10月22日下午三点，上证指数定格在3658.03点，单日下跌1.48%，创业板指跌去4.37%，全市场4999只个股收绿，两市成交1.53万亿，比前一交易日放量994亿。比跌幅更刺眼的是坐标：这个收盘价正式跌破了2024年10月8日——“924”行情冲高那天——盘中创下的3674.40点，创出约9个月新低。“跌回两年前”的说法，当晚在投资者的屏幕上刷了屏。
刷屏之前，有一个事实被大面积忽略。2024年9月24日，也就是这轮行情被点燃的当天，上证指数收盘2863.13点。今天的3658.03点，仍比它高出27.7%。指数层面没有回到起点；跌回去的是个股——有财经媒体统计，截至10月15日，全市场已有1116只个股累计涨跌幅转负，跌破了自己在924那天的价格。
一边是指数守住高位，一边是上千只股票回吐两年涨幅。体感与指数之间，隔着一整个结构分化。要看清这轮下跌，得先把指数和个股拆开看。
指数的底盘，这两年被换过了
这轮下跌是分三段走完的。9月全月上证指数阴跌4.08%，9月22日前后开始加速，10月12日至16日当周再跌2.56%，失守3700点。10月15日盘中最低探至3674.82点，与3674.40点几乎重合；有市场复盘指出，当天尾盘沪深300ETF放量承接超190亿元，收盘才勉强站回3707.48点。10月19日的反弹成交仅1.45万亿，创出年内新低，两天后便是10月22日这一跌。
谁在承接？答案先写在ETF的账上。国内ETF总规模2024年9月只有3万亿，一路涨到2025年8月26日的峰值5.07万亿，即便随市场调整回落，2026年8月仍有4.99万亿。“国家队”持有ETF的总市值，到2025年四季度末超过1.54万亿，创历史新高。保险资金的股票和基金配置余额，从2025年末的5.7万亿增至2026年二季度末的6.39万亿，占资金运用余额的16.23%，同样创历史新高；其中股票投资余额约4.1万亿，占比从2024年一季度的6.7%连续8个季度抬升，到今年一季度已达10.1%。
铺路的是制度。2025年初，多部门联合方案确立了国有险企三年以上长周期考核，监管要求大型国有险企从2025年起每年新增保费的三成投向A股。10月19日，证监会主席吴清在金融街论坛年会上直言”跨境跨市场跨行业风险传导值得高度警惕”，同一场合提到健全适配长期投资的长周期考核机制、扩大中长期资金入市；同一天，首批18只主动ETF获批注册。
这些变化直接写在了盘面上。10月中旬的几个交易日里，银行、白酒、煤炭、油气轮番出现在抗跌名单上——10月15日全市场5108只个股下跌，仅白酒和证券两个板块收红。权重股垫在下面，指数自然很难跌回两年前的坐标。
跌回去的那1116只，跌法很集中
个股是另一番景象。领跌的是科技成长：光通信、PCB、存储等板块中，较年内高点腰斩的股票超过一百只。中际旭创6月22日摸到1415.69元，10月14日收在692.90元，四个月跌去一半；长鑫科技跌破上市首日开盘价，总市值退到3万亿下方，让出了A股市值第一的位置。有市场复盘统计，创业板指较年内高点已回撤约40%，10月22日单日再跌4.37%，收在全天最低位。
两融余额2024年9月还在1.4万亿的低位，2025年8月时隔十年重回2万亿，今年5月11日冲上28338.58亿元的历史新高，此后掉头向下，到10月21日降至24791亿元附近，连续9个交易日下降，累计缩水约950亿元。有市场复盘指出，缩水的大头集中在硬科技。融资盘出清和机构调仓踩在了同一条线上。有市场观察指出，部分保险资管巨头7月在高位买入科技股，9月下旬大幅减仓止损；险企方面回应称属于正常调仓。说法真假暂且不论，科技股的筹码松动是实数。
外围在同一周施压。美国9月CPI数据高于预期，市场对美联储加息的概率定价从22%翻倍到44%，隔夜纳斯达克指数与费城半导体指数双双下跌；10月22日当天亚太科技股同步走弱，有财经媒体报道，前一周韩国综合指数单周大跌14.46%。中日韩美的科技资产，在同一周里同频下跌。
涨的时候最猛的一段，跌的时候最先。924之后两年的主线是AI算力和半导体，融资盘、险资和散户的增量资金都往这个方向堆，回撤时自然也从这里开始塌。1116只跌回起点的股票，相当一部分就埋在这条主线的两端。
同一个点位区域，市场的构成换了
把时间拉回两年前，站在同样的3674点一线做对照，变化是结构性的。最直观的一组数字：全A总市值从2024年9月24日的约79万亿，增至2026年9月下旬的约130.4万亿，两年多了51.4万亿。
先看估值。924当天沪深300的市盈率约在11.5至11.7倍区间，10月22日按中证指数公司口径为12.62倍——指数点位比924高了约28%，估值只高了约8%，中间的差值由两年的盈利增长消化。破净股从2024年9月24日的738只、占全市场13.79%，降到今年9月底的422只、占7.65%；即便10月21日随下跌回升至472只，仍比两年前少了四成。
2024年A股分红2.4万亿、回购1476亿，双双创当时的历史新高；2025年度现金分红总额再次突破2.4万亿，整体分红率逼近45%，为10年新高，同年1495家公司回购合计1428.41亿元，四成以上属于注销式回购。今年7月，宁德时代抛出最高400亿元的回购注销预案，刷新A股单次回购纪录。市场回报股东这件事，从口号变成了报表里的科目。
退市这个出口也在打开。2024年退市52家创历史新高，2025年退市新规全面落地的第一年有31家离场，其中6家是主动退市，吸收合并式的退出走向常态。有财经媒体评论指出，2025年退市率仅约0.57%，比例仍然不高，但方向已经调了过来。
钱和人也在动。上交所口径的新开户数，2024年全年2499.89万户，2025年2743.69万户，2026年前7个月就开出2281.67万户、同比增长56.69%。今年前4个月，居民存款同比少增超2万亿，非银存款多增2.62万亿，存款搬家的轨迹清晰可辨。同一个点位坐标下，持股的人换了一批，管钱的方式和上市公司分钱的态度也跟着换了。
锚，从指数挪到结构
这轮下跌怎么定性，先听几个第三方的说法。有市场文章写道，“指数回到了原点，但驱动市场的产业逻辑和投资者结构，已与两年前截然不同”。星图金融研究院副院长薛洪言在924两周年的报道中给出过相近的判断：“A股市场的定价主线从政策预期驱动逐步转向盈利驱动。”西京研究院院长赵建认为，924的政策遗产近乎耗尽，建议从”救市”转向”育市”。南开大学金融发展研究院院长田利辉的表述更直接：“’慢牛’的本质不在于指数的斜率，而在于盈利底的结构性确认与增量资金的长效入场。”
历史能给的只有坐标。A股历史上，“519”行情从1047点启动，2005年跌到998点，真的跌破了起点，其后两年多涨到6124点；2015年股灾后最低探至2638点，没有回到起点；2019年从2440点启动的行情，2024年先后探到2635点和2689点，接近而未破，随后等来了924。本轮跌到的是冲高日的高点，离924的2863点还差近800点。
跌破3674点之后怎么走，超出本文的边界。 可以确定的是观察的锚已经挪了位置：两年前盯指数涨跌，如今更该盯结构——险资仓位与融资余额的变化，以及分红回购的兑现节奏。 摩根大通仍维持沪深300指数2026年底5200点的目标，这是机构观点，留待市场检验。
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