文/谢逸枫
10月20日，高盛正式发布《中国房地产2027展望：到2035年使房地产市场达到新的平衡状态的四个重要拐点》报告预计，中国房价2029年企稳，2028年底上海和深圳房价累计上涨20%，这个结论靠谱吗？
报告最受关注的结论是到2028年底上海和深圳房价累计上涨20%、全国新房价格2029年前后止跌企稳，并非全国房价立刻全面反转，仅上海、深圳这类有人口持续流入、产业基础扎实、交易市场活跃的一线城市具备更强的价格弹性。
核心逻辑是供应收缩先于结构性需求收缩，支撑全国新房价格在2029年企稳，上海深圳的两年累计房价涨幅预测从此前的15%上调至20%。行业占GDP比重从当前约15%回落至2030年后8%左右，增量开发全面转向存量流通主导的新阶段。
老汉认为，高盛预计中国房价2029年企稳，不靠谱。因为全国供应端、需求端早已经分化，况且城市分化、产品分化、库存分化、人口和产业及居民收入分化。核心城市、核心区域房价有可能企稳，但是非核心城市、核心区域房价难企稳。
最主要是目前房地产市场未见底，新建商品房库存周期拉长，加上二手房库存面积和保障性住房面积非常庞大，货币大刺激不可能。购买力的居民收入端未恢复到2021年前，况且宏观经济增长破5%，增长下台阶。
新房价最大的可能是因核心城市和好房子、豪宅产品的供应增加，出现市场分化和结构性的上涨，但是这不代表着全国694城市房价上涨。所谓的中国2029年房价企稳，更多的是结构性的房价上涨，受供应结构的影响。
高盛“估算截至2026年末，全国未售住宅库存约65亿平方米，对应可售货值约44万亿元”的判断缺乏合理性和科学性，不可作为判断库存来说供需关系的数据支撑。因为住宅土地项目要转变成可售房源，最多1年-2年时间。
目前全国商品住宅广义库存面积（住宅累计新开工面积-住宅累计销售面积）看，截至9月末商品住宅广义库存面积12.7亿平，环比下降2.0%，同比下降19.5%。去化周期（广义库存面积/过去六个月住宅销售均值）24.6个月。
去化周期环比增长1.6个月，同比下降1.3个月。全国现房库存（已竣工未销售）来看，截至9月末住宅现房库存面积（住宅待售面积）约3.97亿平，环比下降1.0%，同比下降0.7%。所以，加上现在的住宅库存，收缩依然缓慢。
老汉认为，2028年底上海和深圳房价累计上涨20%，这个可能性只会是核心区域房价，不是上海、深圳全市平均房价累计上涨20%，就说2027年、2028年全市房价平均分别同比上涨10%，同比累计上涨20%。
除非上海、深圳全面取消限购，并且房贷首付（首套/二套）统一为15%，加上购房入户放开，好房子和豪宅供应大增，成交火爆，二手房市场整体复苏。同时，出台新的刺激购房政策，例如财税及信贷等方面的利好政策。
老汉认为，相反，需求端的萎缩快于供应端，过去六年时间，需求增长跟不上供应增长。相同，到2030年，供应端的总体供应增长将继续超过需求增长，其中城中村改造释放出来的需求看，转变为购买力的需求不多。
值得注意的是供应收缩先于结构性需求收缩的支撑点缺乏实际的数据支持和现实的客观支撑。特别是供应端的计算，高盛不客观科学。首先是狭义库存，目前的全国新建商品房待售面积7.4825亿平方米（已竣工未销售）。
其次是广义库存，新建商品房累计新开工面积-商品累计销售面积。例如目前住宅库存12.7亿平方米，去库存周期24.6个月。再次是新建商品房库存外的库存，例如庞大的保障性住房，包括带商品房性的保障性住房。
最后是庞大存量的二手房市场，这个成交量超过新建商品住宅，同时每年在积量上升。同时法拍房量非常可怕，市场量大。另外是小产权房和集体房等，市场量非常巨大。况且新建商品房库存外的库存已经影响新房价企稳。
老汉认为，简单说，全国商品房总体供应端，供大于求的局面会长期存在，至少到2030年，甚至更长时间。但是，好房子、豪宅的供不应求的局面一样是长期存在，因为这类的高品质土地供应日益稀缺，产品规划规则越来越严格。
如果按照报告的核心逻辑与核心观点来看，报告的核心判断是供给收缩先于结构性需求回落，是支撑房价后续企稳的核心底层逻辑，而非传统认知里的需求端变化。报告提出中国房地产市场将经历四个相互错位的关键转折点。
四个相互错位的关键转折点分别为卡住的库存、延迟的新销售模式、加速下滑的土地出让、2030年后才加速下降的结构性需求，最终走出一条“先供给收缩、后需求下台阶、再由拆迁托底”的十年再平衡路径。
报告明确2027年-2029年是整个行业最关键的窗口，一线城市供给2027年率先收缩，全国新房可售资源2028年出现断崖，2029年价格正式企稳，同时这三年也是房企债券偿还高峰，老库存抛售与供给缺口并存，价格信号最为复杂。
提示了两类风险，上行风险是融资条件收紧、新销售模式执行力度超预期导致给缺口大于预判。下行风险是大规模资金注入、新销售模式落地不及预期导致可售供应显著增加，叠加就业市场弱于预期、通缩压力持续，价格企稳时间会延后。
报告给出2027年房地产行业预测数据，一是全国成交规模方面，2027年全国新房销售面积同比下降10%，销售金额同比下降12%，2026-2028年二手住宅成交面积维持每年7亿平方米以上，之后逐步回落至6亿平方米的长期稳态中枢。
二是全国新房平均价格、二手房价格走势方面，2027-2028年全国新房均价每年同比下跌3%，2029-2030年房价同比走平，2031年起房价年均上涨3%，二手房价格拐点比新房晚一年，2029-2031年维持横盘，2032年才开始回升。
三是全国库存结构方面，截至2026年末全国未售住宅库存约65亿平，对应货值约44万亿元，其中34%属于卡住库存，即因去化前景差、流动性约束、规划许可缺失等原因，很难按计划完全开发转化为可售状态。
其中约四分之三来自未开发土地。四全国新房、一线城市新房供给节奏方面，全国新房可售面积2028年同比骤降约39%，2029年再降约19%，一线城市供给收缩比全国提前一年，2027年就会率先出现供给收缩。
2035年行业长期新均衡特征，一是市场交易结构彻底转向存量主导，二手房交易量占整体市场的比重从2026年的53%提升至2035年的75%，新房从市场主力变为补充品类。二是销售中枢整体下台阶，2035年全国新房销售面积仅2.6亿平。
较2025年的8.81亿平方米大幅收缩，总交易量下台阶但不会完全消失。三是行业投资持续走弱，新开工面积到2031年降至2026年的约一半，房地产开发投资约为峰值的三分之一，直到2032年靠拆迁重建才迎来反转。
四是房企分化进一步加剧，手里高可售资源、布局高能级城市、低杠杆的房企将受益，老库存占比高、偿债压力大的房企会面临清算出清压力。总体看，新平衡的特征，实际上是当前的市场变化而已，因为2022年早已经出现。
房地产历经六年深度调整，市场八大共识为房地产未见底、房企资产负债表受损、债务风险和危机未全面出清和化解、交房和烂尾楼问题未全面彻底解决、房价上涨预期弱、经济下行周期和居民收入及就业未逆转。
另外是商品房（住宅和非住宅）供大于求局面未改变（新房库存，包括住宅和非住宅、二手房挂牌和法拍房及小产权房、人口增长下降和户套比超过1.1及保障性住房导致住房需求长期下行）、土地财政退潮。
高盛判断，真正决定未来五年价格与销售走势的，不是库存总量，而是“有效可售供给”的收缩时点；供给收缩将先于结构性需求收缩，从而支撑2029年前后房价企稳，但土地财政和投资疲弱又限制了价格弹性。
这份报告的价值不在于给出一个简单的“看多”、“看空”结论，而在于把中国房地产拆解为四个相互错位的变量，分别为卡住的库存、延迟的新销售模式、加速下滑的土地出让、以及2030年后才加速下降的结构性需求。
四者叠加，构成一条“先供给收缩、后需求下台阶、再由拆迁托底”的十年再平衡路径。首先是商品房库存，其次是商品住房销售模式的变化、再次是土地出让下降的情况，最后是结构性需求的下降再平衡。
65亿平方米住宅库存，靠不靠谱？
高盛估算，截至2026年末，全国未售住宅库存约65亿平方米，对应可售货值约44万亿元。18个样本城市平均总库存去化周期约7年，可售库存约27个月，远高于约5年和十几至二十个月的中期正常水平。
报告表示，高库存不等于高有效供给。大量库存已经“卡住”，即因去化前景差、流动性约束、规划许可缺失等原因，低概率按计划完全开发并转化为可售状态。
报告对18城样本的“自下而上”分析揭示了三个问题。
第一是库存结构差。样本城市平均36%的未售库存为未开发土地，其中超过10%是2021年前成交、基本可视为“卡住”。超过1/4是2021-2023年高价地，去化压力较大。一线城市相对健康：未开发土地仅约20%，其中近80%为近三年成交。
第二是销售周期拉长。2021年前成交的老年份库存平均占样本城市未售库存的22%，去化困难。2021-2023年成交的项目占36%，面对2023年后新供地、品质更好的“第四代住宅”竞争，需求吸引力下降。
第三是竣工进度艰难。样本城市平均超过一半住宅项目未按最初计划竣工，部分城市这一比例高达70%。平均37%的已售未完工项目发生在2021年前，是“保交楼”的重点对象。
全国口径下，报告假设2026年末未售库存中约34%为“卡住”库存，其中约3/4来自未开发土地。到2030年末/2035年末，“卡住”占比升至49%/84%，库存价值降至31万亿/18万亿元。
换句话说，库存总量在下降，但可转化为有效可售供应的部分下降得更快。新销售模式改革进一步放大了这一趋势。新销售模式，最终目标是现房销售；过渡期内允许主体工程完工后预售，但预售资金须到项目完工后才可提取。
报告将2026年末未售库存分为两组：约40%不受销售模式变化影响，仍可按旧模式较早预售，假设去化率40%-80%；约60%涉及无建设规划许可的在建、未开发土地和新购土地，可售时间约延迟2年，去化率假设50%-70%。
同时，开发商土地投资强度从历史上“合同销售金额的-30%”转向项目实际净利润，2026年末老库存在该组中假设盈亏平衡，2027年新购地假设高个位数净利率。这带来一个关键预测，新房可售GFA在2028年同比骤降约39%。
2029年再降约19%；一线城市供给收缩约提前一年至2027年出现。到2035年，基准情形下新房可售GFA仅约4.3亿平方米，较2026年的16.2亿平方米大幅收缩。不是需求突然消失，而是有效供给先出现断崖。
65亿平方米住宅库存，靠不靠谱？截至9月末，全国住宅施工面积39.2558亿平方米，下降13.2%。其中住宅新开工面积2.4774亿平方米，宅竣工面积1.6301亿平方米。全国库存存量7.4325亿平方米，其中住宅库存面积3.9697亿平方米。
老汉认为，目前广义的住宅库存面积12.7亿平方米，卖完约25个月。如果是约4亿平方米库存面积，卖完需要约10个月以上，就是说现在的住宅库存要卖完需要3年时间以上。如果加上二手房和法拍房的库存量，销售周期可能要拉长。
值得注意的是还有每年住宅新开工面积2.4774亿平方米，宅竣工面积1.6301亿平方米，形成新的住宅供应量，2年-3年形成4亿平方米-6亿平方米的有效住宅供应量。所以，新的住宅供应加上住宅库存面积，有效供应非常足。
65亿平方米住宅库存来源看，应该是目前开发商手上的住宅土地储备面积，但是这个面积应该包括房企自持、安置房、保障性住房、不可售（公共配建、绿化、）等面积，扣除这个面积，有没有65亿平方米住宅库存面积就值得怀疑。
四大转折点的供给先收缩，需求后下台阶，靠谱吗？
报告的四个转折点，三个在供给端、一个在需求端，构成一条清晰的时序链。转折点一，新房可售项目2028年骤降，一线2027年提前。如上所述，卡住的库存和新销售模式共同导致2028年新房可售供应断崖。
一线城市因库存结构更健康、近三年土地占比更高，供给收缩提前至2027年。报告因此上调上海、深圳两年ASP增速预测至20%，此前为15%。这是四大转折点中最早、也最直接支撑价格的一个。
老汉认为，这个转折点的关键不是新房可售项目的骤降，是现在这么大的库存什么时间可以卖完，并且新增加的库存怎么处理。另外是这么大的二手房挂牌量和法拍房量，还有如此庞大的保障性住房，况且安置房等分化需求。
值得注意的是一线城市中，城市分化、区域分化非常严重。例如广州的库存非常巨大，供大于求。北京和上海的库存相对足，深圳的库存小，加上新增的库存，供需相平衡。但是一线城市二手房和法拍房的量非常巨大，并且影响新房销售。
转折点二，土地出让下滑在2031年起加速。土地市场短期仍受价格下跌和成交量下降拖累，但真正加速下滑在2030-2031年，因为新销售模式对开发商可用于新投资的资金冲击将显著显现。
报告预测，300城住宅土地出让金从2025年的2.37万亿元降至2026年的1.66万亿元，2027-2029年每年约-20%，2031年-51%、2032年-54%，到2035年降至400亿元。土地投资/销售比从2025年的约32%降至2035年的约2%。
这意味着土地财政将经历一个“先缓跌、后急跌”的过程。短期靠预售资金再投资支撑，土地出让跌幅较窄；但新销售模式下预售资金回笼变慢、可预售资源耗尽，开发商拿地能力大幅下降，2031年后土地财政压力更明显。
转折点三，新开工和土地金额在2032年反转。土地出让大幅收缩将带动新开工到2031年降至2026年约一半，新开工面积从2026年的4.58亿平方米降至2031年的2.47亿平方米。
金额在2027-2029年平均约4.7万亿元，约为峰值三分之一，2031年降至2.1万亿元。但2032年起，随着拆迁需求加速，新开工和金额均反转回升。2032年新开工2.59亿平方米、金额2.2万亿元，2035年分别回升至4.10亿平方米和3.2万亿元。
这里的关键是新开工和金额的反转由拆迁重建驱动，而不是由商品房销售繁荣驱动。报告特别指出，拆迁可能主要是原址重建，而非货币化安置，因此对消化市场库存帮助有限。
转折点四，结构性需求2030年后加速下降，拆迁2032年后托底。需求端的变化更慢，但更持久。报告预计，结构性住房需求（必要需求+改善需求）将在2030年后加速下降，因为城镇化率和户籍家庭住房拥有率接近饱和（约70%/95%）。
具体来看，必要需求为2035年约3.6亿平方米，较2025年的10.9亿平方米下降约70%。驱动因素包括人口从14.1亿降至13.6亿、城镇化率2025-2035年仅升6个百分点至74%、住房拥有率升7个百分点至87%。
改善需求为2035年约1.0亿平方米，较此前预测的3.0亿平方米下调约70%，较2025年的2.0亿平方米下降约50%。假设户均人口从2.52降至2.45，人均住房GFA仅增3平方米至45平方米。
拆迁需求为2035年约3.6亿平，较此前预测上调20%，是2025年1.2亿平方米的三倍。拆迁率从2030年约0.7%升至2035年约1.2%，2000年前住房房龄超过40年后拆迁加速。拆迁需求占总需求比重从2025年不足10%升至2035年超过40%。
总需求从2025年的14亿平方米降至2030年的10亿平，2031-2035年稳定在8亿平/年。2027-2035年总需求预测较此前下调约16%。即使供给收缩，长期住房供给比率从2025年的1.07倍升至2035年的1.17倍，高于发达市场典型的约1.1倍。
这意味着长期看住房存量并不短缺，价格难有持续大涨的基础。供给收缩支撑的是“企稳”，不是“强复苏”。老汉总结来看，四个转折点至少短期内不是重要的，重要的是房企债务、库存、交楼、居民收入的问题解决。
价格与成交：2029年企稳，但别期待强复苏，靠谱吗？
把四个转折点拼在一起，可以得到一条“先降后稳、再温和回升”的路径。新房销售方面，报告预计2027/2028/2029年销售面积同比-10%/-25%/-20%，销售金额同比-12%/-27%/-20%；2030-2031年恢复增长，2033年后再次回落。
新房销售面积从2025年的8.81亿平方米降至2035年的2.61亿平方米，销售金额从8.4万亿元降至2.6万亿元。2028-2029年的大幅下降，主要不是需求消失，而是可售资源耗尽和新销售模式过渡带来的供给扰动。
价格方面，新房ASP预计2027-2028年每年-3%，2029-2030年同比持平，2031年起每年+3%。新房ASP从2025年的9,527元/平方米降至2029-2030年的8,695元/平方米，2035年回升至10,080元/平方米。
二手房价格拐点比新房晚一年，2029-2031年横盘，2032年才回升，因为二手房面临供给竞争和产品吸引力较弱的问题，尤其是对比第四代新住宅。上海、深圳到2028年合计上涨20%，一线城市明显强于全国。
为什么价格只是企稳而非强反弹？报告给出两个约束。第一，土地出让和销售持续疲弱，对政府财政收入和宏观需求形成挑战。土地出让金从2.37万亿元降至400亿元，土地投资/销售比从32%降至2%，意味着地方财政和基建投资承压。
第二，2027-2029年高债券偿还压力下，老库存可能被迫抛售，尤其民营房企。这会抵消供给缺口带来的提价效应。报告认为，潜在供给缺口可能让新产品提价，但老库存清算压力会使价格恢复力度偏弱。
2029年企稳更准确的含义是价格结束单边下跌，进入L型横盘，2031年后才温和回升。一线城市先企稳，上海深圳弹性更强；全国整体价格弹性有限。老汉总结看，中国房价2029年企稳是不靠谱的，因为全国市场分化，普涨普跌已经结束。
市场结构切换：二手房主导与房企分化，靠谱吗？
新房销售模式改革边际上利好二手房交易。新房供给减少、现房销售改革提高交付确定性但可能推高成本，二手房“即买即住”、价格调整更充分，部分需求被推向二手市场。
数据上，二手房成交量2026-2028年维持在7.27亿平方米以上（住宅口径），之后逐步降至长期约6亿平方米；二手房销售金额2027-2030年每年-5%至-7%，2031年-15%，2032年后恢复+5%。
二手房占总交易量比重从2026年的约53%升至2027年的55%、2030年的63%、2035年的75%。二手房换手率相对城镇商品住房总存量约2.3%-3.2%。这意味着房地产市场将从“新房主导”转向“二手主导”。
对开发商而言，市场总量缩小、新房占比下降，增长逻辑从“拿地—开工—预售—再拿地”的高周转，转向“产品力—现房交付—净利润”的慢周转。房企分化因此加剧。报告认为，销售模式改革会放缓全行业ROE恢复。
高可售资源、土储久期长、高能级城市暴露大、低杠杆/偿债压力小的公司更适应。维持COLI、CRL、Jinmao“买入”，上调CMSK至“买入”，下调Greentown至“中性”，维持Seazen、VankeA/H“卖出”。
ASP是去杠杆约束下ROE和再投资规模驱动。若项目净利率从假设10%升至20%，需房价上涨约20%、地价下降25%。住房需求偏弱、优质地块竞争激烈背景，房企盈利修复不能寄望于价格大涨，只能靠产品溢价、成本控制和资源禀赋。
二手房主导与房企分化，靠谱吗？老汉认为，增量转向存量自2021年开始已经显现，房企分化也是，央国企凭着雄厚的财力和特殊的融资渠道，成为土地市场的主力，而民企因去杠杆、去债务、去高周转逐渐退出千亿市场。
结论：新均衡的五个特征与关键窗口，靠谱吗？
高盛这份报告给出的不是“V型反弹”叙事，而是一个更接近现实的“L型再平衡”。第一是低销售中枢。新房销售面积从8.8亿平方米降至2.6亿平方米，二手房稳定在6亿平方米左右，总交易量下台阶但不会消失。
第二是低开工、低投资。新开工到2031年降至2026年约一半，FAI约为峰值三分之一，2032年后靠拆迁重建才反转。第三，价格企稳但弹性有限。2029年前后企稳，2031年后年均3%温和回升。
一线更强，上海深圳到2028年累计20%；长期供给比率1.17高于发达市场1.1，制约大涨。第四是二手房主导。二手房占比从2026年53%升至2035年75%，市场从增量开发转向存量交易。
第五是企业分化。高可售资源、高能级、低杠杆房企受益；老库存高、偿债压力大的房企面临清算压力。2027-2029年是最关键窗口：一线供给2027年先收缩，全国新房可售2028年断崖，2029年价格企稳。
同时2027-2029年也是房企债券偿还高峰，老库存抛售与供给缺口并存，价格信号最复杂。2030-2032年是第二窗口，土地出让加速下滑、结构性需求加速下降、拆迁需求开始托底，新开工和FAI在2032年反转。
报告的风险提示值得重视，上行风险是融资条件收紧或新销售模式执行导致供给缺口大于预期。下行风险是行业大规模资金注入、新销售模式执行挑战导致可售供应显著增加，以及就业市场弱于预期、通缩压力持续。
房地产的未来不是简单的“库存过剩”或“需求消失”，而是有效供给先收缩、结构性需求后下台阶、拆迁需求再托底、二手房替代新房的复杂再平衡。才能理解为什么2029年可能企稳、为什么价格弹性有限、为什么房企分化不可逆转。
对投资者而言，对政策制定者而言，土地财政退潮与保交楼、新旧模式转换的衔接，将是未来五年最大的考验。老汉认为，新均衡的五个特征与关键窗口，取决于房企债务和库存出清的速度及政策后续的支持力度。
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