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美国的BCA Research在8月份出了一篇报告,回答了这么一个问题:

如果资本开支长期维持在当前水平,AI产业需要创造多少收入,才能让投资者获得合理回报?

BCA的测算过程分四步:

第一步:设定稳态资本开支

2027 年全球大型云厂商的年度资本开支将达到1万亿美元,如果计入表外支出,可能接近1.4 万亿美元每年。

第二步:倒推资产基数

在稳态下,年度资本开支等于年度折旧,资产存量不再增长。

资产原值 = 年度资本开支(年度折旧) ÷ 折旧率 =1万亿 ÷13% ≈7.7万亿美元

资产账面价值(投入资本) = 资产原值×50% ≈3.85万亿美元

13% 的折旧率来自 AI 数据中心的成本结构:约1/3 是设施(低折旧),约 2/3 是 IT 设备(高折旧),加权平均后约为13%。50%的系数则是稳态下资产账面价值约等于原值一半的标准推论。

第三步:计算所需利润

投资者要求的回报是税前 ROIC 30%,作用于资产账面价值:

所需EBIT = 3.85万亿 × 30% ≈ 1.15万亿美元

但EBIT已经扣除了折旧,而公司需要先产生足够的EBITDA来覆盖折旧和利润:

年度折旧 = 7.7万亿 × 13% ≈ 1万亿美元

所需 EBITDA = 1.15万亿 + 1万亿 ≈ 2.15万亿美元

第四步:用利润率倒推收入

BCA认为市场共识的50% EBITDA 利润率“过于乐观”,采用了更贴近历史和标普500水平的30%:

所需收入 = 2.15万亿 ÷ 30% ≈ 7.2 万亿美元

这是仅超大规模云厂商口径下的结果。如果按50%利润率算,所需收入降至约 4.3万亿美元;如果计入中国、新云厂商和私营企业,全行业所需收入约为10万亿美元。

BCA 的结论是:10万亿美元约等于全球每年在医疗保健或食品上的总支出。 而当前全球软件市场的规模仅约1.4 万亿美元。市场当前的资本开支水平,已经隐含了一个极其苛刻的收入假设。

这个对于收入端的测算,多多少少是有些低估的。其实有个很简单的估算方法,有个指标叫资本密集度,是资本开支与企业营业总收入的比值。A股上市公司的中位数大概在6%左右,美股也差不多,假设我们放宽一点,按照10%计算,就是10万亿左右,如果按照6%,那就是16.7万亿。

BCA报告的题目也很有意思:“Chief Economist’s View: Give Me Chastity But Not Yet”。这其实是一个梗。奥古斯丁的《忏悔录》里一句非常著名的祈祷词:“主啊,请赐我贞洁和节制,但不要是现在”(Lord, give me chastity and continence, but not yet)。因为这位基督教著名的思想家年轻的时候是个花花公子,他这句话的意思是,主啊,我知道贞洁和节制是好的,但我现在还想享受肉体的快感,等以后我需要的时候再给我(贞洁和节制)吧。

这个梗用在AI的研究报告上,就显得有些意味深长。

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