出品 | 创业最前线
作者 | 孟祥娜
编辑 | 胡芳洁
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
近日，重组蛋白试剂龙头百普赛斯在港交所再次递交招股书，拟实现“A+H”两地上市。
公司曾在2026年1月26日首次向港交所递表，该份申请因6个月有效期届满自动失效，如今再度冲击港股主板。
作为药企的上游原材料、工具供应商，百普赛斯主要向创新药企和科研机构提供生物药（抗体药、ADC、肿瘤靶向药、疫苗等）研发所用的重组蛋白、抗体等关键生物试剂及技术服务等。
按2025年收入计，公司在全球重组蛋白市场的中国供应商中排名第一，所有供应商中排名第三，全球份额约2.7%。
与国内多数同行“先内后外”的路径不同，百普赛斯自成立之初就带着全球化基因：2025年海外收入占比63.8%，仅美国市场就贡献40.1%；2026年前7个月，海外收入占比仍达60.8%。
近年来，百普赛斯的收入不断增长，由2021年的3.85亿元增至2025年的8.38亿元；但净利润却并不稳定，净利率更是由2021年的45%一路降至2025年的19.7%。
在海外收入占比超60%的全球化布局之下，是什么因素持续侵蚀公司盈利水平？在手握十几亿现金、负债水平极低的前提下，百普赛斯坚持赴港IPO，除资金募集外，A+H架构对这家全球重组蛋白供应商还有哪些战略价值？
1、收入向上，净利率腰斩
生物试剂是生物医药产业的最上游“卖水”环节，其中重组蛋白试剂正成为增速最快的核心赛道之一。
据弗若斯特沙利文，全球重组蛋白试剂市场由2025年的35亿美元增至2032年的86亿美元，年复合增长率达14%。
其高增长源于ADC（抗体偶联药物）、CGT（细胞与基因治疗）等创新疗法的结构性拉动。这些疗法对重组蛋白这一关键原料的需求持续放量，带动上游试剂市场扩容。
百普赛斯创始人陈宜顶之前在神州细胞、Invitrogen（后被赛默飞收购）工作，熟悉重组蛋白试剂行业。2009年前后，他发现全球优质重组蛋白基本被海外巨头垄断，国内做不出稳定、高品质的靶点蛋白，而免疫药、抗体药研发又非常需要这类试剂。
2010年，百普赛斯成立。而早在2013年，公司便在美国设立子公司，直接对接海外药企，走出一条逆向全球化的独特发展路径。伴随业务持续扩张，全球客户不断积累，2021年10月，百普赛斯成功登陆创业板。
百普赛斯主营重组蛋白、抗体等核心生物试剂与技术服务，产品可用于肿瘤、自免、心血管、传染病、神经、代谢类疾病的新药筛选、临床前与临床试验，以及药物CMC工艺开发、诊断试剂研发等环节。
从中国生物试剂市场来看，公司在所有供应商中排名第三，市场份额2.6%。即使排名靠前，但百普赛斯净利润并不稳定。
近五年半，百普赛斯营收与净利润呈现不同的走势。
公司收入一路向上，从2021年的3.85亿元增至2025年的8.38亿元。但公司归母净利润则在2022年以2.04亿元见顶后，2023、2024年连续两年“增收不增利”，分别下滑24.6%、19.4%。直到2025年才企稳回升至1.66亿元。
2026年上半年，延续2025年的节奏，公司实现营收5亿元，同比增长29%；归母净利润0.98亿元，同比增长17%。
（图 / Wind）
公司毛利率长期稳定在90%以上，但净利率已从2021年的45%降至2025年的19.7%，2026年上半年仍为19.7%。
净利率的不断收窄，背后推手是费用率的刚性攀升：为推进全球化，公司持续铺设海外子公司与销售网络，销售、研发、管理费用合计占营收比重从2021年的约46%升至2024年的约75%。
其中，销售费用率由18.5%升至32.1%，研发费用率维持在23%—26%。三费逆势高增，净利率随之被快速摊薄。
近年来，公司不断增员，员工人数由2021年末的397人增长至2025年末的926人，人均薪酬也由2021年的33万元增长至2025年的43万元。成本端持续膨胀，进一步挤压了利润空间。
然而，在净利润大幅波动的五年里，百普赛斯在股东回报上却毫不含糊。2021—2025年累计实现归母净利润8.22亿元，累计现金分红5.32亿元，分红率均值约65%，且每年都落在59%—70%区间。
（图 / Wind）
百普赛斯账上现金充裕，并不缺钱。截至2026年6月末，公司的货币资金、交易性金融性资产合计10.7亿元，无短期借款，长期借款仅6227万元，资产负债率不足12%。
手握充裕资金、财务结构稳健的背景下，公司仍选择推进港股上市再融资，背后募资目的值得深究。
2、重金布局欧洲，图什么？
产品结构决定了百普赛斯的收入基本盘，也为其赴港融资和全球布局埋下伏笔。
重组蛋白是公司核心产品，营收占比超过80%。简单来说，重组蛋白是通过基因及细胞工程技术，从生物体系制备得到的蛋白质。
它是创新药研发的“靶子”：药企要开发一款新药，先要知道攻击的靶点蛋白长什么样、怎么结合，百普赛斯就提供这些靶点蛋白供药企筛选、验证。
（图 / 公司招股书）
目前，公司业务已成功拓展至全球近80个国家和地区。客户覆盖强生、辉瑞、诺华、默克等全球Top20医药企业，恒瑞医药、信达生物、药明生物、百济神州等国内知名生物医药企业，以及赛默飞、药明康德等全球生物科技及生命科学服务行业龙头企业。
按2025年收入统计，在全球重组蛋白市场中，百普赛斯位列中国供应商第一名、全部供应商第三名，全球市占率2.7%，行业前两大巨头合计市占率达33.0%。
2026年前7个月，公司收入6.06亿元，其中，中国内地2.38亿元（39.2%）、美国2.31亿元（38.2%），而欧洲仅0.85亿元，占比14.1%；2025年全年，海外收入占比63.8%，美国单一市场就贡献40.1%。
可见，美国、中国是百普赛斯当前重要收入来源，欧洲并非主战场。
（图 / 公司招股书）
而百普赛斯的赴港募资投资重心，却指向了欧洲。
招股书列明六大募资投向：自动化高通量湿实验室、扩充产品组合与提升研发能力（包括在欧洲建立新研发中心）、扩大国际销售网络（包括在欧洲建立及扩大营销团队等）、提升全球生产及交付能力、战略收购与投资，以及补充营运资金。
其中，与欧洲直接相关的欧洲研发中心和欧洲生产基地均首选瑞士。
除此之外，公司还计划在韩国建设亚太生产基地（预计2029年营运），并在北京、苏州扩建产能；产品端的目标亦很具体——开发超过100个新型重组蛋白靶点，推出超过50款CGT（细胞与基因治疗）原料产品。
（图 / 公司招股书）
那么，欧洲不是主战场，为何公司还要在欧洲尤其是成本不菲的瑞士落子？
贴近客户是最现实的考量。目前公司客户覆盖强生、辉瑞等全球前20大药企，这些巨头多在欧洲设有研发与生产基地（如瑞士的罗氏、诺华），本地布局可缩短交付周期、降低供应链不确定性。
而对冲风险，则是更深层的算盘。招股书披露，百普赛斯所有产品均在中国内地生产，再经香港子公司出口至海外子公司、销向终端客户——单一原产地，意味着关税与地缘政策一旦生变，全球交付都会承压。
截至最后实际可行日期，公司产品出口美国及欧盟的适用关税税率分别为12.5%及0%。在欧洲建立研发与生产节点，等于在“中国原产”之外再造一条供应线，既分散关税与地缘风险，也更贴近其占比约14%的欧洲收入基本盘。
（图 / 公司招股书）
3、股东套现约2.61亿，2025年营收未达目标仍实施股权激励
尽管全球化的战略逻辑看似通顺，但百普赛斯推进港股上市，仍面临多重考验。
市场信心层面的争议尤为突出。
2025年9月至12月，A股百普赛斯创始股东苗景赟、高管林涛以及安义百普赛斯、安义百普嘉乐两大员工持股平台，通过集中竞价、大宗交易组合方式实施减持，合计减持462.13万股，占总股本2.76%，累计套现约2.61亿元。
减持完成仅一个多月后，公司于2026年1月26日首次向港交所递交H股招股书。
减持窗口期与港股上市申报节点紧密衔接，这种时间上的高度重叠，容易引发市场质疑。原有内部股东兑现离场，或进一步削弱投资者对于本次港股融资的信心。
机构资金也在用脚投票。从公司前十大股东来看，曾重仓其中的中欧医疗健康混合，持仓比例由2025年末的3.27%（位列前十大股东第六）降至2026年7月的0.83%。
而港股发行本身并非稳操胜券。公司首版招股材料已因6个月有效期届满自动失效，现阶段尚未通过港交所聆讯。2026年，港交所收紧A+H上市审核标准，重点审视募资用途的合理性、业务管线真实性以及企业内控合规水平。
公司重金布局瑞士、开拓欧洲市场的战略，目前仍处在持续投入阶段。海外业务能否成长为第二增长曲线，仍需要时间的印证。
而在赴港融资计划之外，公司此前落地的股权激励，也备受关注。
百普赛斯于2025年推出新一轮股权激励计划，采用第二类限制性股票与股票增值权并行的模式，两套工具共用同一套业绩考核规则。考核设置营收、毛利两项指标：2025年营收目标10.9亿元（无触发值），毛利目标9.8亿元、触发值6.62亿元。
（图 / 公司公告）
但百普赛斯2025年实际营收8.38亿元，远低于10.9亿元营收目标；毛利7.64亿元，仅落在6.62亿元的触发值与9.8亿元的目标值之间。
按照考核规则，公司层面激励权益归属比例最终被核定为77.9580%，对应部分权益作废——其中限制性股票作废21.6039万股（含6名离职人员），股票增值权作废8.8854万份。
接下来，后两期归属（2026年、2027年）考核门槛进一步抬升，均要求营收同比增长不低于15%、毛利同比增长不低于20%。
但公司近年净利率下滑，净利润也在2023至2024年连续两年下滑，盈利质量波动明显，但本次激励计划仅设置了营收与毛利指标，并未纳入净利润考核。
营收目标未达标，却仍有近八成激励权益归属，是否说明本次激励的考核门槛偏松，对管理层的约束不足？在净利率持续收窄、利润并不稳定的背景下，公司为何不将净利润或净利率纳入考核？对此，「创业最前线」向百普赛斯求证，但截至发稿，尚未得到回复。
对激励对象而言，本轮激励收益空间可观。
2026年6月17日，首个行权期行权条件已满足，公司为28名达标激励对象办理股票增值权行权，数量9.0099万份，占公司总股本的0.05%。
2026年7月13日，首期限制性股票归属落地：162名员工办理归属，合计50.1363万股上市流通，占归属前总股本的0.30%。
首期归属股份经分红调整后授予价为17.31元/股，而A股百普赛斯2026年10月23日收盘约88.08元/股，授予价相对市价折让八成。
按此测算，首期归属的50.1363万股对应账面浮盈约3545万元；已获批行权的9.0099万份增值权，每份可兑现差价约53.30元，账面浮盈上限约480万元。
一边是重组蛋白上游赛道的增长红利、奔赴欧洲搭建全球供应链的长期布局，一边是净利率持续承压、营收未达标仍实施股权激励、股东减持带来的市场疑问。
对百普赛斯而言，A+H不是简单的融资补充，而是一场全球化战略的试炼。最终，能否交出匹配资本期待的业绩答卷，仍有待时间检验。
*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。
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