温 彬 中国民生银行首席经济学家
以下观点整理自温彬在CMF宏观经济月度数据分析会（2026年10月）（总第86期）上的发言
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10月19日，国家统计局公布我国今年前三季度宏观经济数据，并指出：我国经济顶住内外压力，呈现运行平稳、动能向新、结构向优、质效向好的特征，多项指标释放积极信号，为实现全年发展目标筑牢基础。结合前几天人民银行发布的金融数据，我们认为多项指标已出现边际筑底或回升的走势，经济和金融运行中的结构性特征也更加明显。下阶段，应进一步加大逆周期调控力度，特别是加强财政和货币政策协同，释放投资和消费潜力，增强经济内生动能。
一、着力增强经济内生动能
1、全球经济增速回升、通货膨胀高企，发达经济体开启加息进程
全球经济环境的不确定性因素持续存在。去年4月，美国特朗普政府宣布对贸易伙伴征收所谓的“对等关税”，给全球经济与国际贸易带来冲击和不确定性；今年2月，美国最高法院裁定该关税违法，随后特朗普政府对全球商品加征10%关税，并启动依据《1974年贸易法》第301条的贸易调查。2月底美以伊冲突爆发，油价上涨推高全球通胀。当前正处于以人工智能为代表的第四次工业革命时期，人工智能及相关行业投资不仅带动了相关国家经济增长，也推动了全球贸易扩张。
2026年10月，IMF发布的最新预测显示今年全球经济增长3.1%，较7月时的预测上调0.1个百分点；全球通胀4.7%，较去年的4.1%明显提高。WTO预测今年全球贸易增长3.9%，较年初的预测值提高2个百分点。受高通胀影响，多数发达经济体开启加息进程：除英国央行外，澳洲联储于今年2月最早启动加息，目前欧洲央行和日本央行已各加息两次，美联储于9月启动第一次加息，市场预测12月美联储议息会议再次加息概率达75%左右；俄罗斯、巴西、墨西哥等新兴市场经济体仍处降息阶段。美联储货币政策收紧导致美债利率提高和美元指数上升，全球金融市场波动加剧。
2、我国实现全年经济增长目标无虞，亟待进一步巩固提升内需
前三季度GDP累计增长4.6%，三季度增长4.5%，较二季度回升0.2个百分点。鉴于去年四季度增速为4.5%，基数较低，加上今年三季度以来实施的宏观调控政策在四季度发力显效，四季度GDP增速将进一步回升，全年经济增速有望达到4.6%以上。
自2024年以来，我国对外出口增长强劲，贸易顺差不断扩大，2024、2025年净出口对GDP增速的拉动分别为1.51%和1.64%，在拉动经济增长的“三驾马车”中，外需（净出口）对当年经济增速贡献率超过30%。今年前三季度，净出口拉动GDP增长1.16个百分点，贡献率回落至25.2%。考虑到外部环境复杂多变，如果贸易顺差不能持续保持较快增长，那么在年度经济增长目标不变的情况下，就需要进一步增强内需对经济的拉动作用。
从内需来看，9月消费增速从上月的0.4%回升至1.1%，根据《扩大消费“十五五”规划》提出的未来五年社会消费品零售总额达到60万亿元左右测算，年均消费增速需达到3.7%左右，当前消费仅呈温和恢复态势；9月投资同比下降7.2%，其中：制造业投资降幅有所收窄，基建和房地产投资降幅有所扩大，成为拖累经济增长的主要因素。
3、我国GDP平减指数连续两个季度转正，价格总水平温和回升
在居民收入增加和促进消费等政策作用下，CPI逐步回升，同时，受去年下半年部分行业“反内卷”以及今年油价上涨等因素影响，PPI自今年3月起连续7个月转正，特别是GDP平减指数在今年二季度、三季度连续两个季度实现转正，这对稳定市场预期、恢复市场信心、改善企业盈利均有积极作用。
二、金融结构发生深刻变化
1、经济高质量发展与产业结构升级，推动金融结构转型
随着中国经济高质量发展、产业结构升级以及金融业自身改革不断深化，货币政策的中介目标也从信贷规模，逐步过渡到货币供应量（M2），再到社会融资规模，并强调保持社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。
2026年9月末M2增长7.2%，社融增长7.1%，信贷增长4.8%。尽管信贷增速处于低位，但流动性继续保持合理充裕，金融对实体经济支持力度不断增强。结构上，以银行贷款为主的间接融资占比持续下降，直接融资占比稳步提升。2025年11月，年内累计新增社会融资中，直接融资占比47.35%，首次超过信贷占比。今年三季度，直接融资占比继续超过信贷占比。当然，拆开来看，政府债券占比快速提升是直接融资超过间接融资的主要驱动因素。2020年以来，积极财政政策持续发力，新增政府债券占社融比重从2019年末的18.5%提高至今年三季度末的37.5%；相反，新增人民币信贷占比则从同期的66%降至41.9%。
2、居民部门杠杆率下降，政府部门杠杆率明显提升
在整体杠杆率持续上升的背景下，不同部门之间杠杆率水平出现分化，呈现“企业部门高位、居民部门下降、政府部门提升”的格局。目前，企业部门杠杆率处于180%的历史高位；居民部门杠杆率从2024年一季度62.3%的最高点降至2026年二季度的57.7%。从银行信贷结构也可以看出，今年前9个月居民部门新增信贷首次出现同比下降，累计减少1万亿元左右。当前新增信贷以对公贷款为主，居民贷款则处于收缩状态。
政府部门杠杆率从2019年末的37.9%提升至目前的71%，根据今年3月5日财政部提请人大会议审查的《预算报告》显示，综合“四本账”，支出总额达到54.48万亿元，创历史新高，并在支出结构上进一步优化，更加注重支持提振消费、投资于人、保障民生等方面。政府部门杠杆率显著提升，也从另外一个侧面彰显出积极财政政策在逆周期调控和稳增长中发挥的重要作用。
三、加强财政和货币政策协同
1、“投资于人”：财政支出重心从“物”转向“人”
2023年5月在二十届中央财经委员会第一次会议上首次提出“把‘投资于物’同‘投资于人’紧密结合起来”。2025年3月5日，《政府工作报告》明确提出“推动更多资金资源投资于人、服务于民生”。党的二十届四中全会和2025年底的中央经济工作会议都作出明确部署，强调“坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合”。从需求端看，“投资于人”主要是通过收入再分配、税收调节、转移支付和基本服务均等化等政策缩小收入差距、构建养老医疗和社会保障安全网，实际上就是通过财政政策在支出结构上的优化，立足当前、放眼长远，更好地发挥消费在经济增长中的基础性作用。
从财政近几年“投资于人”的具体措施看，覆盖领域包括生育和育儿补贴、养老保障、住房消费、就业和公共服务等领域。比如，对新生儿至年满3周岁，国家补贴基础标准为每孩每年3600元；给中度以上失能老年人发养老服务消费补贴，每月最高能抵扣800元。这些政策直接增加居民部门收入，有助于提升消费信心和消费能力。下阶段，财政可以继续在民生领域加大支出力度和范围。
2、财政和货币政策协同发力，改善居民部门资产负债表
过去几年，政府部门扩表有效对冲了居民部门缩表对经济增长的影响。目前，财政部与人民银行已建立联合工作组，就相关问题进行常态化沟通，加强财政和货币政策协调，并落地多项具体措施，进一步放大了宏观调控政策效果，促进居民部门信用扩张。比如，自2025年9月1日起，符合条件的个人消费贷款可享年化1%的财政贴息，支持消费回暖；自今年10月1日起，实施居民购房贷款贴息政策，贴息标准为年化1个百分点。这些措施对改善居民部门资产负债表、扭转居民部门杠杆率下降态势、巩固消费增长动能将发挥积极作用。
总之，财政和货币政策协同方面还有更大的空间和潜力。通过加大逆周期和跨周期宏观调控力度，增强财政和货币政策协同，进一步释放内需潜力，为“十五五”期间应对外部风险挑战、保持经济平稳运行打下坚实基础。
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