作者 | 余雅琨
来源 | 中粮期货研究中心
编辑 | 王旭军
审核 | 浦电路交易员
概要
镍钴会行业核心观点：镍空头逻辑已成闭环，负反馈正在产业链内自我强化。需求端走弱，9月后国内三元前驱体排产突然下滑，MHP生产纯镍亏损，MHP需求走弱，直接压垮中间品定价系数——MHP计价系数已从高位快速跌至85%左右，部分成交口径低至83%–84%，市场虽流传80折报价但暂无成交。MHP中间品副产的钴系数坍塌，从8月初的89%降至近期55%，且硫磺的CIF到港价格仍高，导致压缩MHP生产利润，行业平均亏损已达1000–3000美元/吨（金属镍口径）。
短期而言，负反馈闭环下镍价仍处寻底阶段，成本坍塌与库存高企压制反弹；但MHP行业性亏损若引发四季度减产扩散，叠加钴系数超跌后的修复可能，价格下方空间同样受限。中期看，2027年RKAB宽松落地与湿法产能释放将重新主导定价，镍价中枢难有系统性抬升。
镍的负反馈
当前镍市场的空头逻辑已由单点利空演化为产业链内的负反馈闭环，其核心路径为：需求走弱→中间品系数坍塌→冶炼亏损→矿价下行→成本支撑松动→价格再承压。
需求端，9月以来国内三元前驱体排产突然下滑，新能源链条排产继续下调，硫酸镍、硫酸钴尚未止跌，盐端企业采购中间品的意愿趋于保守。需求走弱直接压垮了中间品定价：MHP镍计价系数已从高位快速跌至85%—86%，节后报85.5%，市场虽流传80折报价但暂无成交。更为关键的是MHP副产钴的计价系数坍塌——钴折扣系数自8月初的约90%一路下探，9月底散单已跌破60%，10月10日降至55%—58%，创阶段新低。
钴收益的快速收缩与硫磺成本的高企形成两端挤压，MHP生产即期亏损显著，行业调研口径的现金成本亏损普遍在1000—3000美元/吨（金属镍口径）。
亏损沿“MHP→硫酸镍→电积镍”链条逐级传导：按85折系数测算，外采MHP生产电积镍成本约12.3万元/吨，而现货仅约12.1万元/吨，沪镍主力合约下跌至11.6万元/吨附近，仍保持亏损。且亏损导致国内精炼镍产量自4月起连续下滑。
需要辨析的是，矿价下跌本身正是这一负反馈的中间环节而非源头：冶炼利润恶化迫使印尼10月上半期HPM全面下调，火法矿升水在主流品位上首次转为负值，内贸矿升水自HPM+7~+10美元回落至0~+1美元，叠加下半年RKAB配额增量逐步释放、菲律宾主产区出货量翻倍，矿端供应宽松进一步确认。冶炼开工不高使镍矿采购需求走弱，矿价下跌压缩成本曲线；但与此同时，减产与亏损也限制了中间品向一级镍的转化节奏，精炼镍产量下滑反而带来电镍边际去库，这是负反馈中唯一的对冲项。产量下降并未带动镍高库存去化，进一步强化需求疲软的逻辑。
闭环的关键节点在于：若硫磺价格趋势性回落、MHP复产放量，矿价可能企稳回升；而若MHP系数进一步下探至80折，则将打开外购MHP生产纯镍的经济性窗口，届时纯镍产量回升，一级镍库存将进一步走高，负反馈闭环至此完整闭合，价格下行压力自我强化。
硫磺仍处于高位
近期印尼硫磺CIF价格自高点回落，钢联数据硫磺印尼CFR价格自8月下旬1180美元/吨高点，快速回落至10月中旬的940美元/吨。但据行业调研，企业实际到港成本仍在900美元/吨以上。
图表:印尼硫磺价格 CFR
数据来源：钢联数据，中粮期货研究院整理
回溯历史，MHP在今年4月亦出现过短暂亏损，后因去年采购的低价硫磺陆续到货、成本快速回落而修复。但当前企业前期低价硫磺库存已消耗殆尽，新增采购直接暴露于高价现货市场；同时1.2%镍矿成交价已降至23美元/湿吨附近的去年低位，矿端继续让利对冲亏损的空间有限。在此格局下，若硫磺价格维持高位，MHP是否因持续亏损而触发减产，将成为四季度供应端的核心变量。
目前部分湿法项目已因成本压力收缩排产——华飞镍钴减产50%为全年最大单点事件，同时厄尔尼诺带来的干旱，也使部分园区产线降负荷和爬产方放缓。10月MHP排产整体谨慎、预计较9月略有下滑——若亏损延续并扩大，减产范围有望从个别项目扩散至行业层面，从而在成本端为镍价构筑阶段性托底。
图表:印尼MHP产量
数据来源：钢联数据，中粮期货研究院整理
2027年RKAB增量预期
政策层面，印尼已释放出明确的2027年配额宽松信号。印尼能矿部10月6日表态，2027年RKAB评估将较2026年提速，承诺公平分配配额，并已要求镍矿企业提前提交明年生产计划，以便在申请窗口开启前完成冶炼厂矿石需求与上游产能的预匹配，争取在法规期限前完成发放。按现行规定，1年期RKAB申请窗口为10月1日至11月15日，评估发放节奏明显早于2026年。
这一安排已对现货市场行为产生影响：由于2027年配额发放提前且大概率宽松，冶炼厂年底囤矿的积极性不高，镍矿近期供应宽松、港口库存节后大幅累积，构成矿价下行的直接推手。更值得注意的是配额总量的方向性信号：印尼政府明确表示配额确定将“考虑下游冶炼厂产能”，而2027年恰是湿法项目投产释放大年，包括华飞等今年减产项目在明年恢复爬产，多条新建HPAL产线投运，湿法矿石需求只增不减。能矿部今年预测实际产量约2.9亿吨、高于年初公布的2.6亿—2.7亿吨的配额上限，且手握近4000万吨库存可弥补缺口。基于下游产能匹配逻辑，2027年配额大概率不会低于今年，供应宽松预期构成远端价格的系统性压制。
结论与展望
综合安泰科在镍钴行业会议上的最新观点：印尼政府相关政策叠加硫磺供应紧张，将推动2026年全球原生镍供应量同比下降0.8%至384万吨，预计2027年全球产量回升至397万吨；需求端有望维持坚挺，预计2026年全球原生镍消费增长4%至374万吨，2027年达388万吨。据此测算，2026年全球原生镍过剩幅度将大幅收窄，2027年延续收窄后的紧平衡偏过剩格局。在整个预测周期内，印尼政府政策仍是核心变量——从近年举措看，印尼遏制国内供应过度扩张、维护镍价的政策决心不断增强。
短期而言，负反馈闭环下镍价仍处寻底阶段，成本坍塌与库存高企压制反弹；但MHP行业性亏损若引发四季度减产扩散，叠加钴系数超跌后的修复可能，价格下方空间同样受限。中期看，2027年RKAB宽松落地与湿法产能释放将重新主导定价，镍价中枢难有系统性抬升，配置策略以逢反弹沽空与成本区间下沿的波段操作为主。
伴随镍价走低，相关风险持续上升。
其一，印尼政策牌仍存变数：拟进一步收紧的半成品冶炼厂暂停令若严格落地、中苏拉威西省终端加工要求加码，或HPM计价公式再度调整（如伴生钴、铬计价系数上调），均可能系统性抬升成本中枢并反转空头逻辑。
其二，印尼拟于2027年1月上线矿产与战略商品交易所（ICOMEX/BMKS），首批挂牌锡和镍铁，并建立“印尼参考价”（IRP），对出口实施场内强制交易，若IRP被写入长协与计税基准，二级镍将脱离“LME镍价×升贴水”旧框架形成偏高实货曲线，对镍价构成结构性托底，需密切关注1月上线前后规则细节与交割安排。
其三，硫磺价格能否快速回落仍不确定：中东地缘扰动延续背景下，非洲铜钴湿法项目对硫磺高价的接受度显著高于镍湿法，据行业交流，非洲CIF硫磺最高成交已达1400美元/吨，刚性需求对硫磺价格的支撑或使镍湿法企业的高成本状态延长，年底前MHP因亏损而减产的概率上升，届时空头需警惕供应收缩驱动的反弹风险。
其四，2027年RKAB实际发放量若显著低于市场宽松预期，或厄尔尼诺缺水减产超预期延续，均将使当前基于供应过剩的空头策略面临回撤风险。
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