10月20日晚，宁德时代（300750.SZ；03750.HK）交出三季报：前三季度营收4421亿元，同比增长56.19%，净利润645亿元，折合每天赚2.36亿元。 市场似乎并不为此买单。21日A股低开5%，盘中最低跌至234.66元，较5月468.75元的高点近乎腰斩；前一天，港股已单日下跌6.58%，创一年多新低。 分歧藏在第三季度：营收1652亿元，同比增长58.58%，归母净利润212.46亿元，只增长14.54%，比二季度的225.46亿元少了约13亿元。这是今年首次环比下滑，也低于伯恩斯坦、高盛、中信里昂229亿元至260亿元的预期。 收入在加速，利润在减速，这是一家公司的短期失速，还是产业链的分配规则在被改写？
▲21日上午，宁德时代股价走势 来源：WIND
增长没有消失
是被稀释了
今年以来，宁德时代单季度营收增速依次为52.5%、56.9%、58.6%，归母净利润增速却从48.5%降到36.5%，再降到14.5%。
两条线的距离，从一季度不足4个百分点，拉开到三季度的44个百分点。
先排除“需求不行”这个直觉。
三季度宁德动力与储能电池合计出货超过260GWh，其中储能约占四分之一；前三季度全国动力和储能电池销量同比增长57.6%，与宁德56.19%的营收增速基本匹配。也不是涨价堆出来的：以营收除以出货量粗算，每瓦时收入约0.57元，与二季度大体持平。
问题在于售价没有跟上成本。
碳酸锂从2025年年中不足6万元/吨，涨到今年6月一度突破21万元/吨，9月回落后仍在13万至16万元/吨。三季度毛利率20.69%，比去年同期低5.1个百分点，比二季度低2.46个百分点，为2022年四季度以来最低。
▲宁德时代展出的宁德时代LFP磷酸铁锂储能专用电芯 据视觉中国
另有三件事叠在同一个季度。其一是结构：据媒体披露的业绩会内容，前两年签下的低价储能长协订单集中在三季度交付。其二是税：9月1日起电池恢复征收消费税，过渡期税率2%，三季度税金及附加22.14亿元，同比增加约16.2亿元（去年同期5.97亿元），环比二季度约6.9亿元增加约15亿元，而其中仅含9月一个月的消费税。其三是减值：碳酸锂价格大起大落，叠加库存高位，当季计提资产减值17.12亿元，环比多出约12亿元。
这些因素单看都不致命，同时落在一个季度，就成了这份财报。
利润池之争：
夹在中间的“宁王”
份额依然是第一，只是边际在松。
SNE数据显示，1至8月宁德全球动力电池使用量份额39.4%，同比提高1.7个百分点；国内1至9月份额44.16%，提高1.41个百分点。但9月单月，国内装车份额为40.92%，较8月回落0.52个百分点。累计在涨，月度在松。
松动来自车企的“自己动手”。9月4日，小米发布龙甲电池，电芯交给中创新航与欣旺达；9月7日，理想宣布自研电池逐步搭载全系车型；9月16日，零跑称电芯已100%自研。最典型的是理想i6，它贡献了理想上半年一半以上的销量，2025款的电芯来自宁德与欣旺达，2026款换成了欣旺达与中创新航。星展银行估算，理想全年30GWh至40GWh的电池需求，只相当于宁德出货目标的3%至4%。量不大，信号很强。
背后是一笔车企算不平的账。上半年宁德归母净利润433亿元，是15家主流上市车企合计净利润（约210亿元）的两倍多；电池占整车成本三到四成，利润却大半留在电池环节。时任广汽集团董事长曾庆洪2022年那句“这不是在给宁德时代打工吗”，如今换成了行动。
▲宁德时代财报截图
但宁德自己也被挤压。前三季度经营现金流净额616亿元，同比下降23.6%；销售商品收到的现金4072亿元，仅增长20.4%，远低于营收增速。
去年每赚1元利润能收回约1.6元现金，今年不到1元。三季度末预付款264.6亿元，较去年底增长85%，主要因支付供应商款项增加。下游更强势，上游要预付，“赚钱变薄”在现金流量表里换了一种写法。
增长换挡：
储能、海外，与几道坎
增长的重心正在转移。9月国内动力和储能电池销量同比增长52%，动力电池装车量只增长14.7%；前九个月新能源乘用车国内零售同比下降12.8%。
国内车市承压，增量就来自储能和出海：前三季度储能电池销量同比增长111.8%，动力电池为38.2%。宁德上半年储能出货125GWh，全球份额27.1%居首；上半年海外毛利率29.97%，比国内高近9个百分点，匈牙利工厂一期已正式试产。
另一条线是换电，巧克力换电站累计超2500座，全年预计超3000座，是把买卖关系做成网络的尝试，能否换来黏性，还要时间验证。
坎也在前面。一是税费：三季度只含9月一个月，四季度是首个完整季度，2027年9月税率还将增至4%，出口退税据研报也将于2027年初完全取消。
二是排产：花旗援引ZE Consulting数据，10月前五大电池厂排产环比仅增1%，远低于预期的7%，旺季不旺；宁德在业绩会上则表示，需求不会像市场担心的那样悲观。
三是现金的成色：账上货币资金与交易性金融资产超4300亿元，看似弹药充足，但前三季度筹资现金流净流入352亿元，同比增长724%，主要来自配售H股和发债，这笔钱并非全靠自己攒出来。
200亿至400亿元的回购计划，目前只用了约33亿元。
【结语】
这是一份“生意很旺、赚钱变薄”的财报。宁德没有丢掉需求，也没有丢掉第一，丢掉的是此前几年既能涨量、又能守价的从容。摩根大通的判断很有代表性：行业的问题已从需求转向盈利，利润池正在重新分配，宁德首当其冲；但成本无论转嫁还是自担，长期也可能强化客户黏性。
市场给出的是短期答案。花旗将宁德2026年至2028年盈利预测下调9%、14%、15%，至860亿元、1030亿元、1220亿元。按周二约1.2万亿元的A股市值，对应2026年约14倍市盈率，不算贵。但花旗也认为，股价跑赢的下一个窗口可能要等到2027年一季度。
短期看四季度的税费与排产，长期看储能和海外能否把利润率重新托起来。当一家公司大到成为产业链里最大的那块蛋糕，增长便不再只是它自己的事，而是所有人都要重新讨价还价的事。
（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）
红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
编辑 郭庄
审核 何先菊
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