抵债资产不是现金，也不是项目股权。是车位。
2026年10月19日盘后，荣盛发展一纸公告，将四只2020年发行的中票和定向工具摆上了谈判桌。未偿本金余额38.52亿元，涉及利息约12亿元。重组方式是“部分本金以物抵债、利息豁免”。抵债资产是车位，账面价值4704.88万元，评估值3889.83万元，减值率17.32%。
（图源：荣盛发展公告）
评估值在38.52亿元本金面前占比约1%。方案的核心是利息豁免，而非资产抵债。方案尚需股东会及债券持有人会议审议，协议尚未签署。它不是一个已经落地的削债金额，而是一个尚待债权人投票表决的方案。
这不是荣盛第一次面对这样的表决。往前，2025年12月的“以债易债”闭环刚刚走完；2025年4月搭建的“挚享”“至启”双轻资产平台，正试图把约160亿元债务装进股权置换的通道。2026年上半年，公司凭借非经常性损益明细表中的9.29亿元债务重组损益，将归母净亏损从上年同期的28.67亿元收窄至10.27亿元；但扣非净利润仍亏损18.63亿元。9.29亿元化债收益，对应的是18.63亿元扣非亏损——化债收益不足以覆盖经营亏损。化债收益在利润表上对应的是“减亏”，而非“扭亏”。
荣盛发展，是在准备“上岸”吗？
“上岸”在当下的房企语境里，含义已经变得极其苛刻。它不指重回千亿，不指利润回正，甚至不完全指债务清零。它更接近一个底线判断：一家出险房企是否已经找到了一条不再依赖新增违约来维持运转的化债轨道，并且在这条轨道上保住了经营的基本盘。用这个尺度衡量，答案远没有公告标题看起来那么轻快。
（图源：资料图）
一
从5000元到94亿亏损：一条与环京同频的兴衰线
1996年，从基建工程兵转业到廊坊的耿建明，用东拼西凑的5000元起步。
2007年8月8日，荣盛发展登陆深交所，成为河北省第一家IPO上市的房地产企业。上市首日收盘价50.80元，较发行价12.93元上涨292.88%，耿建明按收盘价计算的持股市值为33.7627亿元。那是“河北王”叙事的起点。
此后二十年的路径选择，深刻塑造了这家公司的命运。当同期多数规模房企将火力集中在一二线核心城市时，耿建明选择了一条下沉路线。这条路线在棚改货币化和三四线去库存的周期里兑现了惊人的红利。2018年，荣盛发展销售金额首次跨过千亿门槛。也正是在那一年，耿建明向《证券日报》等媒体说出了那句后来被反复引用的话：“未来20年至30年左右，每年新房尚有10万亿元左右的巨大市场。”
放在2018年的语境里，这句话有事实基础——当年全国商品房销售额正逼近历史峰值。但把周期性的高位表述为结构性的长期判断，这一表述在后来的下行周期中暴露了其认知基础的风险。
环京楼市的转向，是荣盛命运的一个重要裂口。起家于廊坊的荣盛，土地储备和项目布局高度集中于京津冀外围。2007年5月，荣盛控股与香河县人民政府签订《香河县现代产业园框架性合作协议》，产业造城与环京外溢需求曾共同构成荣盛在京津冀外围的扩张基础；当环京限购层层加码、外溢需求被骤然截断，这些区域从利润引擎变成了“存货堰塞湖”。
还有另一条更沉重的线：康旅。2015年前后，荣盛提出“大地产、大健康、大金融”的“3+X”战略，康旅被置于极高的优先级。荣盛康旅的康旅业务在2019年末已累计投入187.70亿元，超出了此前设定的100亿元前期投入计划。187.70亿元，相当于荣盛2025年全年营收267.15亿元的70.3%。
三四线下沉路线在周期逆转后的存货压力，与康旅重资产投入形成的沉淀成本，在2021年之后叠加收紧，构成了荣盛流动性困局的结构性底座。
耿建明在2024年年报中的内部定性，或许比任何外部评论都更接近实情：“2025年是公司实现脱危解困的攻坚之年，公司面临的形势更加艰险，任务更加艰巨。”说出这句话的人，八年前曾公开表述“每年10万亿元新房市场”。
（图源：荣盛发展2024年年报）
二
化债收益9.29亿，扣非亏损18.63亿：一份需要拆开读的账本
出险房企财报最大的阅读陷阱，是把“化债收益”当作“经营改善”。
2026年上半年，荣盛发展营业收入61.72亿元，同比下降56.48%；归母净利润-10.27亿元，同比减亏64.18%；扣非净利润-18.63亿元，同比减亏31.86%。减亏幅度看起来可观，但公司在业绩预告中已经作出了清晰的归因：非经常性损益中的化债收益预计为9亿至11亿元，较去年同期增加，是归母净利润同比大幅提升的主要原因；与此同时，“结转收入较去年同期下降，利息支出等费用在营业总成本中占比较高”。半年报非经常性损益明细表显示债务重组损益为9.29亿元，落在预告区间内。
（图源：荣盛发展2026年半年报）
扣非亏损的收窄幅度31.86%，显著小于归母亏损的收窄幅度64.18%。这是归因的算术印证。
把时间拉回2025年全年。营业收入267.15亿元，同比下降29.72%；归母净亏损94.28亿元，亏损同比扩大11.65%。房地产业收入236.33亿元，占总收入的88.47%，毛利率6.04%，较上年再降1.21个百分点。
（图源：荣盛发展2025年年报）
公司整体毛利率为8.24%。以267.15亿元营收计算，整体毛利约22.01亿元。同期财务费用为23.87亿元。
毛利尚不足以覆盖财务费用。
每1元毛利对应超过1元的财务费用。
经营活动现金流量净额为-6.91亿元，全年仍未转正。资产负债率93.68%，流动比率1.05。2025年末，短期借款，以及一年内到期的非流动负债中的有息部分，合计258亿元；货币资金余额仅20亿元，其中10亿元为受限资金。
对外担保余额47.93亿元，占净资产比例848.24%。
北京澄宇会计师事务所（特殊普通合伙）对2025年年报出具的无保留意见中，包含了持续经营重大不确定性段落。该段落指出，相关事项可能使外界对荣盛发展的持续经营能力产生重大疑虑，但审计意见本身未因此改变。
（图源：荣盛发展2025年年报）
化债收益改善的是利润表上的一行数字，但它不改变两个更根本的事实。
第一，收入端的收缩幅度仍然很大，可结算资源的消耗速度值得关注。2025年河北、浙江、四川三省合计贡献了74.77%的营收，区域集中度较高，公司业绩对这些省份楼市景气度的敏感度相应偏高。
第二，93%以上的资产负债率意味着，即便部分债务通过重组实现了展期或削债，存量杠杆对利润表的利息侵蚀仍然是刚性的。整体毛利无法覆盖财务费用，是经营端尚未修复的一个直接信号。
三
买时间、削存量、降预期：三条化债轨道的分工与约束
荣盛2025年以来的化债动作，大致可以分成三条并行推进的轨道。它们的共同设计者，是至今仍牢牢掌握控制权的耿建明。
“资产换时间”这个词，在三条轨道里反复出现。它指的是以账面资产——股权、应收债权、车位——为对价，换取债务偿付期限的延后或利息的豁免。换来的时间不是免费的，代价是资产端的持续消耗。
第一条轨道：21.56亿元股权交易，对价不含现金。
2025年12月，荣盛全资子公司荣图盛展将两家金属公司100%股权以21.56亿元出售给原股东，其中仅1亿元以借款债权冲抵，其余20.56亿元以应收账款债权抵付。随后，荣图盛展将其中7.56亿元应收债权出售给廊坊市财达资产投资运营有限公司（以下简称“廊坊财达”）。廊坊财达实际控制人为廊坊市财政局。交易对价7.29亿元，由廊坊财达代荣图盛展向信达河北偿债7亿元。
用应收债权而非现金支付，原因不复杂：荣盛2025年经营现金流为-6.91亿元，现金是稀缺资源。应收债权是账面上的沉淀资产，用它抵付对价，既盘活了账面资产，又避免了现金流出。这是“以债易债”闭环设计的核心逻辑。
此外，荣图盛展还将3.26亿元应收债权出售给廊坊财达，用于化解子公司盛宏地产、写意园林在金融机构的债务；将9.74亿元应收债权出售给廊坊财达，由后者承接供应商超安园林的金融机构存量债务。廊坊财达委托荣盛对合计13.56亿元委托资产进行清收处置，期限8年。
交易对价主要以应收债权而非现金支付，其功能更接近于通过债权资产的重新排列，换取债务偿付时间的延后。廊坊财达为廊坊市财政局实际控制的企业，其参与使这一交易结构中包含地方国有资本的承接角色；交易以应收债权的可回收性为对价，并非无偿兜底。
应收债权的可回收性，决定了廊坊财达愿意承接的规模。如果清收效果不及预期，承接意愿会相应收缩。
第二条轨道：两个平台，460亿与340亿的预测估值。
2025年4月22日，荣盛第八届董事会第六次会议审议通过搭建“挚享平台”和“至启平台”的议案，将酒店管理、代建、商业管理、产业服务等轻资产板块注入其中，计划以两个平台的股权抵偿约160亿元债务。挚享平台已先行落地，整合盛元臻享酒店管理99%股权和盛筑臻享建设工程100%股权，第三方机构预测估值460亿元，债权人可将不超过92亿元债权转换为平台不超过20%的股权或收益权；至启平台尚处筹备阶段，预测估值340亿元，对应不超过68亿元债权转换。
荣盛康旅旗下酒店业务2024年GMV（商品交易总额）3.2亿元，同比增长152%，为轻资产叙事提供了一定的运营数据支撑。但GMV不等于可分配利润，第三方预测估值也不等于债权人愿意接受的对价。至启平台的资产注入进度和债权人的选择率，将决定这条轨道最终能承载多少实质性的削债效果。
债权人是否接受以预测估值为基础的股权对价，是这条轨道能否走通的前提。如果选择率不足，160亿元的目标将难以全额落地。
第三条轨道：38.52亿元债券，12亿元利息的豁免表决。
2026年10月这笔38.52亿元债券的“以物抵债+利息豁免”，车位资产的评估值在38.52亿元本金面前几乎可以忽略不计。但方案中12亿元利息的豁免，指向的是另一个维度：在公开债券市场上，以协议方式确认“利息不再全额兑付”这一安排。对于一家仍在努力维持债券市场通道的出险房企而言，这种方案的提出本身就是债务纪律重建的一部分。
方案尚需股东会及债券持有人会议审议，协议尚未签署。如果债券持有人会议否决这一方案，荣盛将回到谈判桌前，重新面对12亿元利息的兑付压力；如果方案通过，“利息不再全额兑付”将在公开债券市场上留下一个协议先例。两种情景，都不改变一个事实：它不是一个已经落地的削债金额，而是一个尚待债权人投票表决的方案。
三条轨道在功能上各有侧重：闭环交易买时间，轻资产平台削存量，债券重组降预期。但三条轨道共同指向同一个约束条件：框架的运转高度依赖外部主体的参与——地方平台的承接意愿、债权人对轻资产平台预测估值的认可、债券持有人对利息豁免方案的投票选择，没有一项完全由荣盛自主决定。
庭外协议重组的一个核心特征，是用控制权的保留换取时间。但代价是每一个债权人群体都要逐一谈判，时间成本高，执行不确定性大。
四
北京折返：4宗地块与收缩的销售端
2025年，荣盛在北京土地市场上有一个容易被赋予“转折”色彩的动作。
荣盛发展2025年年报披露，公司在北京取得了北四村、岳各庄、东小口和祈西4宗地块，获取方式为底价或低溢价。年报未单独披露这4宗地块的拿地金额。
但销售端给出了参照。据公开行业统计口径的媒体报道，2025年荣盛发展签约金额168.23亿元，较2024年下降41.2%（签约口径，区别于年报营业收入267.15亿元；该数据未经发行人公告确认）。按同一统计口径，2024年签约金额约为286亿元，降幅由此推算得出。同一份年报显示，经营活动现金流量净额为-6.91亿元，全年仍未转正。
销售端在收缩，拿地端在集中。两者之间的缺口，需要依靠化债释放出的空间或其他外部资源来弥合。在经营现金流为负的背景下，这更可能反映的是资源向公司判断中确定性相对较高的城市集中，而非经营现金流已宽裕到足以支撑扩张。
北京楼市本身的状态，也提供了观察这一动作的参照。2025年12月北京出台楼市优化政策后，二手住宅网签量在短期内有所修复。2026年前两个月，北京二手住宅网签合计23212套；2025年同期为24356套，同比降幅4.69%。政策带动下的修复是数据可见的，但从幅度与持续性看，更可能对应结构性、渐进式的调整，尚不足以在短期内改变一家出险房企的资产负债表格局。
荣盛与北京的关系，此前更多是“环绕”而非“进入”。起家于廊坊的荣盛，核心能力圈长期在环京外围——低成本拿地、产业造城、承接外溢需求。从香河的产业园区到北京的北四村、岳各庄，地理距离并不遥远，但土地逻辑发生了切换：前者依托的是环京外溢和城镇化红利，后者比拼的是核心城市改善需求的产品力和资金效率。4宗地块进入的是后一种逻辑。
这不是说北京拿地不重要。它说明的是，北京新地块从拿地到销售回款的周期，与存量资源的去化节奏之间，存在一个需要以现金流纪律严格约束的缺口。这个缺口的大小，取决于4宗地块的实际去化速度，而不取决于“折返北京”这一叙事本身。
五
司法程序与庭外协议：谈判桌与法庭的分野
在A股出险房企的化债图谱里，荣盛不是孤例。把它与华夏幸福、金科股份并置观察，有助于看清荣盛路径的独特之处——不比较优劣，只看选择背后的约束与代价。
华夏幸福的金融债务重组签约累计约1926.69亿元（截至2025年8月31日，即预重整启动前），规模显著大于荣盛本次债券重组的标的金额。但公司在2025年11月由廊坊市中级人民法院决定受理预重整，指定华夏幸福司法重整清算组担任预重整期间的临时管理人。公告就此作出了明确的程序限定：预重整的受理并不等同于重整申请已被法院正式受理；公司当时尚未收到法院受理重整申请的文件，是否进入重整程序仍不确定。
金科股份则以1470亿元的债务规模完成了司法重整，2025年年报确认重整收益725.96亿元，重整计划于2025年12月执行完毕。
两者的共同点是，都进入了司法程序框架——华夏幸福处于预重整阶段，金科股份已完成正式重整——以法律程序或司法监督下的协商推进债务的集中清理和股权的重构。
荣盛目前走的是另一条路：庭外协议重组为主，辅以地方国资的协助性承接，以及轻资产平台的股权置换。这条路径避免了司法重整对经营连续性的剧烈冲击，也保留了耿建明及现有管理层对公司的控制权。但它的代价同样清晰：庭外重组的成功依赖于每一个债权人群体逐一达成共识，削债的彻底性往往不及司法重整。而时间，恰恰是一家收入持续收缩、现金流尚未转正的房企最稀缺的资源。
38.52亿元债券的利息豁免方案尚需债券持有人会议审议，就是这一约束的微观注脚。
路径没有高下之分，但路径选择揭示了约束条件的差异。荣盛尚能在庭外推进，表明其与核心债权人之间仍在进行协商；但同时也意味着，它需要更长的时间来消化债务，而经营端的收缩不会等待化债完成。
（上图人物为荣盛房地产发展股份有限公司董事长耿建明，图源：资料图）
六
上岸，还是维持浮力：三个条件与一张票
如果“上岸”指的是最危险的无序违约阶段已经过去，化债从被动应对转入有框架、有节奏的主动管理，那么荣盛确实呈现出了一些可以辨识的迹象。三条化债轨道各有分工，2026年上半年化债收益对亏损的边际改善是会计事实，北京4宗地块的资源再配置，是管理层在有限选项中做出的一种选择。耿建明仍担任董事长，荣盛控股仍为控股股东，化债方案继续推进。
但如果“上岸”指的是经营性现金流回正、收入端企稳、整体毛利能够覆盖财务费用，那么荣盛距离那个状态，还有相当的路程。
2026年上半年，营收同比下降56.48%，降幅大于扣非亏损收窄的31.86%，收入端收缩快于成本端改善。93.68%的2025年末资产负债率，2026年6月末进一步升至93.90%，意味着任何经营端的波动都可能被杠杆放大。2025年整体毛利率8.24%与财务费用23.87亿元之间的缺口，不是化债收益能够结构性填补的。轻资产平台的预测估值能否获得债权人认可、债券持有人是否投票通过利息豁免方案，仍然是外生变量。北京4宗地块的销售回款节奏与存量资源去化之间，存在需要严格管理的缺口。
耿建明用“资产换时间”换来的，是一段可以用来修复经营、等待市场企稳的窗口期，而不是一张已经兑现的船票。
窗口期不会自动转化为上岸。它能否被有效利用，取决于三个条件：轻资产平台能否从“抵债工具”真正成长为有独立造血能力的运营实体；北京及核心城市的增量资源能否在销售端形成可验证的回流；以及在收入仍然收缩的阶段，公司能否把现金流的优先级严格置于规模或叙事之上。
对于一家创始人曾公开表述“每年新房尚有10万亿元左右巨大市场”的企业而言，接下来的问题或许不在于能否抓住下一个周期，而在于如何在收入仍然收缩的阶段，把现金流的优先级置于规模或叙事之上。
1996年，耿建明用5000元起步。2026年，他面对的是38.52亿元债券的持有人表决。这张票，尚待投出。
热门跟贴