本文来源：时代商业研究院 作者：陈佳鑫、韩迅
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作者｜陈佳鑫、韩迅
编辑｜韩迅
前三季度营业收入33.20亿元，归母净利润却高达61.09亿元——藏格矿业（000408.SZ）10月17日披露的2026年三季报，出现了净利润接近营收两倍的罕见反差。前三季度，该公司营收同比增长38.23%，归母净利润同比增长122.09%。
藏格矿业业绩暴增主要并非来自直接经营的钾肥、碳酸锂业务，而是参股公司巨龙铜业：其贡献投资收益47.08亿元，占藏格矿业归母净利润的77.06%。另一边，氯化钾销量下滑、碳酸锂售价回落；麻米错5万吨/年碳酸锂项目虽已宣布达产，但销售兑现及未来股权收购仍待观察。
10月20日，时代商业研究院围绕投资收益持续性、钾肥检修、碳酸锂成本及麻米错项目进展致电调研藏格矿业，相关工作人员作出了回应。
参股铜矿贡献47亿元利润，铜价成为关键变量
藏格矿业持有巨龙铜业30.78%股权，后者营业收入不纳入其合并报表，但相应投资收益计入利润表。这正是藏格矿业“赚得比卖得多”的重要原因。
三季报显示，巨龙铜业前三季度实现矿产铜产销量均为21.65万吨，营业收入249.58亿元、净利润153.98亿元。藏格矿业据此确认投资收益47.08亿元，同比增长141.41%。
巨龙铜业盈利增长来自扩产与铜价上涨的共同推动。今年1月，其二期工程建成投产。按照紫金矿业（601899.SH）披露的规划，二期达产后年矿产铜产量有望由2025年的约19万吨提升至30万～35万吨，远期三期工程仍处于规划阶段。
藏格矿业向时代商业研究院表示，巨龙铜业后续仍有增产规划，但铜价并非公司能够主导的变量；对于今年投资收益高增长与铜价上涨有较大关系的判断，对方予以肯定。其还提到，若未来三期实施，巨龙铜业一、二、三期合计年产铜规划约达到60万吨。
扩产有助于提升未来产量，但若铜价回落，单位盈利收缩仍可能影响投资收益，规划产能也不等于已经实现的产量。
值得注意的是，这笔收益并非缺乏现金支撑的“纸面利润”：前三季度藏格矿业已收到巨龙铜业现金分红46.17亿元，截至9月底货币资金达41.43亿元，较年初增长110.12%。
因此，巨龙铜业既贡献了可观的利润和现金，也构成了盈利集中度风险。藏格矿业作为参股股东，无法单独决定巨龙铜业的生产经营及分红安排，未来业绩对铜价和单一参股资产的依赖值得关注。
钾肥检修拖累第三季度产量，碳酸锂降本空间预计有限
在藏格矿业的自营业务中，氯化钾前三季度产量70.80万吨，同比增长0.91%；销量72.94万吨，同比下降6.94%；收入20.42亿元，同比下降2.76%。尽管平均含税售价同比上涨4.51%至3051.43元/吨，仍未抵消销量下降的影响。
第三季度氯化钾产量和销量环比分别减少42.43%、38.90%，收入环比下降38.86%至5.70亿元；单位销售成本上升10.20%，毛利率由上季的65.24%降至61.72%。该公司将产量下滑归因于8月钾肥车间检修停产，产量减少又推高了单位固定成本。
藏格矿业向时代商业研究院表示，目前氯化钾生产已经恢复，停产检修属于每年的常规安排，一般持续20多天至一个月。
前三季度氯化钾产量完成全年100万吨目标的70.80%，剩余约29.20万吨需在第四季度生产；对于完成年度计划，藏格矿业表示乐观。
碳酸锂则成为自营业务的增长亮点。前三季度销量9210吨，同比增长91.86%；收入12.60亿元，同比增长340.63%；毛利率73.32%。
不过第三季度出现明显量价背离，其中销量环比增长93.31%至5220吨，平均含税售价却下降14.93%至14.66万元/吨。
虽然碳酸锂单位销售成本同步下降17.15%、毛利率仍达75.24%，碳酸锂价格回落已对后续盈利提出考验，特别是在碳酸锂价格进一步下行的背景下。同花顺显示，9月以来碳酸锂期货价格快速下行，10月16日一度跌破10万元/吨。
在碳酸锂降价的背景下，碳酸锂成本还能否继续下降？藏格矿业向时代商业研究院表示，部分与售价挂钩的税费会随价格下降而减少，但综合成本下降幅度不会特别明显，其他成本变化不大，进一步通过技术改进大幅降本的空间预计有限。
该公司还提示，今年碳酸锂产量高增受到去年临时停产的低基数和技改等因素影响，不宜简单外推。
麻米错项目净利率近60%，并表计划仍待落地
碳酸锂业务另一项重要布局是麻米错一期5万吨/年碳酸锂项目。
三季报显示，该项目8月1日进入投料试车阶段，9月底已实现达产达标，三季度累计生产碳酸锂1.05万吨、销售0.19万吨，实现收入2.31亿元、净利润1.37亿元，按披露数据计算净利率约59.31%。
产销差额约8600吨，销售量仅占产量的18.1%。对此，藏格矿业表示，该项目刚投产，初期需要先组织生产、逐步打通销售渠道，出现库存属于正常情况。
上述差额不能直接认定为碳酸锂滞销，但随着产能释放，销售能否及时跟上仍需观察。
麻米错投产初期接近60%的净利率也颇为突出，净利率水平已明显高于不少锂盐上市公司的合并口径净利率，但项目与上市公司之间的业务结构、成本负担和财务口径并不完全可比。
对于项目净利润是否包含固定资产折旧，藏格矿业明确表示，成本中已经包含固定资产折旧。其解释高利润率时指出，麻米错盐湖的卤水资源禀赋较好，综合生产成本相对较低。
不过，该项目的单位完全成本、具体费用及税负尚未单独披露，短期净利率能否延续至稳定销售阶段仍需检验。
更重要的是，麻米错目前仍属参股项目。藏格矿业官网披露，公司通过江苏藏青基金间接持股，穿透后持股比例约为26.95%。因此，该项目业绩并未并入藏格矿业财务报表。
不过，麻米错的股权结构未来可能发生变化。藏格矿业2026—2028年发展战略规划明确提出，在推动项目首期达产的基础上，积极推进麻米措矿业股权收购。
根据此前协议，项目正式投产后，藏格矿业及关联方对江苏藏青基金所持相关股权享有优先收购权。
在此次电话调研中，藏格矿业也确认，公司有推动麻米错控股并表的意向，但具体股权收购进展目前尚无可以披露的消息，完成时间尚不明确。
相比试运行阶段的高净利率，麻米错项目接下来更值得关注的，是销售规模能否持续增长，以及藏格矿业能否以合理成本获得项目控制权，使新增锂盐产能真正转化为可持续的上市公司业绩。
核心观点：资源品涨价红利推动利润暴增，业绩持续性仍待考验
藏格矿业前三季度归母净利润同比翻倍，背后不仅有巨龙铜业产能释放、碳酸锂销量增长的推动，更离不开资源品价格上涨带来的盈利红利。与去年同期相比，铜、碳酸锂价格均大幅上涨，即便销量有所下滑的氯化钾业务，产品均价也同比上涨4.51%。资源品价格普遍走强，成为藏格矿业利润大幅增长的重要推手。
然而，资源品涨价带来的盈利弹性，也意味着业绩具有较强的周期性。第三季度，藏格矿业碳酸锂平均售价环比下降14.93%，尽管成本同步下降，但该公司表示进一步降本空间已较为有限。与此同时，铜价仍处于高位，巨龙铜业贡献了藏格矿业近八成的归母净利润，一旦铜价出现明显回调，其投资收益或面临较大压力。
从长期来看，藏格矿业坐拥优质铜、锂、钾资源，具备较强的成本优势与盈利基础，但当前的利润高增长在很大程度上受益于资源品价格上行。未来即便巨龙铜业继续扩产、麻米错项目逐步释放产能，新增产量能否抵消产品价格回落带来的盈利压力，仍是关键问题。藏格矿业后续盈利表现，仍高度取决于铜、锂等主要资源品价格的走势。
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