文丨科创财经团队

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丘栋荣是国内知名投资人，先后供职汇丰晋信、中庚基金，曾任中庚基金副总经理兼首席投资官，2024年7月他正式卸任中庚全部管理职务。

在近日的一场路演交流中，丘栋荣就投资方法论、对AI产业的看法、当下的投资机会等方面发表了最新看法，引发市场较多关注。

低估值底层内核：拒绝朴素的价值陷阱

丘栋荣将自己的方法论总结为一句话——基于不确定性定价的低估值投资。这意味着，低估值只是结果，绝非买入理由，投资回报一定来自资产本身的盈利与现金流，而非寄希望于股价上涨。

丘栋荣还表示自己和传统的低估值投资者、价值投资者的想法有非常大的不同。他认为，低估值很多时候是“雷”，是风险先兆，相较于高估值，自己反而更愿意做空低估值；不相信股价跌多就会均值回归；多数企业的宿命是归零，不存在简单的周期轮回。

他特别强调，低估值投资背后最重要的前提是低风险与发展趋势向上。

AI产业投入与回报失衡，看空阿里，最看好拼多多

AI产业是当下最为火热的领域，国内外的巨头纷纷砸下重资，想要夺得一张未来的“入场券”。不过，AI赛道有一个极大的痛点——投入与回报失衡。

丘栋荣指出，AI行业资本投入规模巨大，但商业模式还比较脆弱，清晰、稳定的盈利模式还没跑出来；不少企业估值很高，同时仍需要持续融资输血。

一些投资人习惯用市盈率来评判企业是否值得投资。而在他看来，市盈率高低并不是最关键的，最根本的问题其实在于这门生意能否产生足够的资本回报。如果商业模式本身有硬伤，单纯等待估值下跌，并不能解决投资逻辑的问题。

在这里，丘栋荣还举例称，在几家互联网巨头中，自己最看空的是阿里巴巴，阿里比百度还要差。原因在于，阿里巴巴在持续加码AI，大概率最后还跑不出来，同时公司原有主业竞争力不断被侵蚀，AI投入持续消耗存量业务价值。

百度比阿里要好一些，手握大量现金，存量业务仍有价值；过往投资失误后，具备及时停止追加投入的自控力。腾讯、字节跳动的吸引力不及三年前。两家都被动卷入AI高投入竞赛，资本开支抬升，但投入能否收回，回报不确定性很高。

而拼多多反而是最为看好的。丘栋荣认为，拼多多本质上是一个零售公司，这家企业不需要大规模投入AI，零售主业受AI直接冲击有限，护城河依托供应链效率、低成本与性价比搭建。

AI对资本回报具有破坏性力量，摧毁成长股，更摧毁价值股

丘栋荣还提出核心判断：AI技术对资本回报是一种破坏性的力量。一方面，AI技术的发展会吞噬大量资本开支，另一方面，还会冲击原有商业价值，却难以兑现对应的收益。

“保守一点就不要投这个方向，激进一点的就直接找机会做空。”丘栋荣还举例称，近期AI概念股的下跌也印证了这一点，因为它的回报不确定，脆弱性又很强，很容易把多头的信念和叙事逻辑打垮。

需要指出的是，丘栋荣进一步指出，AI还会带来更深层的负面影响——既摧毁成长股，更摧毁传统价值股。

丘栋荣格外强调，价值股投资在这种时候要非常慎重，不要以为低估值就是安全，也不能简单认为成长行情结束就会迎来价值股的系统性机会。

新能源车行业就是现成参照：产业技术落地程度远超早年市场预期，但整车股市值大幅缩水；受冲击更严重的反而是当时低估值、现金流充沛的传统燃油车企。

丘栋荣给出的判断是，市场普遍存在认知偏差——严重高估新技术的短期落地效果，又严重低估它的长期颠覆力量。

丘栋荣还指出，现在存在两种泡沫——银行股在近期频创新高，自己不太看得懂，因为底层运营能力比之前要弱一些，但股价却创了新高，更多是资金推动带来的泡沫，而科技股则是一种交易型泡沫。

丘栋荣表示，既看空科技成长，也看空价值股。不过，他也指出，不看好和做空之间有很大距离，第一层是不买，第二层是不看好，第三层才是做空。丘栋荣认为，煤炭、石油领域的有些公司已经进入到可以做空的位置了。

当前市场洼地：美元定价的中国内需资产，A股人民币市场机会有限

谈及具体投资机会，丘栋荣判断当前A股整体资产估值偏贵，很难找到极具吸引力的投资标的。国内利率偏低、人民币体系资金充裕，源源不断的资金在托举资产价格；即便是消费板块中的优质标的，估值大多也落在10‑20倍区间，人民币市场很难形成真正意义上的极端估值洼地。

在全球范围内，他眼中真正的估值洼地是美元定价的中国内需资产，需要同时满足两个硬性条件：第一，标的为中国公司，盈利与供需来源于国内内需；第二，采用美元体系定价交易，优先非港股通标的，以此避开南下人民币资金带来的价格抬升。当前美元利率处于高位，海外投资者可选择的投资标的众多，资金持续从这类资产流出，由此形成真正的绝对洼地。

不过，一些国内上市的科技企业，即便上市地在国内，但定价权掌握在美国市场，本质属于美国资产，也被他排除在洼地范畴之外。

对于美股科技板块，丘栋荣持看空态度，核心逻辑同样落脚于资本投入：行业资本开支巨大，激烈的行业竞争会持续带来消耗。当前市场只盯着利润表，看到的繁荣带有泡沫，即便短期盈利表现尚可，长期资本回报会承压。如今市场已经形成“买美股就赚钱”的强共识，但凡市场将一类资产视作“刚兑”，本身就蕴含着巨大风险。

实操上，他会用看跌PUT期权对冲美股科技的风险。现在美股波动率处在历史低位，这类期权很便宜，只需要付出约2%的成本，就能保护大部分仓位。如果市场不跌，最多亏掉这笔期权费；一旦市场大跌，就能拿到可观收益。他觉得衍生品只是工具，实际操作上追求简单，不会搞复杂的交易结构。

丘栋荣还提出了一个反常识的投资判断：决定长期超额回报，资本投入的影响权重占到约80%，行业景气度反而没那么重要。行业资本投入越少，资本回报更容易变好。2021年之后国内不少产业进入资本收缩阶段，受经济周期、企业自身调整、广义监管几方面共同影响。长期看供给会减少，行业竞争压力缓解，带动资本回报率提升，这也是他看好美元定价中国内需资产的底层逻辑。

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风险提示：本文为内容资讯，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。