全球科技股持续回调，带动大盘连续下挫，本就处于低谷的医药赛道也遭遇严重抛压。有投资者的抱怨很直接：“上涨没看到医药股身影，下跌却总是身先士卒。”
但把镜头从股价挪到产业现场，会看到另一组数字。2026年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会即将在西班牙马德里开幕（10月23日至27日），本届共收录91项LBA（最新突破性摘要），其中来自中国原研的研究项目达到29项，约占总量的三分之一，创历史新高。
LBA专门收录刚完成、且具有重大临床意义的研究成果，通常要求是随机对照的II期或III期临床试验，结果具备改变临床实践或重塑治疗格局的潜力。规格最高的主席论坛，本届全部入选项目仅12项，其中5项中国原研研究项目入选，占比41.7%，同样创历史新高。除LBA项目外，复宏汉霖、再鼎医药、石药创新等公司的创新管线也在大会上披露最新数据。
这构成了当下医药板块最刺眼的一组对照：一边是估值被压缩到极致，另一边是产业竞争力坐标向历史高位移动。定价隐含的假设是“中国医药可能被排除在全球体系之外”，基本面讲述的却是“中国医药正在成为全球体系中越来越难被替代的一部分”。
围绕中国医药资产，地缘政治常被形容为悬在头上的“达摩克利斯之剑”。《生物安全法案》的立法轨迹本身就是一堂课：2024年初草案直接点名药明康德，市场以腰斩回应；经过近一年参众两院博弈，该法案最终未能纳入2025财年《国防授权法案》。“一刀切”这个被市场定价了整整两年的极端情景，在立法事实面前被大幅推迟。
比立法博弈更底层的是产业链的物理结构。跨国药企对中国CDMO的依赖，不是一句“政治正确”可以切割的。MNC供应商认证周期通常以年计，涉及技术、质量、EHS及合规的多部门交叉审计，一旦进入合格名录，变更供应商需要启动复杂的影响评估和再验证流程，成本高昂，形成强锁定效应。API成本仅占终端制剂销售额的一小部分，为稳定供应支付溢价是行业常态。
数字也在给出方向：药明康德来自美国客户的收入从2023年的261.3亿元升至2025年的312.5亿元，收入贡献从65%升至72%；药明生物北美收入占比从47.4%升至58.1%。印度最大CDMO的营收体量仅为药明康德的五分之一，且增速并未呈现替代性放量。
效率优势更难逆转。2025年全球进入临床的新分子中，有一半来自中国；中国肿瘤管线启动量占全球56%，临床招募周期显著短于欧美，从发现到临床的周期约为全球平均的一半。麦肯锡的数据显示，中国贡献了全球约29%的创新药管线。
跨国药企正面临一个残酷的时间窗口：2026至2029年间，仅20款重磅炸弹药物专利到期，原研药厂预计损失的年销售额就达1764亿美元；2031年专利悬崖的规模更被测算为2800亿美元。面对这样的收入断层，放弃中国管线和中国产能，不是“脱钩”，是自断补给线。
交易层面的信号同样密集。2025年中国药企对外BD交易总规模约1360亿美元，全球金额超5000万美元的重大BD交易中，约48%的交易对象涉及中国企业。三生制药将PD-1/VEGF双抗以12.5亿美元首付款、60亿美元总额授权给辉瑞，刷新国产创新药出海首付款纪录。2025年中国创新药BD出海授权总金额是2024年的2.5倍，占全球总额的49%，首次超过美国。
把视线拉长，这条路有清晰的来处：1990年代，中国药企的主体叙事是仿制药和原料药，处于全球医药产业链最低附加值环节；2015年药审改革拉开帷幕，海归科学家批量回流，临床试验效率在制度基础设施改善后开始释放。从PD-1时代的跟随与内卷，到ADC和双抗时代的并跑与局部领跑，再到今天在ESMO讲台上用头对头数据挑战全球标准疗法。
短期看，股市是投票器；长期看，股市是称重机。当前医药板块所处的状态，是基本面向上、估值向下的极端背离。预期差不需要完美世界来兑现，只需要地缘与融资环境不再朝最极端方向演绎。中国医药产业的价值确认迟到了太久，但价值并不会缺席。
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