到“世界风险投资家”
进入20世纪70年代后，随着布雷顿森林体系解体和全球化加速，美国资本外流的结构发生了深刻演变，其追求高收益的资本性进一步显现。
通过华尔街建立美元资本回流的闭环。资本外流若无回流机制，将引发外汇市场供需失衡，引发单边贬值和货币崩盘。而美元之所以能够形成全球范围内的大循环，其回流机制深刻得益于华尔街在全球的金融中心地位。
美国大规模对外输出高风险、高收益的资本，包括股权投资和FDI，同时向全球发行美国国债等低风险、低收益的负债。以亚洲和中东地区为代表的新兴市场国家，在全球化过程中获得了大量美元，巨额的离岸美元最终通过购买美国国债、机构抵押贷款支持证券甚至美股，重新流回美国本土，从而形成了购买全球、融资美国的全球闭环。
由于这种资产负债结构的差异，美国对外投资的收益率远高于支付给外资的利息。美国凭借资本输出，用印钞机买下了全球的优质实体资产，形成了巨大的估值红利。
1985-2025年，外资在美资产的飙升速度超过美国对外资产。美国重返全球最大净债务国，现代特里芬难题全面爆发。此时的美国演变为“世界风险投资家”。凭借极度开放的本土金融市场，美国通过发行低息国债吸收全球过剩储蓄，反向进行高风险的海外股权与产业投资。
资本输出机制发生异化。美国不再依靠真实储蓄输出美元，而是利用借入低息负债、输出高风险资本的资产负债表错配，叠加美债回流闭环，维持着国际流动性总闸门的地位。这种机制彻底重塑了美国的资产负债表。美国必须无限制地发行债务，提供安全资产，才能吸收全球过剩储蓄并维持美元循环。这直接导致外资买入美国资产的快速上升。1989年美国净投资头寸转负仅仅是开始，此后数十万亿美元的外部资金持续涌入，让美国的净负债敞口如滚雪球般扩大至2025年的负19.7万亿美元，形成了不断吸收全球储蓄的“债务黑洞”。
美国经验表明，大国货币的跃升，必然伴随宏观资产负债表向“资本输出型”的战略切换。
美国前两段历史验证了，主动输出高质量实体资本是货币国际化的必由之路。而第三段历史则警示，脱离实体的纯金融负债扩张，终将反噬主权信用。
现代特里芬难题在于，全球越是依赖美元体系，美国就越需要扩大债务规模；但美国国家债务的无限膨胀，最终必将动摇全球投资者对美元主权信用的根本信任。这也是当前中国推动本币实质性出海、重构全球资本循环逻辑的历史窗口期所在。
当前中国宏观基本面正处于关键切换期。推动实体企业高质量出海，以本币资本输出替代单纯的外币贸易顺差，不仅是产能周期的自然溢出，更是向成熟债权国演进、化解人民币国际化破局的百年历史必然。
（二）日本经验：企业出海浪潮中的日元国际化
日本资本输出的形态在1985年前后发生机制转变，其标志是私人部门对外净头寸由负转正。此前是以官方储备和贸易顺差为依托的有限输出，此后是私人部门主导、以收益和全球布局为目标的资产经营。
（1）资本输出的起点（1970-1985年）：贸易积累和放松管制
日本的资本输出，同样建立在贸易积累和企业竞争力提高的基础上。1970年代至1980年代初，日本虽然依靠强劲的出口导向战略积累了贸易顺差。1970年代，日本赚取的外汇绝大多数转化为官方外汇储备，剔除储备后的“民间净头寸”长期处于零轴以下的负值区间，私人部门对外主动投资规模有限。日本民间企业与金融机构在海外实为净债务人，国家债权高度依赖主权信用被动吸纳外汇。
随着外汇管制的渐进松绑和海外投资额度的提升，日本开始了第一次海外投资的热潮。投资以资源开发和加工贸易为主，多采用“融资买矿”的方式，集中于东南亚和拉美，服务于能源保障与绕开贸易壁垒，属于“贸易立国”的延伸。1970年至1983年，对外资产从150亿美元增至2205亿美元，净头寸从负1亿美元转为450亿美元，账面在1971年转为净债权国。剔除储备后的净头寸于1982年转正。此后企业和金融机构的海外配置扩大，资本输出逐步转向经营收益和全球布局。
制度上的准备是外汇管制的渐进松绑。1949年《外汇及外贸管理法》确立个别许可制，1969年起银行可自动许可的额度由30万美元提高到100万美元，1971年至1973年出现第一次海外投资高潮，年流量从8.6亿美元升至35亿美元。1980年该法修订，资本交易由原则禁止转为原则自由。
（2）第二阶段（1985-2025年）：国内衰退与海外再造
进入20世纪80年代，日本同样步入了投资发展路径理论的成熟债权国阶段，经常账户积累了巨额顺差，资本输出具备了内生必然性。与此同时，在外部地缘政治压力下，日元加速了资本外流。
1983年以后，对外资产七年间扩大约七倍，1985年为4380亿美元，1987年为1.05万亿美元，1990年为1.858万亿美元；非储备性质头寸从199亿美元升至2510亿美元，取代储备成为净头寸的主体。
1985年《广场协议》后，日元升值提高了日本企业的海外购买力，也增加了出口生产的成本压力，企业据此调整生产布局，扩大海外直接投资。金融自由化为这一过程提供了条件。汇率变化、产业转移和制度调整共同推动了日本资本输出。日本的对外直接投资从1985年的122亿美元上升至1989年的675亿美元，短短四年增长超4倍，日本非储备民间净头寸在1985年历史性突破千亿美元，开启了大规模的日本资产出海浪潮。
官方渠道的安排是“黑字环流”计划，即把顺差的一部分以贷款和援助形式回流发展中国家。1986年9月第一期约100亿美元，1987年5月第二期约200亿美元，1989年7月第三期约350亿美元，三期合计约650亿美元，通过官方开发援助、进出口银行信贷以及向多边金融机构注资等多元渠道，将日本的剩余资本定向输送至拉美及亚洲等面临资金短缺的发展中国家。
日元国际化承担同一链条上的货币职能。1984年《日元美元委员会报告书》推动金融自由化，1986年12月东京离岸市场设立，1989年日元在全球外汇市场交易中的占比升至28%。
企业出海同步升级。对外直接投资1989年达到675亿美元的历史峰值，日本成为全球最大的对外直接投资来源国，1986年至1991年累计约4000亿美元，三菱收购洛克菲勒中心、索尼收购哥伦比亚影业是标志性案例。
泡沫破裂后，海外的金融与地产投资降温，年流量1992年回落至341亿美元，但制造业的产业转移并未停止，重心转向亚洲新兴经济体以及中国和东盟，制造业海外生产比率从1980年代前期的3%左右提高到2002年的17.1%，其中运输机械达47.6%。
进入21世纪，海外投资的收益属性进一步明确。2005年日本提出“投资立国”战略，对外直接投资存量从2005年末的45.6万亿日元增至2024年末的351.8万亿日元，2018年直接投资收益首次超过证券投资收益，2024年达24.7万亿日元的历史高位，海外收益取代贸易顺差成为经常账户盈余的主体。
2000年以后，存量扩张与汇率波动高度绑定。储备资产从2002年的4610亿美元升至2021年的1.405万亿美元，属于被动累积；2021年对外资产达到11.1万亿美元的峰值，2022年美联储加息与日元贬值使其以美元计降至9.6万亿美元，降幅13.5%，净头寸从3.6万亿美元降至3.0万亿美元。
这一阶段对应了日本“失去的三十年”。国内宏观环境长期受困于通缩、零利率乃至负利率，但这却倒逼日本在海外成功再造了一个体量庞大、收益丰厚的“金融与产业日本”。
日本的经验证明，当面临国内产能过剩、资产泡沫破裂与人口老龄化等多重“明斯基时刻”，通过具备战略纵深的实体与金融资本双向出海，是跨越衰退周期、维系国家总资产负债表韧性的重要宏观政策手段。
（3）货币错配的“原罪”：日元国际化进程的最大缺陷
上世纪80-90年代，面临庞大的顺差积累以及日趋白热化的日美贸易摩擦，日本政府开始从国家战略层面推行顺差资本的结构性输出，中曾根内阁与竹下登内阁相继推出了史称“黑字还流”的经常账户顺差再循环计划。从宏观逻辑来看，这是化解国内流动性过剩，并对冲汇率升值压力的内生性战略选择。
然而，这一前瞻性的宏观战略在执行层面却留下了遗憾，其核心症结在于币种错配。尽管日本在总量上实现了资本的大规模输出，但在当时日元金融市场尚未充分自由化的背景下，这批庞大的对外战略信贷绝大多数仍以美元作为计价与结算货币。
这种路径依赖导致流出的资本未能转化为国际市场对日元资产的真实需求，不仅错失了扩大日元全球使用份额的战略窗口，更使得日本金融机构在后续日元剧烈升值周期中承担了巨大的汇率敞口损失。日元在全球官方外汇储备中的占比1999年为6.4%，2009年降至3.2%；在全球外汇市场交易中的占比2007年回落至17%。资本输出规模因而没有完全转化为相应的货币地位。
四、资本流动转型升级为人民币国际化创造机遇
从国际宏观金融演变规律来看，主权货币的国际化本质上是本国资产负债表向全球扩张的过程。健康的资本输出是突破人民币国际化流动性瓶颈的关键先决条件。
人民币国际化的机遇，来自中国对外经营规模扩大与本币金融服务能力提升。中国已拥有较大的贸易和产业基础，资本输出进一步拓宽了人民币的境外使用场景。下一阶段的重点，是让跨境支付形成后续融资和经营需求，并使境外主体具备持有人民币的条件。
“十五五”规划纲要提出，推进人民币国际化，拓展人民币在国际贸易和投融资中的使用，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系，发展人民币离岸市场。与“十四五”规划的表述“稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系”相比，对人民币国际化的推进更加鲜明，企业境外投资和人民币贷款有望成为扩大本币使用的重要渠道，资本项目开放、跨境支付体系和离岸市场建设，则为人民币资金在境外持续使用和配置提供配套支持。上述安排，与当下的新形势与机遇形成明显呼应。
（一）资本输出有助于人民币使用从结算延伸至经营
从货币供给机制来看，资本输出直接为离岸人民币市场注入源头活水。长期以来，中国对外经济交往以货物贸易顺差为主，如果主要以美元结算贸易并换回外币资产，海外市场就无法实质性积累人民币流动性。企业对外直接投资与跨境证券投资，客观上扮演了向全球输出人民币的渠道角色。
伴随境内资本走向海外，离岸中心的人民币存款规模与资金池得以快速扩容，从而激活了离岸人民币在贸易拆借、跨境发债以及资产管理中的应用生态，有效破除了过去离岸市场规模受限的结构性难题。
以产业出海为载体的资本输出为人民币构筑了深厚的资产锚。单纯依赖金融投机输出的货币往往脆弱易逝，但以重资产布局为代表的实体投资能够将本币与全球生产力深度捆绑。产业投资能够形成持续的跨境交易。海外工厂建设通常伴随设备采购，投产后还会产生中间品采购和集团资金管理需求。中资企业在产业链中的参与程度提高，有助于推动相关交易采用人民币计价和结算。相比单次贸易支付，这类经营联系能够提供更稳定的人民币使用场景。
对共建“一带一路”国家的投资，为这一过程提供了较多业务机会。2025年相关非金融类对外直接投资为396.7亿美元，占中国非金融类对外直接投资的27.2%，较2024年提高3.8个百分点。投资布局的扩大，有利于中资银行跟随企业提供人民币融资和结算服务。投资目的地数据本身尚不能说明人民币的实际使用比例。
人民币资本金和跨境贷款，可以增加境外主体的人民币资金来源。若这些资金继续用于采购中国设备，后续经营收入也采用人民币，便可进一步支持偿债和再投资。稳定的收入来源，有助于降低企业反复换汇的成本，并使人民币使用从初次支付延伸至日常经营。
（二）跨境融资与资产配置共同拓宽人民币需求
人民币跨境使用规模不断扩容。2025年人民币跨境收付合计70.6万亿元，其中收入34.0万亿元、支出36.6万亿元，净支出约2.6万亿元。直接投资项下人民币收付合计8.5万亿元。这说明人民币跨境投融资已具备业务基础，但收付总额包含资金周转，净支出也不能直接等同于离岸存款增加。
相对较低的人民币融资成本，有助于境外主体扩大人民币借款。对有人民币采购支出或收入的企业而言，本币融资更容易与经营现金流衔接。其实际吸引力仍取决于包含套期保值费用在内的综合成本。只有利差优势转化为可持续的融资需求，人民币作为融资货币的作用才能稳步增强。
境外主体持有人民币后，还需要流动性较好、期限适配的资产。发展人民币存款和债券市场，完善进入境内市场的投资渠道，有利于提高持币意愿。货币国际化由结算向投融资延伸，既需要对外提供资金，也需要为境外资金提供投资选择。
（三）汇率企稳或温和升值有利于扩大人民币资产需求
资本输出与人民币升值可以同时发生。经常账户顺差形成外汇供给，对外投资增加外汇需求，二者共同影响汇率。适度资本输出有助于缓和顺差带来的升值压力，其规模和节奏需要与市场承受能力相适应。资本外流本身，不能作为人民币必然升值的依据。
人民币汇率企稳，有助于企业安排海外投资预算。对境外投资者而言，稳定的汇率预期有助于提高持有人民币资产的意愿。温和升值预期还可能改善人民币资产的预期回报，为投资货币功能提供支持。
升值对融资需求的影响有所不同。境外企业借入人民币、以其他货币取得收入时，人民币升值会提高偿债成本。境内企业持有外币资产，其收益折算为人民币后也可能减少。因此，对人民币国际化更有利的环境，是汇率预期稳定、双向波动可管理，并有较为便利的避险工具。
（四）香港作为人民币资本输出的超级蓄水池与金融防火墙
香港能够承接人民币对外融资、离岸交易和资产配置需求。离岸市场实行市场化定价，境外机构可结合自身经营选择融资工具。内地与香港的互联互通机制则为合资格投资者提供双向配置渠道，有助于人民币资金在境内外有序流动。
离岸人民币流动性支持正在加强。香港金管局宣布，自2026年7月10日起，人民币业务资金安排额度由2000亿元增至5000亿元，并增加9个月、2年和3年期限，更稳定且期限更丰富的资金来源，有利于银行服务企业贸易与投资需求。
香港的价值在于连接境内资金与境外需求，并提供融资、投资和风险管理服务。跨境流动仍需遵守相应规则，离岸市场波动也可能向境内传导。通过完善流动性安排和互联互通机制，可以提高开放条件下的资金配置效率，同时保留必要的宏观审慎管理。
这种机制设计的精妙之处在于“交易自由、资金闭环”。外流的人民币资本在香港完成初次沉淀与全球化配置后，能够通过上述机制以合规形式平稳重返内地金融体系。资金在过境时实现了跨市场的资源最优配置，但从根本上并未打破内地资本账户的管束底线。这种在岸适度流出、香港完全兑换、闭环合规回流的结构，是化解特里芬难题的重要途径。
（五）避免“原罪”，推动本币输出
资本出海不能仅仅是抛售人民币换取美元去投资，必须大力推动以人民币计价和结算的直接投资。只有输出人民币，并在海外形成人民币沉淀，才是真正的货币国际化。
人民币本币输出正在成为中国对外融资扩张的重要组成部分。根据人民银行数据，金融机构人民币境外贷款余额由2023年末的1.30万亿元增至2025年末的2.52万亿元，2026年8月末进一步达到3.17万亿元，同比增长28.9%。人民币占本外币境外贷款的比重，也由2023年末的30.9%升至55.4%，表明对外信贷供给的本币化程度明显提高。
从机制看，产业升级和企业国际化为人民币对外融资创造了更多应用场景。境外客户获得人民币融资后，可用于采购中国设备，并通过人民币经营收入偿债，使融资、贸易与资金回流相衔接。这为中国在保持贸易顺差的同时扩大本币对外债权提供了条件，也说明经济发展阶段的变化会影响资本输出的币种和方式。
在实体经济出海层面，本币输出的资产锚定效应正在急剧强化。在这一波以高端制造为代表的出海浪潮中，中资企业通过本币资本金汇出与人民币境外贷款，直接以人民币在东南亚、中东乃至欧洲进行海外布局，流出的资本不仅没有消耗外汇储备，反而将人民币深植于海外实体资产与全球供应链的网络之中。
新一轮科技革命也为本币对外投资创造了新的窗口。以新推出的“数字人民币新型跨境贸易结算和投融资体系”为例，该体系以数字人民币跨境支付系统，也就是数币达平台（CBETS），为支付结算和投融资业务底座，协同联动各地区生态场景侧数字贸易平台作为企业服务窗口，打通跨境贸易、航运货运、投融资等各业务环节。同时，在业务运行中引入智能体与数字人民币智能合约等前沿技术。该体系将为区域经贸往来提供高效、安全、包容、闭环的数字人民币贸易结算和投融资服务新通道。
本币输出的加速持续巩固了人民币的全球活跃度。这种以本币为主导的资本输出，从根本上破解了新兴市场国家资本外流时的货币错配风险。当中国企业直接用人民币进行海外投资时，汇率波动的风险被实质性地内部化，这恰恰是人民币迈向国际储备与投资货币的必由之路。
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