编者按
1月30日，中国证监会主席吴清提出，要紧紧围绕“防风险、强监管、促高质量发展”主线，全力巩固资本市场稳中向好势头。当前，资本市场确定性力量已凝聚成型：证监会坚持“稳字当头”锚定政策底线，以改革深化赋能新质生产力；拓宽“耐心资本”入市通道，社保、养老金等长期资金筑牢市场信心基石；经济边际改善、企业盈利复苏，共同勾勒出结构性慢牛轮廓。本期资本市场将聚焦以下核心方向：贵金属与黄金珠宝板块，拆解紫金矿业等公司的业绩逻辑与市场走势；生物医药赛道，深挖恒瑞医药等龙头企业的成长密码，展望中国创新药全球化新征程。展望未来，虽然结构性“慢牛”可期，但机会在于产业趋势与政策共振。
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■张炜
当地时间1月30日，国际贵金属全线暴跌。现货白银价格一度暴跌36%，创出历史最大日内跌幅；现货黄金价格一度下跌超过12%，遭遇40年来单日最大跌幅。2025年12月以来加速上涨的贵金属遭遇“过山车”行情，戳破了“永远上涨”的市场贪婪心理。贵金属牛市结束还是继续？
应理性看待贵金属价格波动
一段时间以来，国际贵金属价格大涨还推动了相关企业的股价。在A股市场上，贵金属板块股价集体走强，例如，湖南黄金上周连续5个交易日均涨停，紫金矿业2025年以来累计上涨逾160%。
“此轮金价上涨并非单一因素驱动，而是由宏观避险需求、结构性配置转变及工业应用扩展共同支撑的。”上海国家会计学院金融系副教授乔嗣佳在接受中国经济时报采访时称，一方面，地缘政治紧张局势升级、全球经济不确定性高企，是推动金价创历史新高的核心动力。此外，出于对美债规模不断膨胀及潜在违约的恐惧，各国央行的持续购金行为，正从战术配置转变为战略基石，进一步推高金价。另一方面，结构性价值重估，除了传统属性，贵金属的价值在绿色转型背景下被重塑。其在光伏、新能源汽车、半导体等关键领域的应用，叠加全球产业链安全考量，提升了其长期战略价值。
复旦大学证券研究所副所长王尧基向中国经济时报表示，近期国际金价在连续大涨后，于1月30日暴跌，投资者应理性看待此前国际金价大涨及贵金属矿企股票大涨。美伊局势等地缘政治紧张、市场不确定性、美元走弱等因素增大了市场对黄金的避险与投机需求。各国央行的持续购金，部分替代美债作为储备资产，构成了长期支撑。国际贵金属暴涨后的暴跌，本身就是过热回调的体现。
给产业链企业带来不同影响
谈到国际金价2025年以来大涨对相关产业链企业的影响，南开大学金融发展研究院院长田利辉在接受中国经济时报采访时称，本轮金价上涨对产业链的影响是结构性而非普惠性。上游矿业巨头如紫金矿业，其利润弹性和资源估值直接受益于金价“戴维斯双击”，但核心已从“卖资源”转向通过全球并购与运营增效来“创造资源”。下游零售企业则“冰火两重天”。传统“大克重”产品销售承压，但成功转型者通过聚焦“小克重、高工艺、国潮风”的产品创新，将黄金从“保值材料”转化为“情感消费品”，从而打开了品牌溢价的新空间。
从业绩看，山东黄金1月31日发布业绩快报称，预计2025年归母净利润同比增加56%至66%。中金黄金预计2025年归母净利润同比增长41.76%至59.48%。被誉为“全球矿业巨头”的紫金矿业发布业绩快报称，预计2025年归属于上市公司股东净利润为510亿元至520亿元，同比大增59%至62%。
在乔嗣佳看来，金价上涨直接利好上游矿企业绩。以紫金矿业为例，充裕的现金流支持其进行大规模海外并购，例如，近期拟以280亿元收购非洲金矿资产，以扩充资源储备。这种扩张的核心逻辑是，在优质资源稀缺的背景下，通过并购获取确定性产能，并凭借自身的技术和管理能力优化运营、降低成本，以期在金价高位和回落周期中都能保持竞争力。
金价上涨对黄金珠宝零售股的基本面影响不同，例如，老凤祥属于“批发型”企业，其收入主要依靠向加盟商批发产品。当黄金价格快速上涨时，加盟商为控制风险通常会减少进货量，直接对公司营收造成冲击。周大生更具“品牌零售”的抗风险能力，其收入来源除产品销售外，还包括基于销售额计提的品牌使用费，受短期进货量波动的影响较小。同时公司主动调整产品结构，降低素金产品的占比，推广镶嵌类等高附加值产品，从而带动综合毛利率提升。
“黄金价格上涨如同一场压力测试，揭示出行业正从以渠道扩张为核心的‘批发时代’，向以品牌价值和产品设计为主导的‘品牌零售时代’转变。能够通过创新摆脱黄金价格波动影响的企业，将更具竞争力和估值稳定性。”乔嗣佳说。
不意味着黄金牛市彻底结束
展望后市，王尧基指出，金价走势短期波动将加剧，但长期趋势并未逆转。金价回调并不意味着黄金牛市的彻底结束。第一，支撑金价的核心因素，如央行购金、对美元信用担忧、地缘政治风险等均未发生根本性转变。第二，对于紫金矿业、赤峰黄金等贵金属矿企，未来业绩不仅取决于金价，还取决于自身的产量与成本控制能力。高金价环境将带来显著盈利弹性，相关矿企的业绩分化会加剧。
王尧基提醒投资者，面对当前高波动的黄金市场，不能盲目追高且要注意控制仓位，未来几个月须谨慎防范波动。短期内不要在恐慌中“杀跌”，也不要急于重仓抄底，可等待价格企稳、技术指标修复后再考虑介入。若金价深度回调，可视为中长期布局的机会。若投资黄金矿企，应关注资源储量丰富、成本控制力强、有明确产量增长规划的龙头公司，优选那些资产负债表稳健、现金流充沛、分红回购记录良好的矿企。
田利辉称，黄金市场情绪与估值已进入“过热观察区”。虽然相关企业盈利改善是实在的，但股票涨幅在短期内已部分透支了未来金价持续飙升的完美预期。当前交易结构反映出明显的“趋势强化”特征，部分资金追逐的是动量而非内在价值。一个关键信号是，专业投资者的关注点正从单纯的“产量故事”转向审视企业的自由现金流质量与资本开支纪律，这暗示市场自身已在为潜在波动进行防御性调仓。
“金价的支撑逻辑具有中长期结构性特征，但波动加剧将成为新常态。可持续性的关键不在于能否再创新高，而在于其价格中枢已永久性上移。”田利辉说，这促使相关企业进行根本性转型：上游企业须从“周期掘金客”转型为“低成本运营专家”，通过技术和并购在全球范围内优化资产组合；下游企业则须完成从“渠道商”到“品牌情感运营商”的跃迁，其核心竞争力将是设计、文化和供应链敏捷性。能穿越周期的企业是那些不单纯依赖金价上涨，而是能在新价格中枢上构建独特竞争优势的组织。
乔嗣佳称，在金价处于高位时，矿业企业频繁开展大规模跨境并购活动。以紫金矿业的收购案例为例，其对标的公司给出了18.95%的溢价，这在一定程度上体现了对优质资源的激烈竞争态势，可能提前消耗了部分未来的增长预期。
“一个健康的牛市通常要求上下游市场形成共振效应。但数据显示，高金价已对实物黄金消费产生抑制作用，2025年上半年中国黄金首饰消费量较上年同期下降26%。”乔嗣佳称，这种上下游市场的显著差异，投资者需警惕金价与部分基础需求相脱节的风险。未来上游矿企的发展关键在于全球化运营与成本控制，趋势将是继续在全球范围内并购资源，并通过技术和管理赋能提升资产价值。至于黄金珠宝零售行业，洗牌与分化将加速。如从“卖克重”转向“卖工艺、卖设计、卖文化”，发展硬金、古法金、IP联名等产品。
总 监 制丨王列军车海刚
监 制丨陈 波 王 彧 杨玉洋
主 编丨毛晶慧 编 辑丨蒋 帅
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