/铭川观察

上周，烧碱产能利用率跌破75%、液碱库存一周下降，几家期货公司报告里反复提到的见底指标亮了两个。紧接着，10月19日烧碱期货主力合约盘中跌到1704元/吨，是2023年9月上市以来的最低点，收盘1737元。

铭川的看法是，离真正的底还差一段：开工下降主要来自检修，液氯让企业算总账还在赚钱，库存仍比去年同期多36%。

盘中新低，两个信号同时亮了

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据新浪财经行情数据，烧碱期货主力连续合约2025年2月5日盘中高点3358元/吨，到今年10月19日收在1737元，跌了48%。10月16日起主力换成了明年1月合约，1月是消费淡季，当天11月合约收在1757元，1月合约收在1726元。据隆众资讯，10月16日山东32%液碱主流均价613元/吨，折百约1916元/吨，期货收盘价比它还低了将近180元。

据隆众资讯，10月15日当周烧碱产能利用率降到74.8%，比前一周低4个百分点；液碱厂库减少1.39万吨，降到54.86万吨，由累库转为去库。

为什么还不算底

开工率下降主要来自检修：当周8套装置检修、只有2套重启，首创期货预估本周开工率会回到75.8%。检修修完就开回来，和亏损逼出来的减产是两回事。

企业也没有被亏损逼着停车。每生产1吨烧碱，同时产出约0.886吨氯气，这一组产出叫一个ECU，企业算的是烧碱加液氯的总账。今年夏天山东液氯最低到每吨负200元左右，10月又涨回每吨300到500元。据华泰期货10月18日的周报，截至10月16日，山东外购电的氯碱企业算总账每吨赚156.24元；隆众资讯、东吴期货的口径在134元到201元之间，方向一致。西北一体化装置的成本更低，据期货日报10月16日刊发的国贸期货文章，每吨还赚289.55元。

算总账还在赚钱，企业就没有理由大面积停车。氯碱装置停下再开要付出额外的损耗，产出的氯气还得找地方消化，企业往往宁可小亏也维持运行。

去库也不均匀。华泰期货的周报提到，山东在高位去库，江苏还在累库。据隆众资讯，截至10月15日，全国液碱样本企业厂库库存54.86万吨，比去年同期多了36%，这还是当周减少1.39万吨之后的数字。

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库存降不下去，是因为供给还在加，需求接不住。据国贸期货统计，今年烧碱新增产能约218万吨，四季度还有约50万吨待投放，2026到2028年计划新增的产能合计约944万吨。最大的下游氧化铝，据银河期货数据，8月平均每吨只赚26元，约300万吨产能已经碰到现金成本，采购烧碱只按需买、尽量压价。

今年氧化铝新增产能约860万吨，每吨氧化铝大约消耗0.1到0.12吨烧碱，就算全部开足，一年也只多吃掉约95万吨烧碱，还不到今年烧碱新增产能的一半。印染行业开机率54.22%，比去年同期低了约14个百分点；8月液碱出口36.15万吨，同比增长69.3%，1到8月累计只增长7.7%。

单算烧碱亏244元，保本线在1760元左右

同一份华泰周报里，山东外购电的氯碱企业只算烧碱，每吨亏243.76元。一亏一赚差了约400元，这就是液氯在替烧碱扛的亏损。

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按山东10月16日的价格粗算，烧碱贡献约1916元，液氯按每吨400元算贡献约354元，倒推一个ECU的成本约2114元。液氯价格不变的话，烧碱折百价在1760元左右，山东企业就能保本。现在山东现货折百约1916元，还在这条线上方；期货1737元，已经压到了这条线附近。如果液氯掉回零附近，这条线会抬到2100元以上。再往下，据期货日报此前报道，2016年和2020年两轮低谷，烧碱现货都跌到过约1500元/吨（折百），现在山东现货的折百价比那时高出400多元。

真正的底，要等这几个变化

见底要走完一个过程：亏损逼出减产，减产带来去库存。要盯的变化有这几处：开工率在检修结束后仍停在75%以下；库存连续几周下降，而且不只是山东在降；氧化铝厂的烧碱备货天数回到10天以上，光大期货6月提到这一数字在5到7天。

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最关键的是液氯。液氯回落、甚至重新变成倒贴，ECU综合利润转负，减产才会从检修变成被迫。现在山东液氯还在400元左右，综合利润还是正的。下一期隆众资讯周度数据10月22日发布，能先看到检修装置回来后开工率落在哪里、库存是否连续第二周下降。这几个信号如果陆续出现，或者出口、氧化铝开工明显超出预期，铭川会修正这个判断；在那之前，新产能照计划投放、液氯价格保持在正值区间，四季度的库存就很难明显降下来。

期货已经压到山东企业的保本线附近，减产去库的过程却还没走起来。价格底或许不远了，时间底还没到。

本文仅为个人观察与财经科普，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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