今年9月，基利安·乔内特第三次来到中国。

基利安·乔内特，江湖诨号K天王，能够一周内两次无氧、无固定绳索登顶珠穆朗玛峰。如果你对越野一窍不通，大概可以这样理解：他在越野圈的地位，类似于篮球界的乔丹，是能够诠释一项运动魅力在哪里、最高水平什么样的旗帜。

不过在中国这个语境里，乔丹更多是一个遥远的图腾。K天王和中国越野，却有一段共同成长的故事。

2011年，经历了极其痛苦的悉尼马拉松后，基利安希望去陌生国家参加一些探险式赛事，重新寻找热爱。第一站就是北京的长城越野赛。他和妈妈一起跑完全程，记住了沿途村庄里跟着跑者奔跑、叽叽喳喳的孩子，并将这些全部写在了自己的博客里，说：“这场起始赛事让我迷上了探险式长距离跑。”

2017年，他挑战一周内两次无氧、无固定绳索登顶珠峰，选择中国一侧的北坡路线，提前在西藏的奥友峰训练。这些经历后来被拍进纪录片《PATH TO EVEREST》，成为K天王的传奇。

如果说是K天王成就了越野，那么中国则成就了K天王。每当越野想进一步大众化，成为一个真正能带来规模化经济效应，创造影响力的运动项目，中国总是那么命运使然地成为那个转折的节点。事实上，这也可以概括K天王这第三次中国行：

2022年，基利安联合创办NNormal，担任首席产品官，直接参与设计和性能测试。2025年2月，NNormal正式宣布进军中国。到了今年9月上海新天地的一场活动上，他说，自己当下的目标是创造一个“能持续成长的品牌”。

K天王这样的金字招牌，当然不缺合作机会。但让我好奇的是，他选择一起开拓中国市场的伙伴，是一家成立于2021年的VC：源一资本。

2025年，源一投资NNormal，并与中国运营负责人共同出资，和NNormal母公司建立中国合资公司。基利安在新天地的对谈中说：“欧洲团队可以思考产品怎样激发人们的兴趣，但中国的商业环境和赛事生态是完全不同的……海外品牌在中国取得成功并非易事，而源一资本带来的，正是对这套生态的理解和经验”——K天王为什么选择一家年轻的VC一起做中国市场？

并且源一的故事也远不止K天王和NNormal。观夏、Gentle Monster、Malbon、xTool、Even Realities，也都在它的投资名单里。一家2021年才成立的VC，居然成为了这么多近几年涌现的现象级品牌的早期投资人，这本身也是一件让人称奇的事。反过来，一家在消费投资转冷前夕成立的基金，为什么会选择这样一个非高频、非刚需，需要从头搭建中国业务的品牌？它在其他项目里，又看到了什么？

带着这些疑问，我和源一资本创始人闫怡勝进行了一场长谈。

源一，一个谜

对我来说，相比NNormal，源一资本更像是一个谜。

首先源一成立的2021年，今天常被回忆成“新消费的好日子”。但好日子只持续了一部分时间：上半年，明确打上“新消费”标签的融资事件就有300多起，总金额将近400亿元，超过了2020年全年。到了7月、8月、9月，融资事件又从153起降到127起、109起。接下来，就是大家熟悉的热潮退去。

也就是说，源一几乎在起步时就遇上了转冷。可它活了下来，还完成了美元和人民币双币基金的募集。2022年之后，能做到这一点的消费基金，已经是少数中的少数。

那么消费投资不再受追捧，LP仍然愿意把钱交给一家新机构，他们信任的到底是谁？这真的很难回答。而且别看源一资本是中国风险投资里标准的晚辈，创始人闫怡勝却算是中国第二代消费投资人。徐新、焦震、吴尚志这些第一代投资人，把资本工具带进中国消费产业，让企业家们逐渐理解、接受风险投资。2005年到2010年前后，闫怡勝、冯卫东、卫哲、王岑这一批人陆续进入消费投资。

这一代投资人面对的课题，是全球化带来的品牌和资本涌入。海外品牌想进入中国，中国企业也想走出去，市场足够大，机会看起来到处都是。这一代投资人需要建立自己的判断：哪些经验可以借鉴，哪些在中国行不通，哪些企业值得资本长期投入。

闫怡勝代表IDG投资波司登，就是其中一个例子。美国服饰品牌Rocawear希望进入中国，找到波司登和IDG商谈合资合作，她因此注意到了这家已经占据羽绒服市场重要位置的公司。品牌已有足够的市场影响力，股价却长期低迷，创始人高总仍然保持着创业的热情，她从中看到了被市场低估的投资机会。此后，Moncler、Gentle Monster、Farfetch、Acne Studios也进入了她的投资履历。

拥有这样履历的人，为什么会选择在2021年独立创办一家消费VC？她经历过品牌和资本涌入的年代，也研究过热闹之下什么才值得投资，理应更清楚眼前这场消费投资的颓势。

更让我不解的，是她后来选择的那些生意。2022年之后，消费投资一度被概括成“模式创新”：新品牌的增长来自渠道和营销，未必创造了新的价值。高频、刚需、平价，则成了人们解释消费增长时最常用的几个词。胖东来、名创优品、蜜雪冰城，都可以放进这套叙事。

《第四消费时代》的流行，也反映了当下对消费前景的担忧。书中把那些“虽不贫穷，但也不宽裕”的消费者称为“新穷人”，讨论这群人的壮大如何改变大众消费。人们反复借这本书理解中国市场，也是在追问：当中产消费者都不再觉得生活宽裕，那些需要为审美、情绪和兴趣付钱的生意，还能有多少机会？

源一偏偏投了不少这样的公司。观夏围绕东方气味做香水、香薰；Gentle Monster 打造兼具先锋美学的时尚眼镜；Malbon 的高尔夫生活方式产品，将运动装备转化为兼具审美表达的潮流单品；xTool的激光雕刻机，让DIY创意人群制作带有个人印记的物件；Even Realities做智能眼镜，不配置摄像头和扬声器，提供导航、翻译、提词等信息提示。再加上NNormal，这些产品的价格、用户、使用场景差别很大，也很难用“刚需”两个字概括。

源一究竟在寻找什么？消费投资的热潮已经过去，它凭什么相信这些公司还能长大？

“好产品”

要解开这些谜，大概要从2019年讲起。那一年一次骨折事故，让闫怡勝不得不停下来两个月。

那时候，她已经在IDG工作了11年，有了一份得到市场验证的成绩单。到了2017年，媒体已经用“中国时尚投资家”来介绍她。

这份履历的另一面，是工作和生活没有什么严格界限。去一个城市，她会逛商场、街边店，看新品牌，也看已经投过的品牌出了什么新产品。中午有空，就去商场转转；坐车，也会和司机一路聊，当地经济怎么样，大家喜欢什么。去韩国研究彩妆、护肤，没有找到合适的项目，她继续扫街，后来发现了Gentle Monster。

这样的生活让她不断发现新机会，却很少留出时间想想自己：在投资中最享受哪一部分，往后最想把时间花在哪里？骨折后，她终于有了这样一段思考时间。

有时候，即便吃了止痛药，她半夜还是会被伤口疼醒，就起来打坐，试着观察、接受疼痛。原本只是想让自己好受一点，慢慢地，心也静了下来。她住在积水潭医院，同一层大多是七八十岁的老人，还有一间重症监护室。每天散步，听着仪器滴滴答答，她会想到，再过40年，自己大概也是这个年纪。到那时候，会因为哪些事情没有做过而后悔？

独立做一家机构，是其中一件。此前她也动过念头，希望有一个自己的平台，但没想清楚“平台”具体能给自己带来什么。在病房里，这件事逐渐变得明确：她想做一件自己的作品。就像有人开茶馆、开花店，她希望通过一只基金，把认同的做事方式和愿意一起做事的人聚到一起。到了2021年，这个想法有了名字：源一资本。

源一成立面临的第一个课题，就是哪里还藏着消费增长的机会？回到2021年，身处其中很容易感受到新消费的气氛急转直下。上半年，投资人还在争抢面馆、糕点店和咖啡品牌，二级市场却很快给那些被寄予厚望的“第一股”泼了冷水：6月底，奈雪的茶上市首日就跌破发行价；到7月19日，完美日记母公司逸仙电商的股价，较年初高点已经下跌71%。曾经被当作成功样本的公司，自身的增长和盈利能力也开始受到质疑。

市场对新消费的判断变了，源一却还需要继续寻找值得投资的生意。闫怡勝决定先从一件具体的日常生活场景入手：喝咖啡。

她当时判断，中国咖啡消费的增长曲线才刚拉起来，会是一个很大的市场。团队把赛道扫了一遍，却发现一级市场的公司规模还不大，价格已经很贵。即使到了2021年下半年，整个消费投资市场开始转冷，这些公司的估值也没有明显松动。

与此同时，瑞幸正在重组，团队和经营策略都在调整，关注点从激进开店转向产品、单店盈利和品牌。源一从2021年下半年跟到2022年一季度，持续访谈门店、渠道，观察经营数据。按闫怡勝的回忆，每个季度都能看到改善，确认公司持续在做自己认同的事情之后，才开始买入股票。

这段经历，也帮助她理解2021年那场热潮究竟发生了什么。“大家那时候都涌来，投移动互联网的也都来做消费，然后大量的媒体也在关注消费，但事实上，好的项目也还是没有那么多。”在她看来，追逐消费项目的资金突然增加，值得投的公司却没有随之变多。同一批项目被反复争抢，价格和增长预期一起被抬高；等到热潮退去，被高估的项目又成了否定消费投资的理由。

找到机会在哪里，是第一步；在机会里识别真正有价值的资产，是第二步。咖啡的需求还在增长，但这显然不足以成为投下一家公司的理由。

2021年新消费的颓势，也让过去识别好公司的方法受到了质疑。开店快、销售增长快，曾经是投资人愿意给出高估值的重要依据。当那些被追捧的公司接连遇到问题，这些数字究竟能证明什么？过去的经验里，哪些还能继续相信，又有哪些需要修正？

而且市场大、增长快，也曾经是闫怡勝早年研究品牌时最有信心的理由。2009年，IDG让她去欧洲学习品牌，她带着中国市场的增长故事过去，以为很有吸引力，英国Topshop的创始人Philip Green却告诉她：“China is only an option”——中国只是一个选项。

她当时觉得对方傲慢，很“烦”。但接触的品牌多了，才意识到，自己讲的始终是中国市场多大、增长多快，对方关心的却是，她理解这个品牌什么，准备怎样把它介绍给中国消费者。中国常见的开店计划是今年10家、明年50家、后年100家，一些欧洲品牌听了反而紧张，担心跑得太快，品牌的定位和形象被稀释。

2009年到2011年，她基本每两个月去欧洲待两周。看品牌、见创始人，听他们讲怎样经历高峰和低谷。2011年，她推动IDG加入投资Moncler的财团，这家品牌此后的发展，也让她得以持续观察，产品创新怎样影响一家公司的生命力。

Moncler当时已经是知名的奢侈品羽绒服品牌，后来从羽绒服扩展到四季服装，吸引更多对时尚和潮流感兴趣的人。2018年推出的Genius项目，就是一个很具体的例子。品牌请不同设计师创作8个系列，皮耶尔保罗·皮乔利（Pierpaolo Piccioli）用羽绒填充尼龙做带帽披风和裙装，大面积使用明黄、紫色、亮绿。材料和保暖功能延续下来，轮廓、色彩和穿着方式却变了。

Moncler持续受欢迎的时间，超出了她最初的预期。消费者熟悉的品牌，仍然能够拿出让他们愿意尝试的新产品。她后来研究一个项目，也会关心眼前这些爆款之后，团队还能继续做什么。

这段经历塑造了源一的方法论，也塑造了闫怡勝最具标志性的看项目顺序：先看产品，再看商业模式，再看创始人，最后看数据。产品能不能满足尚未被很好满足的需求，打动一群具体的人，哪怕这群人还很小？在这个前提下，再研究生意怎样持续运转，创始人能不能不断开发产品、把公司经营下去，最后用数据验证。如果产品没有让她看到不同，即使数据漂亮，她也未必愿意继续往下聊。

开头提到的NNormal，就是从专业产品向更多场景延伸的案例。源一先在国内访谈越野跑团，了解跑者为什么认可它。基利安亲自参与研发，穿着产品训练和比赛，让专业性有了支撑；设计能否吸引更多人，则关系到它能不能走出核心跑者群体。闫怡勝设想的路径，是先把专业越野跑鞋做好，再逐渐延伸到户外登山和日常穿着。她要判断的，是这个品牌有没有持续开发产品的能力，以及中国团队能不能把这门生意做起来。同样地，闫怡勝投资激光雕刻机品牌xTool ，打动她的核心，也是创始人持续的产品创新能力——不过这是另一个故事，我们后面细说。

总之这些判断背后是大量反复验证，也悄然成为了源一的一个“潜规则”，投之前尽量和创始人深聊至少5次，努力理解创始人底层的“color”，确定对方是否是可以长期一路同行的同道中人。

“好”时代

当然，闫怡勝和源一的方法论成型过程也并不是这么“稳”。2011年前后，闫怡勝还在往返欧洲，国内的淘品牌已经起来了。

TMT组的同事偶尔拉她去看线上服装品牌。有些创业者对品牌的理解、经营的积累，未必比线下老板深，增长却快得多。她解释不清，还拉过线下品牌的老板去向韩都衣舍学习。“我们当时也很困惑。”

让她逐渐想明白的，是这些品牌后来的去向。她后来把这些公司放在更长的时间里比较，发现之禾、素然、玛丝菲尔等品牌成立了二三十年，还在健康稳健地经营；在她当年关注的淘品牌里，留下来的却不多。再去研究那些留下来的公司，她发现，它们在产品和品牌定位上往往有更扎实的积累，能够让新渠道带来的消费者继续购买。她才逐渐想明白，当年令人困惑的增速差异里，有多少来自渠道红利，又有多少是公司自己积累的能力。

观夏最初也赶上了微信的流量红利。闫怡勝去看它时，关心的正是热销之后，团队还能做什么。

最初，观夏的晶石香薰系列已经卖得很好，但品牌定位还没那么清晰。到了四季香薰系列，桂花、白玉兰、荷花等带有中国特色的香调，以及与中国在地建筑与文化的结合，把“东方香”的定位逐步立住了。过去香水、香氛的话语大多来自西方，观夏给消费者提供了另一种与众不同且有深度共鸣的表达，也让产品开发、设计风格、营销内容和渠道选择围绕这一定位可以清晰、持续、一致地展开落地。

门店把这些表达做得更具体。北京国子监的店结合四合院与现代玻璃幕墙，成都选祠堂街，上海选老洋房。消费者在线上被打动的内容，到线下店里可以更多维度、更深层次地直观感受到。想给海外朋友带一件有东方特点的礼物，或者过节需要一份体面、又不用太贵的礼物时，就有了想起观夏的理由。

观夏的价格，也让这类购买有了更多可能。它的品牌形象和门店非常高端，定价却比国际高端品牌略低。在闫怡勝看来，人们既希望有一些自我表达，又不愿承担太高的价格，这也是观夏这样的品牌能够成长的时代背景。

产品和门店越讲究，我越想知道经营的另一面：这些有审美、有执念的创始人，愿意找订单、控制成本，处理创业中那些琐碎、辛苦的事情吗？

闫怡勝觉得，这些追求完全可以和执行力同时存在。观夏的创始人做过供应链，成本控制很严格；xTool、Even Realities的团队，也愿意把每天的具体问题解决掉。“如果天天只是诗情画意”，生意也做不起来。

Even Realities的创始人，打动她的就是那种不愿意做同样产品的执念，想做出能够引领市场的东西。她近些年接触的一批创业者，学过设计、艺术、传媒，有国际视野，也用过很多好产品。创业时，他们已经有了自己的标准，想做一个自己喜欢、市场上却还没有的东西。她会问这些人，每天花多少时间研究产品，花多少时间和消费者在一起。热爱和专注，往往能从这些细节里看出来。

这些创业者带来的新品牌，也让她想起十多年前和同事讨论过的一个问题：中国消费市场以后会更像美国还是欧洲？她倾向于欧洲。市场足够大，人群、地域和文化的偏好也足够多样，大型连锁企业之外，还容得下独立设计师品牌和精品小店。并非每一家都适合VC，但它们共同增加了消费者的选择。

而新品牌寻找消费者，也可以从一开始就跨越国界。xTool把产品卖给海外的DIY创意人群，NNormal则需要在中国找到更多跑者。源一希望成为一家依托中国市场的全球消费基金，帮助中国品牌走向海外，也帮助海外品牌在中国落地。

对了，还记得我说xTool是一个新故事吗？消费还会怎样变化，闫怡勝也一直在关注技术带来的可能。

闫怡勝这一代投资人，经历过互联网、移动互联网改变消费的过程，见过新渠道怎样让一批品牌长出来，一个本能惯性就是继续研究，新技术会让创业者做出哪些过去没有的产品。她投资的xTool，就是一个自我进化的典型案例：

xTool背后的创业团队，最早做的是教育机器人。创始人王建军2013年成立创客工场，赶上STEAM教育的热潮，后来又因教育业务受挫，开始寻找出路。2020年前后，他从海外社交媒体和亚马逊的销售趋势里，注意到了桌面激光雕刻、切割设备的需求。团队此前已经为教学场景开发过激光切割机，手里有技术和产品积累，但把设备卖给海外创作者，仍然是一次新的尝试。创客工场副总裁冯洋后来回忆，当时包括自己在内，许多人都不看好这件事，王建军还是决定亲自带队做下去。

2021年，团队推出xTool品牌。此后的M1把激光加工和刀片切割放进同一台设备，让用户既能加工木材、亚克力，也能处理皮革、毛毡等材料，在Kickstarter上筹得超过260万美元。这群用户的需要，也比“做点自己喜欢的东西”更具体。王建军在2025年美国办公室的开幕活动上介绍，约六成用户是创业者，设备还承担着制作商品、获得收入的用途。闫怡勝看重的，正是创始人持续的产品创新能力。对这样一家公司的研究，也让消费投资的问题延伸到了技术上：一种加工能力，怎样成为更多人用得上的产品，又能支持怎样的新生意。

经历过互联网、移动互联网对消费的改变，闫怡勝也希望尽早理解AI会带来什么。源一从2023年开始跟踪研究，寻找体感，再逐步谨慎布局。看好技术的前景，落实到投资上，她仍然要弄清楚具体产品满足什么需求，团队能做出什么不同。在这个过程中，她在两年前投资了Mindverse的天使轮，公司后续获得了多家战投机构的投资。“我们希望跟这个时代共振。”

那么，对这些已经懂产品、懂经营的创始人来说，一家VC还能做些什么？如果公司并不缺钱，他们又为什么愿意引入外部股东？

闫怡勝提到，观夏第一轮融来的钱，后来还一直放在账上，团队却仍然愿意继续融资。他们希望找到一些外部伙伴，在重要的问题上共同讨论，听到不同的经验和判断。

NNormal的合作更具体。双方确定合作前，源一先去拜访母公司，对方管理团队也数次来中国考察；之后一起搭中国团队，一起面试CEO、市场负责人。品牌有自己的产品和运营经验，源一则要把对中国消费者、渠道和经营环境的理解，落实到找谁来做、怎样开始的决定里。

一起搭团队、做经营，也意味着双方需要认同彼此的做事方式。创始人愿不愿意持续打磨产品，能不能分享、团结团队，遇到短期诱惑时怎样取舍，都是闫怡勝在意的事情。“一个人能力很强，但我不认同价值观，可以不投。我们不可能赚所有的钱，也不用所有钱都赚。”

她希望和一群正知正念的伙伴一起创造、创新，为社会创造正向价值。让消费者得到更好的产品，也让一起做事的人有机会发挥能力，是她对这个平台的期待。2019年在病房里想做一件自己作品的念头，后来逐渐落实到这些选择里。

对话快结束的时候，窗外的晚霞忽然吸引了我们的注意。夕阳照在远处的玻璃幕墙上，经过反射，天边仿佛又多出了一轮太阳。那是一个有些奇异的画面，像是科幻电影里的某个场景。我们停下谈话，看着那片天空，聊了几句这个意外的发现。

恰好也是黄昏时分。

中国风险投资行业过去二十多年里，经历过几次这样的日落与日出。互联网、移动互联网、新消费，曾经照亮过一代创业者和投资人的雄心，也在退潮之后留下许多未竟的故事。如今，人工智能正在掀起新的浪潮，资本、人才与野心重新汇聚，商业世界又一次来到巨变的前夜。

很难说，下一轮繁荣会以什么样的面貌出现。甚至很难判断，我们现在经历的，究竟是漫长寒冬的尾声，还是另一个时代的开端。

闫怡勝已经走过了其中的一段。她曾经站在聚光灯下，参与过一个时代的繁荣；后来又走出熟悉的地方，在市场最冷清的几年里，重新开始。那时候，在病房里想到的40年，仍然遥远得像是另一个人的人生。如今再回头看，七年已经过去，时间悄悄替她写下了一部分答案。

窗外，那轮由反射形成的太阳渐渐消失了。真正的夕阳还悬在天边，整座城市浸在金色的余晖里。天总会黑下来。至于下一次太阳升起的时候，世界会是什么模样，还有很多人想亲眼看看。