近年来，中国经济持续面临物价低迷、内需偏弱和房地产深度调整的压力，“通缩”成为宏观讨论中的高频词。进入2026年，前三季度物价指数由负转正，工业企业利润明显回升，市场关于经济是否触底、通缩是否结束的讨论再度升温。物价转正是否等于通缩压力真正缓解？数据回暖又能否说明经济已经走出困境？本文中，中欧国际工商学院经济学教授朱天给出详尽分析。
根据国家统计局10月19日公布的前三季度数据，GDP增长4.6%。这是剔除价格上涨因素后的实际增长率，若按现价总量推算，前三季度名义GDP增长了约5.5%，比实际增长高出约0.9个百分点。这是一个重要的变化，因为它表明，反映综合物价水平的GDP平减指数同比上涨了约0.9%。而在过去的2023—2025年，GDP平减指数连续下降了三年，现在终于转正了。
这个变化其实从今年二季度就开始了，三季度延续了这个趋势。其他物价指数与前三年相比也呈现回升态势。前三季度居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.9%，而2023—2025三年平均涨幅仅约0.1%。工业生产者出厂价格指数（PPI）在连续41个月同比下降之后，于今年3月转为同比上涨，此后涨幅逐步扩大，9月达到5.0%，创四年新高。前三季度工业生产者出厂价格指数累计同比上涨了2.3%。
与此同时，工业企业利润数据看上去也很亮眼，今年1—8月规模以上工业企业利润总额同比增长15.7%。此前，工业企业利润在2022—2024年连续三年下降，降幅分别为4.0%、2.3%和3.3%，2025年才开始小幅回升，全年增长0.6%。今年以来，工业企业利润增速明显加快。
单看这些数据，我们很自然会问：中国是否终于摆脱通缩压力？经济是否已经触底回升？
从价格指数看，可以说通缩已经结束。但物价回升有不同的原因，含义也完全不同：需求带动的物价回升，意味着经济在好转；而供给冲击造成的物价回升，却可能让经济的处境更加困难。要判断经济是否真的好转，就需要了解是什么因素推动了物价的回升。
价格指数回升，不等于需求回暖
先看消费需求。前三季度社会消费品零售总额只增长1.1%，全国居民人均消费支出名义增长3.6%，低于人均可支配收入5.3%的增长。消费增长慢于收入，说明居民仍然倾向于增加储蓄、谨慎花钱。
再看投资需求。前三季度全国固定资产投资同比下降7.2%，其中房地产开发投资下降20.6%，制造业投资下降2.1%，降幅都比上半年继续扩大。
外需方面，前三季度出口增长16.4%，非常强劲；但进口增长22.3%，比出口还快。出口减进口之后，货物贸易顺差（净出口的主要部分）约6.46万亿元，虽然总额很高，但比去年同期只多了两千亿元左右。进口额增长较快，很大程度受算力产业链相关采购和国际大宗商品涨价的推动，并不能说明国内需求普遍回暖。
所以，从消费、投资和进出口这几项需求数据看，外需依然强劲，但消费增长缓慢，固定资产投资持续下降，说明内需依然疲弱。那么在内需疲弱的情况下，物价为什么会上涨？
物价上涨来自上游和国际市场
答案在价格的结构里。9月工业生产者出厂价格指数同比上涨5.0%，生产资料价格上涨6.5%，其中采掘工业上涨25.4%，原材料工业上涨9.4%，加工工业只上涨3.4%，而直接面向居民的生活资料价格下降0.1%。分行业看，煤炭开采上涨35.3%，石油天然气开采上涨24.5%，有色金属冶炼上涨21.4%，计算机通信和其他电子设备上涨5.8%；但汽车、医药、酒饮料的出厂价格则分别下降2.0%、3.3%和5.3%。居民消费价格指数的情况也类似：9月能源价格上涨7.3%，黄金饰品上涨22.5%，手机上涨14.9%；但食品价格下降1.7%，比较能反映国内需求的服务价格只上涨0.8%。
这些数据表明，今年物价指数的回升，很大程度上来自国际大宗商品和电子产品价格上涨，而非国内终端需求的普遍回暖。中国是大宗商品和芯片的净进口国，国际价格上涨意味着中国需要付出更高的进口成本。虽然国内部分上游企业因此受益，但中下游企业的成本压力也随之增加。在国内需求疲弱的情况下，这种成本冲击可能对整体经济产生负面影响。
利润集中在少数行业
工业利润的高增长，除了低基数的影响，更值得注意的是增长高度集中在少数行业。利润增长的来源主要有两个：一是电子行业受益于全球算力需求，销量和价格同时上升；二是上游原材料涨价。
按国家统计局公布的利润总额和可比增速推算，今年1—8月规模以上工业企业利润比去年同期增加约7100亿元，其中电子行业就增加约4400亿元。再加上有色金属冶炼、煤炭开采、化学原料、石油天然气开采和石油加工这五个上游行业，六个行业合计增加约9500亿元，超过了全部工业利润的增加额。换句话说，其余工业行业的利润合计下降了约7%，其中汽车制造业利润下降16.0%，电气机械下降5.2%，非金属矿物制品下降46.7%，农副食品加工下降17.4%，纺织服装下降14.4%。
道理也很简单。上游原材料和芯片涨价，中下游企业的成本随之上升，但需求疲弱，价格涨不动，利润就被两头挤压。价格数据也反映出这种压力。前三季度，工业生产者购进价格平均同比上涨3.6%，而出厂价格只上涨2.3%。出厂价格的回升又主要集中在上游：采掘工业和原材料工业分别上涨9.7%和4.9%，加工工业只上涨1.9%，直接面向居民的生活资料价格反而下降1.0%。买得更贵、卖不上价，这正是中下游企业利润被挤压的写照。
而提供大量就业的恰恰是这些中下游的制造企业和服务业。利润改善集中在少数行业，不足以带动就业和居民收入的普遍改善，消费也就难以真正起来。
需求政策仍要加码
当前，总需求不足的形势依然严峻。房地产投资还在以两成的速度下降，消费增长乏力，民间投资和制造业投资都在收缩，内需的缺口可能还在扩大。
因此，需求侧的政策力度不仅不能减，还应当加大，重点是消费和房地产。在消费上，可以由中央财政发行国债，直接向居民发放现金消费券，在国内需求真正带动物价和经济增长回到目标水平之前持续实施。在房地产上，由中央出资折价收储存量住房，改作保障性租赁住房，改善房企现金流、保障交付、消化库存，也向市场表明稳定房地产的决心，让这个最大的需求收缩源先止住下跌。最重要的是，这些政策需要有足够大的规模，才能真正填补总需求的巨大缺口。
回到标题的问题，从价格指数看，通缩已经结束，但从需求看，缺口依然很大，经济并没有因为物价回升而回暖。在这个意义上，我们还没有摆脱通缩的压力，需求政策大有可为。
教授简介
朱天是中欧国际工商学院经济学教授、桑坦德经济学教席教授、副院长兼中方教务长。他于2005年加入中欧，之前在香港科技大学任教十年。过去十多年来，朱教授专注于从全球比较的角度研究中国经济，著有《中国增长之谜》、《中国式增长》和《赶超的逻辑：文化、制度与中国的崛起》，并常在各类传媒及微信公众号上发表经济评论文章。
文中图片由剪映AI生成。
编辑| 田佳玮
责编| 岳顶军
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