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“这是价值事务所的第2078篇原创文章”
从所长会客厅12月初把中国巨石纳入价值30候选之后，公司股价涨幅已经超过60%，市值也超过了千亿。那么中国巨石大涨的原因是什么？公司目前的估值水平如何？未来是否还有空间？我们做一个复盘和解读。
本文来自《所长会客厅》2月20日的文章，因《价值事务所》已是一个全网超过100万关注者的账号了，考虑到舆论影响的问题，无论是跟投资决策直接相关，还是比较敏感的内容，都没办法深入讲，甚至都不能涉及。所以建议大家最好尽可能加入所长会客厅。对比《价值事务所》，《所长会客厅》有更加深度的研究、更加敏感的内容、更全面的陪伴（有问必答）、更及时的解读以及更多精品内容补充……
01
价值事务所
需求
中国巨石是全球玻璃纤维行业市占率第一、国内无可争议的老大，我们先来看玻纤市场的需求情况。
全球玻纤产量从2000年的200万吨增长到2024年的1200万吨左右，我国的玻纤产能则从2000年的21.5万吨增长到2024年的754万吨，产能占比从10%大幅增长到63%左右。2024年国内玻纤出口202.2万吨，进口10.3万吨，按照产量+出口-进口计算，2024年国内需求约为550万吨，占全球比例约50%。
玻璃纤维作为本世纪以来逐步兴起和广泛应用的高科技新材料，具有强度高、重量轻、成本低的优点，被广泛应用于多个下游应用领域。根据中国巨石年报，2024年全球玻纤下游需求中，基建和建筑材料、交通运输、电子电气、能源环保、消费品、其他（海洋产业、航空航天、医疗等），占比分别为 25%、24%、18%、14%、8%、11%。
到目前为止，建筑仍然是玻纤下游最大的需求。尤其在发达国家比如美国和日本，建筑需求占到了玻纤下游需求的一半。首先玻璃纤维是一种非常好的保温材料，比较典型的用途是做墙面加固和保温的网格布，这个我们国家用的也非常普遍。然后玻纤在建筑领域还有一个很有潜力的应用场景，就是建筑门窗，门窗早年的时候用的比较多的是PVC塑料，现在已经基本上用铝合金居多了，渗透率在国内已经达到约60%，国外还要更高。
但是随着铝价的不断飙升，铝合金的价格也水涨船高，目前已经超过了2万元/吨，而由80%的玻纤+20%的聚氨酯组成的复合型材，吨价格仅为5-6千元/吨，性能比铝合金还要更好，性价比远比铝合金要高。
按照一平米门窗使用13kg型材，玻纤占比80%也就是10kg计算，国内每年40亿平米的建筑业面积对应12亿平米的门窗需求，也就是1200万吨的潜在市场，按照10%的渗透率计算，也有120万吨的巨大空间。
玻纤另一个和门窗比较类似的应用场景是光伏边框，光伏边框用于保护光伏玻璃组件，需求是类似的。并且因为玻纤复合材料相比铝合金耐盐耐腐蚀，更适合用于海边/海上光伏电站。根据行业测算，1GW光伏装机对应大约3-4千吨玻纤需求，按照25年全球装机600GW计算，潜在市场规模达到200万吨。
而光伏边框市场的发展比建筑门窗要稍快些，2025年的光伏边框出货量为9.2GW，但距离市场原来的预期还是慢，原因在于下游组件市场对于玻纤边框需要试用和验证，玻纤边框企业也需要拿到下游客户的认证资格。
当然玻纤目前发展最快、需求最强的下游市场是电子布，尤其是高端电子布，电子布的需求虽然被统计在了玻纤布的总需求里，但两者可以独立分开看，我们今天只聊传统玻纤。
我国的玻纤市场整体增速自从2000年以后有所下降，但仍然保持在10%上下。按照中国巨石年报，2023年我国玻纤下游需求建筑材料、交通运输、电子电气、风电、工业设备等领域占比分别为34%、16%、21%、14%、15%。
2024年是我们经济最困难的一年，各个下游领域需求都极差。房地产投资大幅下降，风电景气度也是近年来最低的一年，只有交运中的新能源车需求还可以。就是需求这么差的情况下，玻纤增速仍有正增长。现在还没有2025年全年的数字出来，但下游需求只有房地产继续下滑，其他都是恢复或者有不错增长的。展望今年，建筑材料在玻纤下游需求的占比已经跌到只有20%，对于整体需求的拖累已经大幅降低，预计房地产今年应该能够企稳，从明年起大概率会恢复增长。
总体来说，按照最保守的预测，未来传统玻纤也能至少保持年化0-5%的增速，如果建筑、新能源车、风电光伏有一个行业发展给力一些，超过5%也完全是可以做到的。
02
价值事务所
供给
说完需求再来看供给。
截至2024年年底，中国巨石、泰山玻纤、山东玻纤、国际复材、长海股份这五大龙头占据了国内玻纤产能的71%，CR3更是达到了60%。
而由于需求放缓，2023和2024这两年国内产能的增速回落到个位数，分别为5.6%和9.9%.
2025年按照不完全统计，新投产的产线包括巨石九江的20万吨、泰山玻纤太原的15万吨、内蒙古天皓的15万吨以及山东玻纤的8万吨，合计58万吨，增速为7%。
2026年以后传统玻纤新建产能主要集中在长海股份和泰山玻纤。长海股份规划的60万吨分为两期，第一期计划建设周期30个月，到27年年底投产，第二期24个月，计划到29年年底投产。泰山玻纤在太原规划了两条产线，第一条15万吨在25年建成、第二条15万吨预计在明年投产。
加上其他一些零星的项目，预计未来4年传统玻纤新增产能在100-120万吨左右，相比25年增长区间10%-15%，增速继续大幅放缓。
供需综合来看处于相对平衡状态，不应再次出现价格战的情况。
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价格
2024年年初玻纤价格触底之后，行业龙头中国巨石首先带头复价，拉动整个行业的终端售价有所回升。2024年玻纤总共提价三次，第一次是普涨，后两次主要是风电纱、热塑纱等中高端玻纤品种。整体而言，从24年二季度到25年年底，从均价来看，传统玻纤基本上保持在4,000元/吨不到的均衡水平上。
中国巨石24年传统玻纤的吨单价达到4,264元，高于市场平均价格300-400元，体现出中国巨石的产品组合相比其他竞争对手更为高端，议价能力也更强。
从吨毛利角度看，24年中国巨石传统玻纤的吨毛利达到1,245元/吨，高于泰山玻纤的1,006元/吨、国际复材的801元/吨、山东玻纤的238元/吨，而其他规模更小的玻纤企业24年都仍处于亏损状态，因此可以认为2024年就是行业利润的绝对底部，未来很难再次出现比24年更低的价格水平。
我们单独计算中国巨石传统玻纤的净利润，大概是20亿左右，周期股在利润最低点应该给予更高的市盈率倍数，我们取25倍估值500亿。这也差不多是去年12月初中国巨石开始拉升时候的市值水平。
去年4季度中国巨石传统玻纤吨净利大概是900元/吨，今年330万吨产能对应净利润能实现30亿左右。预计未来公司传统玻纤应该至少能够保持这个盈利水平，保守假设没有什么增长的话，给15倍市盈率就是450亿，和500亿也差不多。
因此传统玻纤对于巨石的市值贡献差不多是50%，另一半的电子布部分我们明天接着聊。
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