四川大决策投顾：金价盘整不改向上趋势，黄金开采估值修复仍在路上|国际金价|央行|矿企|购金|黄金开采

四川大决策投顾：摘要：黄金开采行业正迎来高景气周期，央行持续购金、地缘不确定性及货币宽松预期共同支撑金价高位运行。矿产供给低弹性、成本曲线抬升，使拥有优质资源、自产金占比高、成本管控优秀的矿企具备显著利润弹性。板块盈利持续兑现，估值仍具修复空间，中长期配置价值突出。

1. 黄金开采行业概述

黄金开采行业是指从地壳中提取黄金矿物的资源开发产业，涵盖地质勘探、矿山建设、矿石采选、冶炼提纯及成品产出全流程。

产业链分为矿石采选、金矿冶炼、加工成材、终端需求等环节。金矿石是商业上能生产出黄金的天然或经加工的岩石、矿物或矿石聚集料。上游通过对自有或进口的金矿石进行采矿、选矿得到金精矿。中游通过对金精矿或回收所得的再生金进行初步冶炼得到合质金，并进一步精炼得到直接用于加工的标准金。下游将标准金加工成金线、金箔、金条、金锭等不同形状。

2.供给端：高度刚性，构成长期慢变量

黄金供给主要由矿产金、生产商净套保、回收金三部分组成，对应黄金的实物属性，整体供给弹性偏弱，是制约金价短期快速调整的重要基本面约束。（1）矿产金为第一大供给来源。近 10 年平均占全球黄金供给的比例约 75%。金矿资源勘探、审批与投产周期长达 10–20 年，决定了矿产金产量短期刚性较强、年度增量平稳。若长期缺乏高品位新增资源接续，供给约束将在十年以上长周期维度形成推升金价的慢变量。拉长时间来看，全球矿产金产量增速中枢持续下行，矿体平均品位下滑、矿山开采深度加大、环保与合规成本抬升，共同构筑黄金长期供给偏紧的基本盘。（2）生产商净套保规模处于极低水平（近 10 年供给占比接近 0%），其初衷仅为矿企锁定未来销售价格、对冲开采经营风险，属于存量产量的风险对冲工具，难以对全球黄金总供给格局形成实质性扰动。（3）回收金近 10 年占全球黄金供给约 25%，是三类供给中弹性最高的分项，其供给规模具备较强的价格跟随特征：金价上行阶段，旧金持有者变现动力提升，回流供给增加；金价下行阶段，市场惜售情绪抬升，回收供给随之收缩。由此可见，回收金更多是金价变动的结果而非驱动金价的核心动因，仅能在一定程度上缓冲金价短期波动，但其供给上限受存量旧金规模约束，调节空间有限，难以扭转趋势性行情。

3.需求端：弹性高于供给，投资需求逐步上升

黄金需求主要分为珠宝首饰需求、科技工业需求、投资需求与央行购金四大板块，不同需求的定价逻辑、周期特征以及对金价的影响力度存在显著分化。（1）科技与工业用金属于最纯粹的实物消耗需求，需求变化跟随下游电子、新材料等产业周期缓步变动，需求弹性偏低；该板块占全球黄金年度总需求约 7%，体量相对有限，一般难以独立驱动金价趋势性、大级别行情。（2）投资需求是影响金价的核心需求分项，近年来在全球宏观不确定性抬升、大类资产配置多元化的背景下，其需求占比持续上行，成为中短期金价波动的主导力量之一。（3）珠宝制造需求兼具消费佩戴与储值配置双重属性：传统模式下以实物消费为主，对价格更多呈现被动响应特征，属于金价变化的结果；而随着新兴市场居民财富积累、保值意识提升，珠宝需求中储值属性持续增强，需求行为逐步由被动消费向主动储蓄转化，在部分场景下可以反向影响金价走势。（4）央行购金则同时承载两层诉求，一方面认可黄金超越主权信用的储备货币价值，另一方面也将黄金作为多元化外汇资产配置工具，兼具货币属性与长期投资属性，是支撑黄金长期底部需求的关键力量。