本文来源：时代商业研究院 作者：郝文然、郑琳
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作者|郝文然、郑琳
编辑|郑琳
订单已覆盖2027年全年，股价却单月跌超30%——光模块龙头中际旭创（300308.SZ，03308.HK）当期业绩的确定性与远期技术路线的不确定性，正形成一场值得审视的定价拉锯。
10月30日，中际旭创披露2026年三季报：2026年前三季度实现营业收入695.47亿元，同比增长178.13%，归母净利润222.38亿元，同比增长211.81%；2026年第三季度营业收入277.69亿元、归母净利润85.87亿元，环比分别增长24.63%、8.46%，净利率由第二季度的37.77%降至33.71%。
同期，一件外部冲击与一次公司回应先后落地：11月2日，Marvell宣布以全股票方式收购Lumentum，交易隐含企业价值1150亿美元，预计2028年上半年完成，市场关注DSP与EML激光器上游供应格局变化；11月6日，中际旭创公告将存量回购股份用途变更为注销，并披露主要客户订单已基本覆盖2027年全年、部分重点客户给出2028年明确需求指引、NPO/XPO需求将于2027年下半年逐步释放。
三季报是否构成经营拐点，近一个月以来的下跌定价的是当期需求还是2028年之后的供货位置，构成当下的核心问题。
11月9日，时代商业研究院就相关问题向中际旭创发邮件询问，截至发稿，该公司未作回复。
第三季度净利率回落系非主营拖累，经营现金流环比明显修复
中际旭创的2026年三季报总体稳健。从盈利能力来看，第三季度毛利率46.61%，同比上升3.82个百分点，环比上升0.19个百分点，主营盈利能力仍在改善。
第三季度净利率环比下降4.06个百分点，主要受非经常性损益影响：第三季度净利率环比下降4.06个百分点，主要受毛利以下项目拖累：单季汇兑损失6.78亿元，所持上市公司股权公允价值变动损失4.40亿元，两项合计11.18亿元；此外，前三季度限制性股票激励等股份支付费用减少归母净利润约4.05亿元。汇兑损失与公允价值变动损失合计11.18亿元，与按“第三季度营收×净利率降幅”估算的净利润减少额约11.3亿元在量级上基本对应。上述拖累均发生在毛利以下，且多与H股上市及外部市场波动相关，并非主营业务恶化。
扣非口径更能反映公司的主营情况。中际旭创2026年第三季度扣非净利润90.18亿元，环比增长22.30%，主业盈利能力保持稳健。但该增速低于营收的环比增速24.63%，反映出收入增长并未完全转化为经营性利润。
差额源自费用端。据三季报与半年报累计数倒算，第三季度销售、管理、研发、财务四项费用合计17.16亿元，环比增长36.5%，高于营业收入环比增速24.63%。其中，财务费用5.74亿元、研发费用7.10亿元。
汇兑损失由外部汇率变动造成，具有外生性；股份支付费用在激励计划等待期内分摊，研发费用对应下一代产品与产能准备，两者上升均具有持续性；财务费用则受利息收支与汇率因素影响，需持续观察。
据2026年11月3日的投资者关系活动记录表，中际旭创称绝大部分客户并未下修需求或订单，物料供给在逐步改善，出货量有望连续几个季度环比提升，数据中心客户拿货节奏正常；2027年800G、1.6T产品年降幅度有限，部分产品价格甚至未下调。
这些表述指向需求端并未走弱，因此，利润率能否修复主要取决于费用控制。第四季度扣非净利润增速与营业收入增速之差、四项费用率是重点跟踪指标。
从现金流量表来看，中际旭创今年前三季度的单季经营性现金流净额分别为33.68亿元、-15.68亿元、62.09亿元。公司H股2026年中报将上半年经营现金流净额下降归因于“有关原材料及其他商品的付款增加”，因此，第二季度现金流转负对应备货付款集中，而非回款恶化，第三季度大幅转正佐证了这一判断。
前三季度经营活动产生的现金流量净额为80.08亿元，同期归母净利润222.38亿元，按经营现金流净额/归母净利润口径计算，前三季度净现比为36.01%。作为对比，第三季度单季经营性现金流净额为62.09亿元，归母净利润85.87亿元，净现比为72.3%，明显高于累计水平，表明“备货—交付—回款”的链条在第三季度已运转起来，现金流状况较上半年显著改善。
中际旭创在2026年11月6日公告中表示，公司正在积极准备物料和产能；截至2026年第三季度末，存货238.78亿元。但三季报未拆分客户回款与供应商账期各自贡献，且存货的消化节奏待年报验证，现金流改善的质量尚不能完全确认，现金流改善的持续性尚待后续报告进一步确认。
上游整合与CPO构成远期变量，对2027年订单无实质影响
三季报之外，市场真正担忧的是中际旭创在2028年之后的供货位置，两个变量需分开看：一是上游整合，二是CPO（共封装光学）技术路线。
第一条线是上游整合。11月2日，Marvell宣布以全股票方式收购Lumentum，交易隐含企业价值1150亿美元，预计2028年上半年完成。Lumentum同时具备两重身份——既是EML芯片领域全球领先供应商，又经营云光模块业务并深度嵌入谷歌供应链，收购完成后，DSP与EML激光器两类关键上游组件集中到同一主体，国内模组厂向上游采购的议价空间和供应保障能力可能面临新的谈判条件，Lumentum本身也从相对独立的器件商升级为背靠交换芯片与DSP巨头的垂直整合竞争者。
另一条线是CPO。CPO将光引擎与交换芯片集成于同一封装内，缩短电信号传输距离、降低功耗，其代价是光互联价值量向芯片封装侧迁移。若CPO大规模替代可插拔光模块，中际旭创所擅长的“独立光模块设计+制造+交付”的价值链位置可能面临重新定义。
中际旭创在11月3日的投资者关系活动记录表和11月6日的公告中，对上述担忧给出了回应。
针对上游整合，公司称“锁定的DSP规模与订单需求较为接近，也和在客户那里取得的份额相匹配”，2027年关键物料已有安排；11月6日公告进一步确认主要客户订单已基本覆盖2027年全年，部分重点客户已给出2028年明确需求指引。
针对CPO，中际旭创明确现阶段能够参与的主要环节为FAU和ELS外置光源，而非光引擎主体。对于更远年份，公司在11月3日投资者关系活动记录表中称，不同应用场景将有多种解决方案并存，scale-out场景的3.2T、1.6T可插拔光模块仍将存在，scale-up场景“NPO已获客户广泛认可，公司正与多家客户洽谈，相关需求预计在2028—2030年陆续释放”。关于NPO需求时点，11月6日公告给出更早的起点：NPO、XPO等下一代光互连产品需求将于2027年下半年逐步释放。
这些回应解答了什么、没解答什么，需要进一步拆解。
已解答的是短期确定性：2027年的订单和关键物料已经锁定，上游整合对2027年交付不构成即期约束，可插拔光模块在scale-out场景的存续期也获得了公司层面的确认。
尚未解答的是2028年之后的供货位置：Marvell收购预计2028年上半年完成，届时锁量安排是否重谈、中际旭创在CPO光引擎供应链中能否从FAU/ELS配套环节向上延伸、NPO/XPO能否形成可披露收入，两份文件均未给出答案。需求指引是客户提前给出的采购意向，不是订单，不具排他性，也不绑定供货形态，回答的是需求总量而非届时由谁供货。
时代商业研究院认为，CPO与上游整合对中际旭创的长期影响尚待观察，不宜以2028年的不确定状态直接对当前股价定价。
支持CPO推进的证据是清晰的。2026年8月，英伟达宣布Spectrum-X Ethernet Photonics全面量产并交付首批客户CoreWeave、Lambda与甲骨文，该产品激光器用量减少75%、功耗降低80%。11月2日，Lumentum在2027财年第一财季业绩说明会中披露获得第二个重大NPO/CPO项目、附有超50亿美元采购承诺。头部客户与上游供应商已在为CPO投入，若光互联价值量持续向封装侧迁移，中际旭创以可插拔为主的价值链位置确实面临新的竞争格局。
但“CPO交换机量产”与“CPO规模化替代可插拔光模块”是两个不同的节点。英伟达8月的量产确认的是首批交付能力，首批客户规模远未构成对可插拔市场的实质性分流。据SemiAnalysis于2026年6月发布的研报，乐观假设下单颗光引擎良率约95%，单颗ASIC集成32颗后系统良率降至约19.4%，远低于规模化盈利要求；散热、供电与可维护性仍是系统级瓶颈。换言之，从“量产”走向“大规模替代”之间仍横亘着良率爬坡、维护成本等关键障碍。
将相关事件以时间线展开，脉络更清楚：中际旭创订单基本覆盖2027年全年，NPO、XPO需求自2027年下半年开始释放，Marvell收购Lumentum预计2028年上半年完成，按SemiAnalysis的判断，CPO规模化量产可能落在2028—2029年。需区分的是，CPO交换机已经量产，不等于CPO大规模替代可插拔光模块，前者已于2026年8月在英伟达产品上落地，后者才决定光互联价值量的分配位置。按此时间线，CPO对供应链位置的实质冲击落在当前订单能见度之外。
因此，以2028年之后的不确定情形，全盘否定中际旭创2027年已基本覆盖的订单和正在释放的NPO/XPO需求，定价可能过于前置，且看空情绪过重。短期来看，第四季度扣非增速能否回到营收增速之上、NPO/XPO能否在2027年下半年形成可披露收入，以及CPO规模放量与收购完成时点是否进一步前移，才是更重要的估值锚。在当期订单、现金流与盈利结构均未出现恶化的背景下，远期不确定性不应成为压倒当期基本面的定价依据。
核心观点：短期订单无虞，远期格局待验证，定价不宜过度前置
中际旭创第三季度归母净利润增速降至8.46%，主因汇兑与公允价值变动，毛利率改善、扣非增22.30%，反映主业未掉队；第三季度净现比72.3%较前三季度累计36.01%明显修复，费用增速快于营收需跟踪。Marvell收购与CPO长期有利空可能，但公司订单覆盖2027年、NPO/XPO自2027年下半年释放，CPO规模化量产在2028—2029年，实质冲击落在能见度之外。估值锚仍是2027年订单，不宜以远期不确定全盘否定当期需求。
（全文3738字）
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